我國上市公司股份回購方式的實(shí)證研究

[摘 要] 股份回購作為發(fā)達(dá)國家成熟證券市場上的一種常見的資本運(yùn)作行為，不僅會(huì)對(duì)市場參與的各方產(chǎn)生巨大的影響，有利于規(guī)范和改善股本結(jié)構(gòu)，為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)，也為廣大股東提供更為豐厚的投資回報(bào)。本文通過對(duì)我國上市公司股份回購的情況進(jìn)行實(shí)證分析，找出影響我國上市進(jìn)行股份方式的因素。

[關(guān)鍵詞] 股份回購 因子分析 邏輯回歸

一、引言

股份回購作為發(fā)達(dá)國家成熟證券市場上的一種常見的資本運(yùn)作行為，不僅會(huì)對(duì)市場參與的各方產(chǎn)生巨大的影響，有利于規(guī)范和改善股本結(jié)構(gòu)，為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)，也為廣大股東提供更為豐厚的投資回報(bào)。自20世紀(jì)90年代以來，我國上市公司也逐漸采用股份回購作為資本運(yùn)作的方式之一。

我們國家資本市場起步很晚，上市公司中第一個(gè)進(jìn)行股份回購的是陸家嘴。但是真正的公開市場股份回購是在2005年中國證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》后。目前已經(jīng)有邯鄲鋼鐵、華海藥業(yè)、華電能源、銀基發(fā)展、山鷹紙業(yè)、華菱管線、九芝堂、江蘇陽光和鄭州宇通等公司進(jìn)行了股份回購。定向股份回購開始于2004年，電光傳媒實(shí)施“以股抵債”從而解決占用上市公司的資金。這種“以股抵債”作為解決大股東占款問題的一項(xiàng)創(chuàng)新模式。而鄭煤電等公司在解決大股東占款問題上則是采用定向回購方式，而且，從本質(zhì)上說，與“以股抵債”并無差別。

二、上市公司股份回購的理論分析

1.財(cái)務(wù)杠桿假說

財(cái)務(wù)杠桿假說認(rèn)為：公司通過股份回購可以減少權(quán)益資本，從而提高財(cái)務(wù)杠桿比率以獲得公司債務(wù)利息費(fèi)用的抵稅效應(yīng)，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和增加公司價(jià)值。無論是用現(xiàn)金回購還是負(fù)債回購股份，都會(huì)改變公司的資本結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿率。

2.信號(hào)傳遞假說

信號(hào)傳遞假說是指公司通過股票回購向市場傳遞公司股價(jià)被低估，以及公司將有良好的發(fā)展前景的信號(hào)，以期達(dá)到提升股價(jià)和公司形象的效應(yīng)。信號(hào)理論認(rèn)為:公司內(nèi)部的管理者比外部的投資者更了解公司的真實(shí)價(jià)值。這一假說很好的解釋了為什么股份公司發(fā)出回購邀約的行為往往導(dǎo)致二級(jí)市場上股價(jià)上升。在這個(gè)意義上公司進(jìn)行回購被視為公司管理層傳遞內(nèi)部信息的一種手段。

3.自由現(xiàn)金流假說

自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為公司過量的現(xiàn)金流量會(huì)增加管理層和股東之間的代理成本。因?yàn)楣芾韺訒?huì)從自己的私利出發(fā)，將這些現(xiàn)金投放到次優(yōu)的投資項(xiàng)目或進(jìn)行無效率的收購活動(dòng)，達(dá)到分散自己所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大自己所控制的權(quán)利范圍的目的。為了降低自由現(xiàn)金流量帶來的代理成本，公司所有愿意將這些過量的現(xiàn)金返還給股東，因而股份回購被認(rèn)為是基于這一目的發(fā)放現(xiàn)金的方式。

三、研究內(nèi)容

本文主要是研究影響公司不同回購的影響因子，通過因子分析方法找出所選財(cái)務(wù)指標(biāo)中最重要的影響因子，最后運(yùn)用LOGIT多元回歸模型分析各個(gè)影響因子對(duì)股份回購的方式所產(chǎn)生的影響大小。

四、實(shí)證分析

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文中，進(jìn)行股份回購上市公司的取樣范圍是上海證券交易所和深圳證券交易所2005年6月～2006年12月間進(jìn)行股份回購公司，共有43家公司，但是由于其中公司延邊公司2006年10月份之后一直停牌，所以最后入選的上市公司共有42家，其中滬深兩市分別為30家和12家，各占71％和29％。

本文主要分析樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票收益率數(shù)據(jù)等，這些數(shù)據(jù)來源于北京色諾芬公司的數(shù)據(jù)庫，而數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析是由SPSS軟件和EXEL軟件完成的。

