中小企業板上市公司上市前后的資本結構與績效分析

[摘 要] 為了研究中小企業板的推出對于中小企業上市公司資本結構與績效的影響，本文以中小企業板上市公司為對象，選取2004年上市的38家上市公司為樣本，對其資本結構與經營績效的關系進行了實證研究。實證結果表明:資本結構與經營業績的關系上市前后則基本相同：資產負債率與企業績效呈負相關關系；長期負債率與企業績效則沒有顯著的線性關系。

[關鍵詞] 資本結構 企業績效 主成分評價

一、引言

2004年5月17日，中小企業板正式推出，這標志著利用資本市場培育我國中小企業成長的新時代的到來，并且對于構建多層次資本市場也具有非常重要的意義。從設立至今，中小企業板得到了快速的發展。首先，上市公司的數量迅速增加。2004年6月25日，中小企業在深交所正式開盤，首批上市交易的只有八家企業。截至2008年10月24日，中小企業板上市公司數量已達到273家。其次，上市公司的融資規模不斷擴張。2004年共融資91.08億元，2007年共融資519.35億元，增長了近5倍，在很大程度上緩解了中小企業的融資難問題。

當然，中小企業板的建立從宏觀意義上來看是豐富了我國的資本市場體系，但是也需要重視中小企業板的設立和發展是否充分發揮了在微觀層面的作用，即通過資本市場的規范約束與公眾監督機制，促進我國中小企業朝著經營規范化、管理科學化的方向發展，提高中小企業的經營績效，激發中小企業通過資本市場做優做強。對于中小企業上市公司來說，上市必然會改變其資本結構，進而導致資本成本和財務風險的變化。而上市公司能否通過上市降低企業融資成本，減少風險，提高資金的利用效率，獲得經營業績的提升，促進企業健康持久的發展，還有待進行實證研究。此外，中小企業板上市公司在上市前基本都是中小企業中的佼佼者，其上市后經營績效的狀況和發展趨勢，不僅對其他中小企業起著示范效應，更重要的是決定著板塊的發展能否朝著構想的目標前進，因此需要關注和研究中小企業板上市公司上市前后經營績效的變化。

自從Modigliani和Miller提出MM理論以來，研究資本結構與公司績效的關系問題一直是理論界和實務界關注的焦點。但是國內對于資本結構問題的研究主要集中在對一般上市公司的研究，往往從行業角度、競爭狀況、地區范圍等方面來研究資本結構與經營績效的關系，而缺少對我國中小企業板上市公司資本結構與經營績效關系的系統研究，特別是對中小企業上市公司上市前后資本結構與經濟績效的變化的研究更少。

因此，本文試圖結合資本結構理論與績效評價理論，以中小企業板上市公司為樣本，分析中小企業板塊公司上市前后資本結構的特征及其變化、經營業績的變動及其變動的原因，進而對資本結構與經營績效的關系進行實證研究。從中總結經驗，發現問題，為國家政府部門進一步制定推進中小企業板建設的相關政策及政策實施提供有價值的參考。

二、上市前后的資本結構與經營績效關系實證分析

1.參數設置

本文運用經營績效主成分評價方法和模型，對中小企業板上市公司的經營績效進行衡量。采取這種方法對公司業績進行衡量，將能很好地克服指標相關性和人為賦權等缺陷。在指標選取方面則借鑒了國內外已有的評價體系，結合中小企業板上市公司的特殊情況，選取反映中小企業盈利能力、營運能力、償債能力和發展能力等四個方面的指標，綜合反映其經營績效。盈利能力是企業績效的基礎，營運能力反映企業資產管理能力，償債能力是對企業財務風險的衡量，發展能力是對企業成長性的評價。具體的這四個方面我們又選取了凈資產收益率、主營業務利潤率等10個指標作為代表，以此作為主成分分析的基礎。各個指標的定義見表。

2.經營績效的主成分評價檢驗

依據主成分評價方法，我們以選取的2004年上市的38家樣本公司為例，對它們在上市前（2003年）和上市后（2007年）的經營績效進行綜合評價。數據收集依據銳思金融數據庫和新浪財經網披露的有關樣本公司的年度財務數據，結合SPSS軟件輔助運算。

（1)2003年經營績效的主成分評價檢驗

各主成分是原財務指標關于各對應特征向量的線性組合，運用SPSS軟件得到38家樣本公司財務指標主成分為Z1，Z2，…，Z10，通過主成分分析法發現可以用前3個主成分來代替原來10個變量。其中， 第一個因子反映了公司的營運能力，具體指標包括應收賬款周轉率、總資產周轉率、存貨周轉率；第二個因子反映了公司的償債能力，具體指標包括流動比率、速動比率，此外也包括了反映公司盈利能力的主營業務利潤率；第三個因子反映了公司的發展能力，具體指標包括主營業務收入增長率、營業利潤增長率、凈利潤增長率，此外也包括了反映公司盈利能力的凈資產收益率。通過這3個主成分就能較好地評價上市公司的經營業績。

構建所選樣本上市公司2003年績效的綜合評價函數如下:

Y=H1Z1+H2Z2+H3Z3 (其中Hi為貢獻率)

=0.468Z11+0.2196Z2+0.1249Z3

其中，根據因子得分矩陣得到的因子得分函數為:

