我國上市公司債務融資總體水平與公司業績關系的實證研究

[摘 要] 本文在借鑒前人研究的基礎上，嘗試以中國上市公司中有代表性的制造業和商品流通業這兩大行業為樣本，建立用于實證研究的統計模型。利用SPSS15.0統計軟件，運用所建立的模型通過多元回歸分析的方法對樣本數據進行統計分析。根據實證的結果，分析處于不同行業公司的負債總體水平對其公司業績的影響是否有實質性的不同。

[關鍵詞] 上市公司 債務融資 公司業績

一、實證研究的設計

本文對最近5年我國上市公司的樣本數據進行回歸分析，選擇的研究期間為2003年～2007年。最終選取了46家制造業A股上市公司和35家商品流通業A股上市公司為分析樣本。

1.變量的界定

(1)應變量的選取。選取總資產收益率作為衡量公司業績的指標，還選取了主營業務利潤率作為參照的績效指標。計算公式：總資產收益率(ROA)=當期凈利潤/期末資產總額；主營業務利潤率(ROC)=當期主營業務利潤/當期主營業務收入。

(2)自變量的選取。采用與國內大多數學者一樣的指標，資產負債率來反映公司的債務融資水平。計算公式：資產負債率(LEV)=期末負債總額賬面價值/期末資產總額賬面價值。

(3)控制變量的選取。根據相關文獻的研究結果，本文設置了以下控制變量:公司規模(SIZE)=LN(期末資產總額)；主營業務收入增長率(GR)=(主營業務收入本年數一主營業務收入上年數)/主營業務收入上年數;現金流量(CASH)=經營活動產生的現金流量凈額。

2.模型的建立及假設的提出

結合選取的變量構建如下線性回歸模型:

ROA=α+β1.Lev+β2.SIZE+β3.GR+β4.CASH+ε

ROC=α+β1.Lev+β2.SIZE+β3.GR+β4.CASH+ε

基于權衡理論的觀點，筆者提出如下假設: 兩大行業中，負債總體水平對公司經營業績的影響均呈“倒U型”，存在一個最優的負債比例區間，只是兩大行業最優負債比例區間存在明顯差異。

二、實證檢驗

1.制造業負債總體水平與公司業績關系的實證檢驗及結果分析

(1)制造業負債總體水平與公司業績關系直方圖

注：分類標準為：1.00代表負債率小于30%的樣本數據; 2.00代表負債率在30%～50%的樣本數據; 3.00代表負債率大于50%的數據;圖3、圖4中分類標準與此相同

上圖顯示出自變量和相應應變量的關系為:制造業中總資產收益率（ROA）隨資產負債率的提高而下降；主營業務利潤率(ROC)也同樣隨資產負債率的提高而下降。

(2)制造業負債總體水平與公司業績關系回歸分析

在以總資產收益率(ROA)為被解釋變量時，Durbin-WatsonR的取值1.761接近2，說明殘差間沒有明顯的相關性。F檢驗的結果顯示了多元回歸關系在總體上是顯著的。資產負債率與總資產收益率的偏相關系數為負，并且在1%范圍內顯著異于0；在以主營業務利潤率(ROC)為被解釋變量時，Durbin-WatsonR的取值1.974，非常接近2，說明殘差間沒有明顯的相關性。F檢驗的結果顯示了多元回歸關系在總體上是顯著的。資產負債率與總資產收益率的偏相關系數為負，并且在10%范圍內顯著異于0。

2.商品流通業負債總體水平與公司業績關系的實證檢驗及結果分析

(1)商品流通業負債總體水平與公司業績關系直方圖

如上圖所示：在商品流通業中總資產收益率(ROA)隨資產負債率的提高而下降；在以主營業務利潤率(ROC)為被解釋變量時，當30%<資產負債率(Lev)<50%時，主營業務利潤率最大。說明在商品流通業主營業務利潤率隨資產負債率的提高而先升后降。最優的負債區間應為30%～50%，資產負債率與主營業務利潤率之間明顯呈“倒U型”結構。商品流通業中的主營業務利潤率與資產負債率之間不能按照線性回歸分析模型進行擬合分析。

(2)商品流通業負債總體水平與公司業績關系回歸分析

結果顯示，在以總資產收益率(ROA)為被解釋變量時，Durbin-WatsonR的取值2.376，接近2，說明殘差間沒有明顯的相關性。F檢驗的結果顯示了多元回歸關系在總體上是顯著的。資產負債率與總資產收益率的偏相關系數為負， 并且在1%范圍內顯著異于0。

三、結論

制造業和商品流通業負債總體水平與經營業績關系存在行業間的差異；其中商品流通業的資產負債率與主營業務利潤率呈“倒U型”結構；制造業的資產負債率與總資產收益率、主營業務收益率呈線性負相關關系，商品流通業的資產負債率與總資產收益率也呈線性負相關關系。資產負債率與績效指標負相關，說明負債融資的增加會降低公司的經營業績，體現出負債治理的無效性。可見債務融資在我國上市公司中，并沒有發揮很好的治理效應，總體上表現出債務治理的無效性。這與西方理論界提出的負債融資可以提高公司業績的觀點不符。

參考文獻：

[1]郭春麗:融資結構與公司業績研究.人民出版社，2006

[2]張玉明 張會麗 吳有紅:我國上市公司最佳資本結構與公司業績.山東:經濟，2005