新藥研發(fā)決策中的期權(quán)定價方法

[摘 要] 多數(shù)中小高科技生物公司進(jìn)行新藥研發(fā)，目的是通過最初的技術(shù)開發(fā)，取得獲得新藥證書的最大可能性，并最終出售這種成果獲得可觀收入。從這個過程可以看出這些新藥開發(fā)的項目包含了退出實物期權(quán)，本文利用實物期權(quán)理論分析了新藥開發(fā)項目中的期權(quán)形式，并以退出期權(quán)為例為提出了新藥研發(fā)項目價值的實物期權(quán)評估方法。

[關(guān)鍵詞] 實物期權(quán) B-S期權(quán)定價模型 退出期權(quán) 新藥開發(fā)

一、引言

而近年來關(guān)于生物制藥項目開發(fā)的研究多是從大型制藥企業(yè)角度出發(fā)，從研發(fā)項目啟動，到追加投資，再到新藥證書申請，最后是大規(guī)模生產(chǎn)，銷售啟動，市場深度開發(fā)等等。而忽略了絕大多數(shù)的并無雄厚資金基礎(chǔ)的中小生物科技公司。對于動轍需要投資數(shù)千萬市場開發(fā)資金的新藥項目，這些只具備研發(fā)能力的新興生物公司或高校的實驗室沒有足夠的經(jīng)濟實力獨立完成整個從研發(fā)到市場開拓的投資過程。本文從我國生物研發(fā)市場的實際出發(fā)，通過實物期權(quán)定價模型的應(yīng)用，對此類項目進(jìn)行項目評估。由于常規(guī)的NPV等估價技術(shù)無法充分把握新藥開發(fā)過程的內(nèi)在靈活性和“戰(zhàn)略性”潛力，所以我們選擇實物期權(quán)的估價方法來解決這種可能出現(xiàn)的問題，以期為管理者做出正確決策提供更準(zhǔn)確的信息。

二、新藥開發(fā)投資決策實物期權(quán)特征及Black-Sholes定價模型分析

Myers教授定義實物期權(quán)為實物資產(chǎn)投資者在進(jìn)行投資的整個未來過程中所擁有或所創(chuàng)造出來的選擇權(quán)。Black和Scholes的研究指出：金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實物期權(quán)是處理一些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。

由于新藥開發(fā)周期各階段的時間可確定性特征，本文所涉及的實物期權(quán)指期權(quán)中的看跌歐式期權(quán)。也就是在到期日賦予投資者在T時刻以某一個價格出售自己的科研成果以獲得收益的權(quán)利。該期權(quán)以新藥研究成果作為標(biāo)的資產(chǎn)，當(dāng)這個研究成果通過新藥開發(fā)市場變現(xiàn)，則其投資可以看作是一份歐式看跌期權(quán)。

根據(jù)新藥開發(fā)特點本文選擇連續(xù)時間模型進(jìn)行項目評估。假設(shè)新藥研發(fā)科研成果的價值服從一個對數(shù)正態(tài)分布，且被定義成一個幾何布朗運動，然后在一定的邊界和限制條件下退到和求解一個適合的偏微分方程。著名Black-Scholes期權(quán)定價公式運用伊藤引理推導(dǎo)出了該方程：

根據(jù)買權(quán)－賣權(quán)平價理論可以導(dǎo)出歐式看跌期權(quán)的價值為：

，其中，

但需服從一組終端條件：

和上、下界條件：，以及

標(biāo)底資產(chǎn)的價格（S）等于投資項目未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值；期權(quán)的執(zhí)行價格（X）為履行退出期權(quán)是市場對項目的定價，期權(quán)的期限г為從進(jìn)入該項目到退出時刻的時間區(qū)間。

三、投資的適時退出模型的應(yīng)用

開發(fā)新藥和新藥的市場投放是一個非常耗費時間，非常昂貴的過程。對于擁有技術(shù)優(yōu)勢的中小投資者而言，選擇適當(dāng)?shù)臅r機轉(zhuǎn)讓前期技術(shù)開發(fā)而形成的有效成果同時保持這種成果的深度開發(fā)可行性是一個快速實現(xiàn)其高科技價值的方式。具體的投資價值評估可通過下面的例子說明。某生物科技公司對一個等滲超級抗氧化劑OPC-3合劑的項目進(jìn)行評估，新藥開發(fā)過程及投資情況如下:

