我國權證市場定價效率現狀及對策探析

[摘 要] 自從2005年8月22日我國第一只權證上市以來，我國權證市場迅速發展，交易極其活躍，市場成交額已經名列世界前茅。但飛速發展的同時也存在一系列問題，表現突出的就是定價效率低下。本文通過對我國權證市場的研究，找出定價效率低下的原因，并針對性的提出相應的對策，以此希望我國權證市場能夠更規范更有效的發展。

[關鍵詞] 權證 定價效率 賣空機制 做市商制度

一、我國權證市場定價效率低下的表現

1.市場價格與理論價格出現嚴重偏離，普遍存在高估現象。權證作為一種衍生品，其價格依賴于正股的股價、行權價、正股的波動率和無風險收益率，用B-S模型可以估算出各種權證的理論價格，理論價格是權證交易價格的重要參考指標，理性的權證投資者通常都以理論價格為依據，對未來正股價的波動率做出判斷，從而制定出適當的交易策略。但在我國目前的權證市場，權證的市場價格普遍與其理論價格嚴重偏離。

2.溢價率過高。溢價率是指以當前的價格買入權證，在不考慮交易成本的前提下，正股至少需要上漲（認購權證）或下跌（認沽權證）多少，投資者持有權證到期行權才可保本。在我國目前的權證市場中，溢價率普遍過高，以2008年9日5為例，19只權證有12的溢價率超過100%，其中上汽CWB1（580016）的溢價率高達389.9%，而成熟的中國香港權證市場總體溢價率只有14.7%。

3.隱含波動率過高。波動率是用B-S模型計算權證理論價格的一個重要因素，人們經常使用歷史波動率在計算權證理論價格，而隱含波動率是將市場上權證交易價格代入權證理論定價模型中計算出來的波動率數值。隱含波動率高于歷史波動率，權證價格過高，投資風險較大；隱含波動率低于歷史波動率，權證價格偏低，投資風險較小。根據宏源證券計算出我國權證市場隱含波動率的均值為132%，遠遠大于歷史波動率的67.3%，這說明中國權證市場的權證在一定程度上被市場定價過高。

4.部分權證與正股聯動有失常理。作為股票的衍生品種，權證的價格必然和正股股價發生聯動。從權證性質來看，認購權證的價格應和正股價成正相關關系，認沽權證的價格應和正股價成負相關關系，并且同一標的的認購權證與認沽權證價格呈反方面變化。但在我國權證市場，卻經常會出現反常情況，例如在2006年5月，五糧液股票上漲，認購權證與認沽權證同時跟著上漲；茅臺認沽權證上漲22.25倍，而同期標的股票也上漲24%。

二、權證定價效率低下的主要原因

1.權證供應量太少， 種類稀缺，供求嚴重不平衡。目前造成權證市場價格與理論價值偏離的主要原因之一， 是股改權證供應量小， 從第一只權證上市到目前總共只有50多只權證上市交易過，并且品種稀缺，大部分是股改權證以及少量的分離可轉債權證，標的證券均為單一股票。雖然允許創設權證，但從實際效果來看，權證的創設量也比較小， 遠遠不能滿足投資者的需要。再加上中國股市除權證外，沒有別的衍生產品市場。在這種情況下， 權證的推出必然受到大量的投機資金追捧。

2.不存在賣空機制， 無法通過獲利操作使權證價格回歸。B-S理論的一個重要假設是市場存在賣空機制。當權證價格高估， 偏離價值的時候， 市場可以通過賣空行為來使權證回歸合理價值。由于海外市場存在有完備的賣空機制， 因此B-S公式給出的定價具有實際的指導意義。如果權證價格大幅度高于其理論價值，那么賣空機制將給投資者提供良好的無風險套利機會。而實施套利的前提條件是市場允許“買空、賣空”，即“融資融券”。在可以融資融券的市場，權證理論價格是“硬約束”，市場價格偏離理論價格遠了，套利行為將把它拉回正軌。

三、解決對策

1.完善監管體系，嚴格監管制度。對權證這種高杠桿性的金融產品，若沒有一套行之有效的監管體系和監管制度，交易價格很容易就會出現大幅的波動。90年代初出現的權證市場之所以有快的夭折，很大一部分原因就是因為監管不力，制度不規范。因此，我國的證券管理部門必須認真的總結我國權證市場運行出現的問題，有針對性完善監管體系，保證權證市場的有效運行。對權證的監管，必須從嚴審查發行人是否能有足夠的履約能力，信息披露是否能做到及時準確完整。對市場出現的一些違規行為，必須從嚴處罰。

2.有效增加權證市場供給，完善供求平衡機制。由于我國權證數量和種類遠遠不能滿足投資者的需求，在不能短期內大幅增加權證種類時，就有必要及時地增加權證數量來平衡供求。而權證的價值主要受正股價格走勢影響，其本身數量的多少本質上并不會影響其價值。目前我國滬深交易所實行權證創設機制，以此調節供求矛盾。

3.盡快推出融資融券業務，引入做空機制。一個有效的證券市場應該既能做多又能做空，這樣才有利于市場價格的發現功能，有利于平衡市場價格的過度波動。而在我國現今的證券市場，沒有任何做空機制，因此市場存在很大缺陷。而在權證市場，有效的做空機制就是融資融券業務。

4.引入做市商制度。我國目前的權證市場要求一級交易商為權證提供流動性，但一級交易商未能充分發揮其穩定市場的作用。據上海證券交易所創新實驗室于2006年9月8日所發表的研究報告《創設機制與我國權證市場定價效率研究》顯示，充當滬市18只權證的８個一級交易商其申報和交易總體上看不夠積極。在一年時間內，一級交易商平均有報價的交易日只有81天，每個一級交易商平均每天報單只有492筆，所有一級交易商報單數量占全部投資者下單數量的比重僅0.28％；每個一級交易商平均每天交易僅72筆（買33筆，賣39筆）報單只有492筆，所有一級交易商成交金額占全部成交金額的比重僅0.11％。而在中國香港市場，充當做市商的發行人以買方或賣方參與的交易占總成交金額的比重通常在70％左右。

參考文獻：

[1]秦 浩:權證產品理論定價與市場定價偏離度分析[J].金融教學與研究，2006（5）

[2]唐 勇 陳繼祥:我國權證市場定價效率較低的原因及對策探析[J].價格理論與實踐，2007（3）