水電資源開發權評估

目前，我國的許多省份出臺了有償使用水力發電資源開發權的管理辦法，旨在建立科學的水力發電資源開發權定價體系，規范市場交易行為，防止國有資產的流失。我們對水力發電資源開發權價值評估問題的研究，有助于其出讓與轉讓價格的確定，有助于提高資源配置的合理性。

我國水電資源蘊藏量十分豐富，近5.4億千瓦。因我國的電力需求十分強勁，多年連續增長8-10%，所以近幾年來水電資源開發利用速度較快，大量民間資本也介入水電站的建設，使水電發展速度遠遠超出預期。由于開發權交易市場的先天不足，致使在開發權交易價格不斷攀升的同時，出現了誰是出讓主體誰就能決定出讓價格的不正常現象。開發權屬于資源使用權范疇，本質上屬于無形資產。其交易包括出讓和轉讓，出讓是指國家代表所有者通過招、拍、掛等方式向單位或個人收取合理的補償價款后，讓渡特定區域一定期限內水力資源的勘查或開發權利的行為。轉讓是指已合法擁有水電資源開發權的單位或個人與受讓方進行自愿交易的行為。無論是出讓或是轉讓，其轉讓的標的都是開發權，開發權的所有者利益就應該得到補償，而這一補償機制需要有獨立于各擁有相關利益方之外的評估機構進行科學合理的定價。而無形資產基本的評估方法就是成本法、市場法和收益法三種。水電資源是自然地形與水頭落差產生的自然資源，其開發權的成本可以根據水文地質勘察、水能規劃設計與土地使用權等的成本進行計算，本文在此不進行具體闡述。本文僅對收益法和市場法進行一些討論。

一、預期開發法

在運用收益法評估開發權時，我們一般應用的是預期開發法。

（一）預期開發法的概念和評估模型

預期開發法是以開發的水電站的預期收益價值的現值減去開發成本現值后的余額，作為開發權價值，即。

式中：代表開發權價值；

代表水電站預期收益價值的現值；

代表開發成本現值。

（二）水電站預期收益價值現值（）

水電站年自由現金流量At=息稅前利潤（EBIT）×（1-所得稅率）+折舊攤銷-資本性支出-營運資本追加額

需要說明的是，電站建成后，只要設備運行正常，上網有保證，電費回收及時，并不需要考慮營運資本追加額，電站建成后的第1-5年資本支出很少，一般不考慮，第6年后資本支出也比年折舊額低，這是評估水電站預期價值時需要注意的問題。

t代表年限，是指電站開發權的期限，，

代表預期收益價值的折現率，采用WACC模型確定。

式中：為付息性債務成本，一般取項目建議書的同期銀行借款年利息率；

為付息性債務比重，可參考項目建議書，我們的經驗值為70%-80%；

為企業所得稅率；

為權益資本成本，一般取同行業凈資產收益率平均值；

為權益資本比重，可參考項目建議書，我們的經驗值為20%-30%。

（三）開發成本現值（）

式中：代表各年度投資額，評估師應復核水電站工程設計概算（估算），對直接工程費（直接費、其他直接費、現場經費）、間接費用、計劃利潤、稅金等項目進行復核后作必要調整，確定用于評估的工程成本發生的數額及其發生時點。

t 代表工程工期，一般以經相關部門審查批準的可研報告為依據。

K 代表項目基準折現率或稱最低希望收益率，是投資者從事投資活動所能接受的收益率的下臨界值，通常是借貸成本、全部資本加權平均成本、項目投資機會成本三者的最大值加上一個投資風險率，，，r代表投資風險率或稱投資風險補償系數，反映投資者對投資風險要求的補償，同一類水電投資項目所取的風險補償系數也可能不同。

（四）案例

2007年12月，某水電站可研報告已經相關部門批準。電站裝機容量20萬千瓦，年平均利用小時5000小時，不含稅上網電價0.20元/度，項目總投資13億元人民幣。投資中金融機構借款10億元，企業自籌3億元，建設工期3年，第一年安排投資的30%，第二年安排投資的50%，第三年安排投資的20%。年均發電成本費用及稅費11，000萬元，其中，折舊與攤銷5，200萬元，所得稅率25%，預計投資建成后的1-5年，不發生資本性支出，第六年起年均發生3，000萬元資產更新支出，2007年行業平均凈資產收益率10.79%，五年期以上貸款利率7.83%，需要評估該水電站50年水電資源開發權價值。