1.新藥發(fā)現(xiàn)階段

主要是對提取工藝進(jìn)行優(yōu)化(投入10萬元，時間1年）。開展體外實驗（用細(xì)胞）和體內(nèi)實驗（用小鼠等動物）， 找出有效的成分最佳混合比例，并對該化合物的藥理藥效進(jìn)行研究和確證，驗證該藥的有效性和安全性（投入30萬，時間六個月）。

2.化合物的藥效測試及臨床前的研究

這階段的工作必須在國家認(rèn)可的GLP達(dá)標(biāo)的試驗機構(gòu)進(jìn)行，對該化合物的藥理和毒理進(jìn)行試驗。主要是在一個達(dá)標(biāo)的可控的環(huán)境下通過動物實驗觀察該藥的藥理和毒理（投入大約80萬，時間六個月）。

3.臨床試驗

在大量的實驗室研究和臨床前研究之后，就可以向藥監(jiān)部門提出臨床試驗的申請，如果獲得批準(zhǔn)，便可按照國家的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行。從Ⅰ期（一般受試組最低病例數(shù)為 20～30例）開始，完成了之后，進(jìn)行Ⅱ期（試驗組例數(shù)不低于100例）。之后是Ⅲ期，受試組最低病例數(shù)不低于300例。Ⅳ期臨床試驗是在新藥上市后的實際應(yīng)用過程中加強監(jiān)測，在更廣泛的實際應(yīng)用中繼續(xù)考察療效及不良反應(yīng)。試驗組例數(shù)不低于2000例（投資300萬，時間兩年）。

4.新藥證書申請

三期臨床試驗通過之后，就可以向國家藥監(jiān)部門提出新藥證書的申請，批準(zhǔn)之后，就可以在有資格生產(chǎn)該類藥品的并取得了GMP認(rèn)證的藥廠生產(chǎn)（建廠并進(jìn)行GMP認(rèn)證，耗時一年，投資：4000萬元）。

在新藥證書申請之前，研發(fā)者可以憑借手中的實驗數(shù)據(jù)尋找出資方，以4350萬的價格出讓目前的研究成果，獲得高額回報，并落袋為安。如果進(jìn)一步投資建廠獲得新藥證書的可能性為80％，新藥生產(chǎn)上市，其后期的銷售利潤在T5點的現(xiàn)值和市場狀態(tài)概率，見下圖。

如果在T4點有決定退出的選擇權(quán)，則整個新藥開發(fā)過程可看作是一個歐式看跌期權(quán)（put option），可以直接用B-S看跌模型來分析計算。其中，S是新藥研發(fā)成果在期初的價值，E是在時間點T2的執(zhí)行價格（投資者出售研究成果的價格）。r為無風(fēng)險利率（采用2008年憑證式（四期）國債五年期年利率為6.34％），б為該新藥研發(fā)項目的不確定性波動率，N(*)為單維正態(tài)分布的累計概率函數(shù)。假設(shè)E(R5)為新藥開發(fā)項目的期望報酬，企業(yè)要求的投資收益率為30％。計算過程如下：

根據(jù)傳統(tǒng)的NPV方法進(jìn)行該研發(fā)投資的評價可得：

這種方法得出的結(jié)論雖然同樣是投資可行，但在評價過程中忽略了在研發(fā)完成后企業(yè)擁有的轉(zhuǎn)讓研發(fā)成果或繼續(xù)投資開發(fā)新藥市場的選擇彈性所帶來的利益，從而低估的企業(yè)的投資收益。因此該項目正確的投資價值評價應(yīng)該為：

四、結(jié)束語

綜合上述，盡管新藥研發(fā)和上市是個對技術(shù)要求高，投資金額巨大的過程，作為研發(fā)主力軍的各個高校生物研究實驗室，中小生物科技企業(yè)等無雄厚資金實力進(jìn)行后期市場開發(fā)投資，但普遍的技術(shù)成果可轉(zhuǎn)讓市場增加了先期開發(fā)者的決策彈性也提高了此類項目的價值，而這一彈性價值可以通過實物期權(quán)評估的方法得以充分體現(xiàn)。

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