Z1=-0.025M1-0.123M2+0.346M3+……-0.195M10

Z2=-0.081M1+0.295M2+0.043M3+……+0.080M10

Z3=0.268M1+0.111M2-0.075M3+……+0.479M10

(2)2007年經營績效的主成分評價檢驗

用主成分分析法發現可以用4個主成分來代替原來10個變量，其中，第一個因子反映了公司的盈利能力，具體指標包括凈資產收益率、主營業務利潤率，也反映了公司的發展能力，具體指標包括營業利潤增長率、凈利潤增長率；第二個因子反映了公司的償債能力，具體指標包括流動比率、速動比率;第三個因子反映了公司的營運能力，具體指標包括應收賬款周轉率、總資產周轉率、存貨周轉率；第四個因子反映了公司的發展能力，具體指標包括主營業務收入增長率。通過這4個主成分就能較好地評價上市公司的經營業績。

構建所選樣本上市2007年公司績效的綜合評價函數如下:

Y=H1Z1+H2Z2+H3Z3+H4Z4 (其中Hi為貢獻率)

=0.3009Z1+0.2516Z2+0.1524Z3+0.0945Z4

其中，根據因子得分矩陣得到的因子得分函數為:

Z1=-0.333M1+0.295M2-0.051M3+……+0.348M10

Z2=-0.008M1+0.044M2+0.009M3+……-0.09M10

Z3=0.015M1-0.048M2+0.0423M3+……-0.079M10

Z4=-0.082M1+0.464M2+0.051M3+……+0.027M10

3.資本結構與經營績效關系的研究假設與模型

為了研究中小企業板的推出是否實質上改變了中小企業上市公司的資本結構和企業績效的關系，本文對中小企業板上市公司資本結構與企業績效的關系做出如下假設:

假設一：企業負債與企業的經營績效正相關。平衡理論認為，由于代理成本、稅收和破產成本的存在，導致適度的負債比例可以提高公司的績效，財務杠桿比率與績效之間存在著正相關的關系。

假設二：企業負債與企業的經營績效負相關。國內很多學者的實證研究結果表明，在我國資本市場上，資本結構與經營績效存在顯著的負相關關系。

假設三：企業長期負債與企業的經營績效負相關。

基于這三條假設，本文以資本結構指標作為自變量，綜合績效指標作為因變量建立線性模型，具體模型如下：

Y1=α1+β1P+ε （模型1）

Y2=α2+β2LP+ε （模型2）

上式中， Yi代表企業綜合業績；αi、βi分別代表常數項和自變量的系數；P代表企業負債率；LP代表長期負債率；ε代表誤差項。

然后依據上述的指標和數據，利用Eviews5.0 軟件對模型進行參數估計求出回歸系數，并對回歸系數進行顯著性檢驗和對回歸模型的擬合度進行顯著性檢驗。然后結合基本假設，得出實證分析的結論。

三、實證結果分析

1.2003年的實證結果

（1)資產負債率與績效的回歸結果分析

根據Eviews 5.0 軟件得到回歸結果如上表所示。可以看出，回歸模型常數項C=35.639，回歸系數=-0.3642，回歸系數的t檢驗值為-4.1354，P值為0，因此，資產負債率與企業績效之間存在顯著的負相關關系，得到的回歸方程為:

Y1=35.639-0.3542P

t= (0.03181) (-4.1354)

F=9.445 P=0.003

（2)長期負債率與績效的回歸結果分析

根據Eviews 5.0 軟件得到回歸結果如上表所示。可以看出，長期負債率與企業績效之間沒有顯著的線性關系。

2.2007年的實證結果

（1)資產負債率與績效的回歸結果分析

根據Eviews 5.0 軟件得到回歸結果可以看出，回歸模型常數項C=9.388，回歸系數=-0.179，回歸系數的t檢驗值為-3.957，P值為0.002，因此，資產負債率與企業績效之間存在顯著的負相關關系，得到的回歸方程為:

Y1=9.388-0.179P

t=(9.227) (-3.957)

F=15.655 P=0

（2)長期負債率與績效的回歸結果分析

根據Eviews 5.0 軟件得到回歸結果，可以發現長期負債率與企業績效之間沒有顯著的線性關系。

3.結論

通過分析樣本公司上市前后的資本結構與企業績效關系的實證結果可以發現，上市前后的基本情況相同，表現在：

第一，負債比率與經營績效呈負相關關系，績效與資本結構的變化呈反向關系，資產負債率越高，業績越差；資產負債率越低，業績越好。而這跟假設一不相符，即與西方的資本結構理論的觀點不一致。但是卻支持假設二，即與國內大部分學者的實證研究結果相符。對于中小企業上市公司的資產負債率與績效呈現負相關的原因，筆者認為主要是：首先，資產負債率與企業績效存在正相關關系，是有一定前提條件的，這就是企業的盈利水平必須達到一定的要求，能夠彌補借入資金所付出的成本，否則資產負債率越高，企業績效越差。而中小板啟動后，并沒有充分發揮資本市場對于上市公司在公司治理方面的作用，企業的盈利水平仍沒有得到很大的提高。其次，在我國，由于破產制度的不健全，債權融資的約束作用并沒有很好地發揮，企業容易盲目進行投資，導致業績越差的企業負債越多。

第二，上市前后的長期負債率與企業績效間關系都不顯著，不支持假設四的設定，但這個結果恰好反映了中小企業板上市公司的實際狀況。中小企業板上市公司的負債主要來自于流動負債，而長期負債中以專項應付款為主，長期借款所占比例極低。因此長期負債與企業業績間自然沒有多大相關性。

參考文獻：

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