2.變量說明

根據(jù)以上的變量選擇原則以及前人的研究，我們選用10個(gè)變量來反應(yīng)公司財(cái)務(wù)特征的五個(gè)方面：償債能力、盈利能力、成長能力、公司規(guī)模、市場對(duì)其未來盈利能力的預(yù)期。

（1)償債能力

我們用兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量公司的短期償債能力，分別是流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，這里選取公司回購前一年的年末值作為樣本的數(shù)據(jù)。反映公司償付到期長期債務(wù)的能力，我們這里采用債務(wù)股權(quán)比率和長期負(fù)債資產(chǎn)比率來描述，選取回購前一年的年末值作為樣本數(shù)據(jù)。

（2)盈利能力

盈利能力反應(yīng)公司賺取利潤的能力，這里采用凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率和息稅前利潤資產(chǎn)比率來衡量，選取公司回購前一年的年末值作為樣本數(shù)據(jù)。

（3)公司規(guī)模

公司規(guī)模是反映公司在行業(yè)中地位的一個(gè)重要指標(biāo)，我們這里采用總資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)來衡量，選取回購前一年的年末數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。

3.研究方法

本文的實(shí)證研究方法分為兩個(gè)部分：第一部分采用因子分析的方法，找出財(cái)務(wù)指標(biāo)中的一些的重要影響因子；第二部分利用LOGIT回歸模型，找出影響公司選擇不同回購方式的因素。

決定上市公司選擇哪種回購方式的影響因素很多。本文是通過因子分析方法選擇出來的重要影響因子，把這些重要的影響因子作為自變量，分析這些影響因子對(duì)回購行為的影響。本文建立如下主因子邏輯回歸模型：

Y=β0+β1FAC1+β2FAC2+L+βnFACn

其中， Y表示上市公司若進(jìn)行公開市場股份行為取值為1，采取定向股份回購行為取值為0;Y表示上市公司進(jìn)行公開市場股份回購這一行為發(fā)生的幾率的對(duì)數(shù)，是模型真正的被解釋變量;β0是常數(shù)項(xiàng)；FACn代表影響因子。

五、實(shí)證分析結(jié)果

1.因子分析結(jié)果

經(jīng)過因子提取和因子載荷矩陣旋轉(zhuǎn)等步驟，得到影響最大的四大主因子，分別為F11、F12、 F13 和F14。

（1)主因子F11主要由變量息稅前利潤資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率所決定，都共同代表了企業(yè)的盈利能力，由此主因子F11反映了企業(yè)的盈利水平，稱之為盈利因子。

（2)主因子F12中，變量流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和債務(wù)股權(quán)比率的貢獻(xiàn)最多，這三個(gè)變量反映公司的償債能力，因此稱F12為償債因子。

（3)主因子F13中， 總資產(chǎn)、長期負(fù)債資產(chǎn)比例和主營業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)最多，其中總資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)收入屬于公司規(guī)模指標(biāo)，而長期負(fù)債比屬于公司償債能力指標(biāo)，因此稱為公司規(guī)模-償債能力指標(biāo)。

（4)主因子F14主要由變量市盈率所決定，這個(gè)指標(biāo)反映市場對(duì)其未來盈利能力的預(yù)期，稱為市場預(yù)期盈利因子。

2.主因子邏輯回歸實(shí)證結(jié)果

通過對(duì)四大主因子進(jìn)行邏輯回歸后得到如下回歸結(jié)果：

Y=-2.623+1.655F11+0.970F12+1.230F13-1.907F14

從回歸系數(shù)來看，F(xiàn)11和F13的回歸系數(shù)顯著性水平最高，說明F11和F13是影響公司選擇那種回購方式的最重要的因素。而F11代表公司盈利因子，因此說明公司的盈利水平是影響公司選擇何種回購方式的主要因素。公司盈利水平越高，公司更傾向于采取公開市場股份回購方式來進(jìn)行回購公司股份。F13代表公司的規(guī)模-償債因子，因此公司規(guī)模和長期負(fù)債資產(chǎn)比率也是影響公司決定采用何種回購方式的重要影響因素之一。公司的規(guī)模越大，公司的長期債務(wù)資產(chǎn)比率越高，公司更傾向于采用公開市場股份回購方式來進(jìn)行回購公司股份。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉欲曉 周曉雷:中外回購的對(duì)比分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2000(1):80～84

[2]段續(xù)源:我國資本市場的股份回購研究[J].開放導(dǎo)報(bào)，2004(5):97～100

[3]Oded，J. Why Do Firm Announce Open-Market Repurchase Programs?[J]Review of Financial Studies，2005(18):271～300