中國房地產投資信托基金（REITs）發展模式探索

莊鐵麗　鐘蔚敏　饒　鵬

摘要:從REITs的概念和特征的辨析入手,結合REITs國內外發展情況,分析中國發展REITs面臨的主要障礙,希望通過設計出一套適合中國國情的房地產投資信托基金運營模式,促進中國房地產業的健康發展。關鍵詞:房地產;投資信托基金;發展模式

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)30-0057-02

(一)房地產投資信托基金(REITs)的類型

1.按照REITs組織形態分類,分為契約型和公司型。契約型房地產投資信托基金,是指在信托人與受托人締結以房地產投資為標的的信托契約的受益權加以分割,使投資人取得表示這種權利的收益憑證。

公司型房地產投資信托基金,是指設立以房地產投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態,公司再將收益以股利形式分配給投資人。美國的REITs絕大多數是公司型。

2.根據資金使用的不同,主要有權益型、抵押型、混合型。權益型指擁有并經營收益型房地產,是REITs的主導類型。 抵押型指直接向房地產開發商貸款,或者通過購買抵押貸款支持證券間接向房地產商貸款?；旌闲蚏EITs指既擁有并經營房地產,又向房地產所有者和開發商貸款。

(二)房地產投資信托基金(REITs)的特點

1.變現性高。REITs是一種間接的房地產投資類型,相比較直接購買不動產,需要中介結構,費時費力,手續煩雜,且投資門檻金額龐大變現性差,REITs申購門檻低,交易方式和股票相同,流具有很明顯的流動性優勢。

2.分散投資風險。REITs是一種投資組合的方式,注重的是分散風險。REITs的常見的投資經營標的包括辦公大樓、購物中心、飯店和賣場等,多為不動產的組合。相比較投資單一的不動產而言,可以避免投資標的的集中風險。

3.收益能力穩定。REITs每年固定分配股利,使得其投資報酬率相當穩定。REITs的現金流主要是來自于租金收入、管理維修費用及承租率等,相對比較穩定。

4.稅收優惠。對于REITs的投資者而言,稅收優惠包括兩個方面。一方面,REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經營利潤大部分轉移給REITs股東,一般是將90%的稅后收益分配給投資者,因此,REITs在公司層面是免征公司所得稅的,這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面,REITs在支付股利時具有遞延納稅功能,這也是許多投資者投資REITs的主要原因。

(一)國外的REITs發展情況總結

1.各國的REITs以封閉式為主,開放式較少。而且封閉式期限較長,有利于基金更好地運作。上市型基金成為房地產基金的主流品種,而上市的條件一般參考主板股票上市標準。對上市REITs的信息披露有嚴格要求。

2.美國是最典型的采用公司型REITs的國家,美國的傳統REITs以公司型為主,大量的現代REITs是以契約型和公司型相結合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流,香港REITs采用契約型組織形式,在日本和新加坡,兩種組織形式均為法律許可。但實際操作中,日本以公司型為主,新加坡目前發行的均為契約型REITs。

3.美國REITs的結構較為復雜(有UP REIT,DOWN REIT,合股和紙夾等),亞洲國家的REITs結構相對簡單。

4.很多國家REITs發展得到了稅收優惠,且投資者必須獲得大部分投資收益(大多為90%)。

5.各國都要求將REITs的大部分資產投資于房地產,并對REITs資產的出售有嚴格的控制,這與一般房地產開發商通過開發出售方式盈利有較大區別。

6.各國(地區)REITs的投資對象具有廣泛性?？梢酝顿Y商業地產、倉庫、工業廠房、優質零售商鋪、高科技園及工業園區等。

(二)對中國發展REITs的啟示

1.時機的選擇。房地產投資信托基金除受到整體社會經濟環境——對房地產的市場需求與總體空置水平的影響外,投資對象選擇不當、投資時機把握不好或者是管理不善等原因,都有可能造成房屋出租率的下降、營運成本的增加或貸款償還的拖欠,進而影響到房地產投資信托基金的營運業績與市場價值。

2.運營結構的選擇。除美國的房地產投資信托基金發展比較成熟,發展結構多樣化(有限合伙、UPREIT或DOWN REIT等)外,各國(或地區)的房地產投資信托基金一般都采用最簡單的信托模式。這與各國(或地區)的法律環境有關,美國的房地產信托基金相關立法已經很完善,而其他國家(或地區)的立法遠遠不及美國。而中國在考慮REITs模式選擇時,應該選擇適合中國實際情況的模式,如果采用與美國一樣的公司模式,很可能無法控制其間的關聯交易。

3.上市和分紅要求。上市型基金成為REITs的主流品種,而上市的條件很多是參考主板股票上市標準。其嚴格的信息披露制度導致透明度較高,包括管理策略、投資組合持有的資產、租賃合約、租金回報率及財務安排等都在監管及披露范圍之內。除了澳大利亞的LPT外,美國和大部分亞洲國家的REITs都有分紅要求。

