內幕交易及其法律規制

余曉輝

一、內幕交易的概念、性質與構成要件

(一)內幕交易的概念及其性質。在通常意義上,“內幕交易是指內幕人員或者其他非法獲取內幕信息的人員,以獲取利益或減少損失為目的,自己利用或建議他人利用該信息進行證券交易,或泄露內幕信息使他人從事證券交易的活動。”該行為在英美國家被稱為內部人交易,在我國臺灣地區被稱為內線交易。從性質上來看,我們對內幕交易的分析如下:首先,內幕交易是一種證券投機行為。投機是一種利用某種條件或時機牟取私利的行為。內幕交易正是利用證券信息傳遞的時間差對證券價格的影而進行的投機行為。其次,內幕交易是一種交易欺詐行為。證券市場運行的一個最突出的問題就是,證券的價格取決于信息,而證券信息的滯后性又使得證券價格與證券所代表的時間價值不相符。內幕人員在不告知交易相對人的情況下,用不代表證券實際價格的證券與之交易,完全符合欺詐的特征。再次,內幕交易是一種不公平競爭行為。內幕交易是在證券市場信息不對稱的情況下實施的行為,在公平競爭的證券市場中,所有的投資者都應當擁有平等占用或獲取信息的權利,而內幕交易實質上剝奪了普通投資者獲取正當信息的機會。

(二)內幕交易的構成要件。根據前述對內幕交易的概念界定,我們可以看出,在一個完整的內幕交易行為中必須有三大構成要素:內幕人員、內幕信息及內幕信息的利用行為。

1、內幕人員。我國證券法規定的內幕人員主要可以分為以下幾類:①公司內幕人員。主要包括發行人的董事、監事、高級管理人員;持有公司5%以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員,公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員;發行人控股的公司及其董事、監事、高級管理人員;其他因任職可以獲取公司內幕信息的人員。②政府機構內幕人員。主要指證券監督管理機構工作人員以及由于法定職責對證券的發行、交易進行管理的其他人員。③市場內幕人員。主要指與公司沒有錄屬關系,但由于其業務或職業而獲取公司有關內幕信息的人。

2、內幕信息。內幕信息是指對證券價格有顯著影響而尚未公開的信息。內幕信息必須是未公開的信息,即尚未被廣大投資者所知悉,還未進入公共領域;內容必須是確定的,即該信息必須真實可靠,而非傳言;必須是價格敏感的信息,能夠對證券市場價格或投資者的決策產生重大影響;必須是與特定的發行人或證券相關的信息。

3、利用內幕信息的行為。這是構成內幕交易的不可或缺的要件。主要包括:內幕人員利用內幕信息買賣相關證券、泄露內幕信息和內幕人利用內幕信息建議他人買賣證券。

二、內幕交易的危害及抗辯事由分析

(一)內幕交易的危害。內幕交易的危害主要包括如下三個方面:

1、對公平與效率價值的違反。內幕交易的不平等有信息獲取的不平等、信息擁有量的不平等以及交易目的和效果的不平等。憑借這些不平等,從而使獲取內幕信息的人員實現利益最大化。這會損害公司和投資者的合法權益,違反公平的法律價值是不言而喻的。內幕人員利用先知的信息優勢與他人進行交易,對其個人而言是有效率的,但對于整個證券市場而言則是無效率的。內幕交易的存在會使內幕人員以掌握的內幕信息從事交易而獲利,在這種情況之下,內幕人員會使用各種辦法來影響信息的傳播的速度及信息的波及范圍,從而危害市場的良好運行。

2、內幕交易對證券市場的損害。基于“公共信心”或“市場的完整性”理論,一方面,如果證券法允許內幕交易,大眾投資者就會對證券市場失去信心,從而影響投資熱情,最終會使證券市場的資金越來越少,與公司內幕人員相比,當普通投資者在獲取信息方面無法保障時,投資者會認為自己對證券市場的投資不過是從事內幕交易者獲利的陷阱,從而不利于證券市場的繁榮和穩定。

3、內幕交易會引發道德風險。無論公司的利好信息還是利空信息都會使從事內幕交易的人獲利。當信息是利好信息時,內幕交易人員可以預先購進證券,待信息公布以后再出售證券而獲利。當信息是利空信息時,內幕人員在其他投資者出售證券以前提前出售,待信息公布以后,證券價格下降時,內幕交易人員已經間接獲利。如果允許內幕交易存在,無論公司經營的好壞,,內幕人員都可以利用內幕交易獲利,此時就存在一種風險,即內部人為了自己的利益,不關心公司的經營業績。這就是通常所說的證券市場的經營者道德風險。

三、內幕交易的法律規制及其完善

(一)進一步完善禁止內幕交易的立法,特別是刑法。主要表現為對內幕交易罪的立法修改和完善。首先,改情節犯為行為犯。根據刑法的規定和理論,內幕交易行為必須符合法定情節才能構成犯罪,即為情節犯。根據我國司法解釋的規定,內幕交易罪的社會危害性并不低于危害公共安全罪、財產犯罪,但考察犯罪構成標準可知,后者要低于前者。雖然內幕交易罪有其特殊性,但是,入罪規定不能大幅度背離行為的危害性。而修改內幕交易罪,改情節犯為行為犯,不僅體現了內幕交易罪的社會危害性,也比較符合刑法的整體性與科學性。其次,修改內幕交易罪的法定刑。內幕交易的自由刑有兩個幅度,一個是五年以下,一個為五年以上十年以下而根據刑法對內幕交易罪的規定,對行為人可以并處或單處一倍以上五倍以下的罰金。因此,從刑法整體性看,內幕交易罪的倍數罰金制與法定刑不協調,且有失偏頗。應對之進行修改。

(二)強化信息披露,建立更加科學、嚴格的內幕交易預防制度。首先,進一步規范上市公司的信息披露,上市公司必須及時、準確、全面地披露信息,減少內幕人員利用內幕信息的投機機會。其次,強化中介機構對內幕信息的管理,在證券公司內部建立信息傳播的圍城,防止中介機構利用內幕信息獲利。最后,要建立嚴格的內幕人員持股報告制度。

(三)加大證監會的監管力度。我國的證監會錄屬于國務院,這在一定程度上弱化了證監會的監管力度。為了強化證監會的作用,必須對現行的這中狀況進行改革。首先,可以適度地賦予證監會以民事訴訟主體資格,使其可以直接起訴內幕交易者,判決結果及于每一個受損的投資者。其次,可以將證監會獨立于行政機關,直接向人大負責,保證監管不受不正當渠道之干涉。最后,當前我國證券法沒有明確規定證監會的監督部門,換句話講,如果證監會出現違法犯罪行為,應由誰承擔法律責任和由那個部門予以規制和管理完全是真空狀態,因此需要在法律中予以特別規定。

綜合以上分析可以看出,證券市場在某種意義上可以理解為信息市場,由于信息從產生到發布中間會有一個時間段,因此也產生了一些問題。在此過程中,因為職位、工作性質等關系,總有人比公司的股東和市場上的一般交易者較早地獲得公司的信息。由于這些信息為人所知的時間點不同會對公司的股票價格產生巨大影響,有時和會對公司、投資者和證券市場造成嚴重損害,甚至阻礙證券市場的良性發展,如果允許他人利用信息傳遞的時間差進行證券交易,勢必會引發更多的投機和欺詐行為,損害社會公共利益,并造成不公平競爭。故而對此類行為必須予以規制和完善。

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(作者單位:西北政法大學)