① 計算電站自由現金流量

⑤ 計算最低希望收益率，投資者將無風險報酬率3.53%視為本項目的投資風險貼現率。

⑥ 計算開發成本的現值

⑦ 計算開發權價值

因電站裝機容量為20萬千瓦，所以，該水電站每千瓦開發權的評估值為441元。需要說明的是，水利水電建設工程需經過流域規劃、編制項目建議書、可行性研究、初步設計、招標設計、施工圖設計等6個階段，工程建設項目中的不確定性較多，一般只有通過可行性研究的水電投資項目才具備進行評估開發權的條件。當然有時也可以根據流域規劃及項目建議書進行初步評估，為客戶提供一些咨詢服務。

在采用預期開發法進行評估時，有時會出現Vp≤Vc的情況，但這并不意味著開發權沒有價值。因為上網電價長期呈上漲趨勢，持有開發權的投資者相當于持有了看漲期權。對這一類的開發權則可運用Black-Scholes期權定價模型進行評估，筆者另有拙文對其進行闡述。

二、市場法

市場法是通過分析可比開發權的市場交易行情，將這些可比價格與所評估的開發權進行比較，從而評定待評估開發權市場價值的方法。在市場法中，應通過與最近已成交或已簽訂購買協議的開發權的比較進行評估，其重要前提是所評估的開發權與這些開發權價格具有可比性。

（一）市場法評估步驟

① 收集開發權成交、求售、賣方報價、買方還價等資料；

② 驗證所獲得市場交易案例相關資料的正確性，確認這些交易屬非利害關系人之間自愿的公平合理交易；

③ 確定比較單位。開發權價值有的是按投資總額的一定比例確定的，有的是按預計發電收入的約定提成比例確定的，有的則是按電能單位投資確定的。在開發權價值評估中，常用的是以裝機容量單位投資作為比較單位；

④ 確定比較要素，比較要素是指使開發權價格發生變動的因素，評估師應比較分析所評估開發權與可比開發權之間影響價值的所有要素；（見表3）

⑤ 求取各可比開發權比準價格

。

⑥ 以可比開發權裝機容量為權重，計算評估值

。

（二）市場比較法的評估模型和參數

式中：V代表所評估開發權評估值

Vpi代表各可比實例比準價格

fi代表各可比實例裝機容量

可比實例比準價格Vpi=Vxi×a×b×c×d×e×f

式中:Vxi代表可比實例的單位千瓦成交價

a代表利用小時調整系數，利用小時與開發權價值成呈正相關。，as代表評估對象的利用小時，ax代表可比實例利用小時。

b代表單位千瓦投資調整系數，單位投資與開發權價值呈負相關。則，bs代表評估對象的千瓦投資，bx代表可比實例千瓦投資。

c代表電能售價調整系數，電能售價與開發權價值呈正相關。，cs代表評估對象的電能售價，cx代表可比實例電能售價。

d代表其它因素調整系數，包括經濟條件、自然條件、交通條件等因素。，ds代表評估對象差異要素評分值，dx代表可比實例差異要素評分值。

e是開發權年期調整系數，

r代表行業平均資本回報率

m代表評估對象的開發權年限

n代表可比開發權剩余年限

f代表交易期日的修正系數。，fs代表評估基準日的價格指數，fx代表可比實例交易日的價格指數。

（三）案例

金沙江上游某電站已完成了可行性研究并經政府審查批準，裝機容量2×9萬千瓦，年利用小時4200小時，概算總投資12.15億元人民幣，單位千瓦投資6750元，預計不含稅上網電價0.22元。電站所在區域交通便利，距108國道95公里，離縣城105公里，距電站50公里的區域探明有大型鉛鋅礦。開發權年限為50年。縣政府擬以2007年12月31日為評估基準日，出讓該電站開發權。

① 收集市場中開發權的成交資料，驗證所獲得市場交易案例相關資料的正確性，統一比較單位。（見表4）

② 計算價格指數（見表5）

③ 計算其它因素差異分值（見表6）

④ 計算比準價格

⑤ 計算評估值

在評估中，除了采用上述加權平均方法確定評估值之外，還可采用以下一些方式確定評估值。

1．算術平均數法

2．中位數法

3．大中取小法。在上述六個開發權比準價格中，在三個大數中取最小值，Min{571，548，441}=441元/千瓦，評估委托人為賣方時，可選用此結果。

4．小中取大法。在上述六個比準價格中，在三個小數中取最大值，Max{334，394，419}=419元/千瓦，評估委托人為買方時，可選用此結果。

水力發電資源開發權的交易形式是多種多樣的，如有的按上網電量征收水資源費，實行長期收費；有的是按工程投資總額的一定比例，由業主單位一次性交清。水電資源開發本身的周期較長，涉及的因素復雜，在開發中存在著許多不確定性，因此，開發權價值評估中，還有許多問題有待我們去研究和探索。