1.稅收優惠政策的缺失。中國還沒有這方面的優惠稅收政策出臺,對于營業稅、租賃稅等的征收,表現出政府不鼓勵長期持有基金的態度,這會在很大程度上削弱REITs的競爭力。

2.監管的相關法規還未完善。REITs由于其運作流程設計比較復雜,本身不可以直接經營管理所屬的資產,要委托專門的管理機構管理,具有雙重代理關系,這樣進一步加大了信息不對稱的程度。這些都對監管提出了更高的要求,需要進一步完善現有的法律監管體系,以保證REITs的健康運行。

3.房地產行業風險。房地產行業受整個宏觀經濟、國家產業政策、利率水平、稅收政策、物價水平、其他金融資本等因素的影響。而在中國,房地產投資常常演變為投機,短期炒作取代了穩定的中長期投資,可能會產生投機風險,并影響到REITs。

(一)基金類型——開放型與封閉型的選擇

按基金的受益憑證可否贖回、買賣方式的不同, REITs可分為開放型和封閉型。根據中國現階段法律完善程度、房地產業發展階段和資本市場狀況, 同時考慮到初期REITs的發展應以穩定為主,減少風險發生的可能性, 本文認為目前適合發展以封閉型的基金為主。

(二)組織形式的選擇——公司型與契約型的選擇

中國REITs主體法缺位, 目前沒有專門針對產業投資基金的立法。而發展公司型REITs對法律的要求較高。按照中國《公司法》規定, 公司的對外投資還不得超過公司凈資產的50% , 這不利于REITs的發展。從實踐來看, 中國目前基金主要集中在證券業, 且只存在契約型基金, 尚無公司型基金, 所以公司型REITs的實踐條件暫時不成熟。

(三)運作流程的選擇

1.REITs的參與者。REITs的直接參與者主要包括REITs管理公司、托管人、基金持有人、房地產項目管理公司和房地產物業管理公司和顧問公司五個實體。

REITs管理公司指由發起人組建的基金管理公司擔任,是基金組織結構中的核心,主要職責是管理基金的資產和債務,以保障股東長期、持續、穩定的利益,同時收取基金資產管理服務費用。

托管人是基金資產的保管人和名義持有人,結合中國國情,建議由具有基金托管資格的商業銀行擔任?；鹜泄苋素撠熁鹳Y產保管、基金投資運用項目資金往來結算、對基金管理人的投資操作進行監督等,并根據托管資產的價值每年按一定比例收取托管費。

2.具體的運作流程設計。結合中國情況,具體的運作流程是:首先由REITs管理公司也就是受托機構,依法設立REITs,采用公募的方式投資者發行REITs的受益證券以獲得資金;然后組建基金管理公司擔任基金管理人,進行經營管理,參照顧問公司的建議,按照風險分散原理,選擇不同類型的房地產商業地產、物業項目及其他經主管機關核準投資的項目進行多元化投資組合,通過集中專業管理,有效地降低風險,獲取較高經濟收益。投資者憑受益憑證可以得到現金分紅。

(四)投資物業的選擇與經營

中國REITs的投資方向需要緊密結合中國的經濟發展水平和房地產業所處的發展階段, 并且隨著房地產業的發展, 要相應地調整投資范圍的側重點。這樣才能實現以發展REITs來促進房地產業發展的目的。為加強基金的風險控制, REITs需要以具有穩定現金流收入的購物中心、辦公樓等成熟的商業物業為主, 也可以專門投資于某種特定類型的房地產項目, 向專業化的方向發展。投資的房地產項目必須具備兩個條件: 產權清晰并且完整; 能獲取穩定、已經完成的產生持續的現金流收入。

(五)合理選擇管理模式

根據運營管理模式的不同, 房地產投資信托基金可分為內部顧問模式和外部顧問模式。常規認為,外部顧問存在著委托代理問題,經營者可能偏離股東的目標利益。

(六)監管機制

1.重視機構投資者的參與和支持。根據各國發展機構投資者方面的經驗, 可以看出發展機構投資者是一個系統工程, 不但與構建合格的機構投資者隊伍有關,而且還與整個證券市場、金融生態環境的發展息息相關。

2.建立房地產投資交易平臺。標準的房地產投資信托基金,可以像股票一樣在市場上進行買賣,有很好的流動性。中國以往的信托產品,由于缺少統一的交易平臺,流動性較差,成為限制信托業發展的一大問題。

3.強化信息披露制度。由于房地產投資信托基金是上市金融產品, 其信息披露制度非常嚴格,通常比照上市公司的信息披露要求來執行。而且, 加強房地產投資信托基金產品的信息披露, 對于加強其經營機構與投資者之間的交流, 促進投資者對投資風險的掌控都有很大的益處。