雙匯發展的高分紅要如何用道德與規則來判斷是非？

上市公司的“野蠻”分紅

A股市場中，屢見不鮮的是連續多年不分紅的“鐵公雞”遭投資者唾棄，不過，最近幾年一直堅持高派現政策的“乖孩子”——雙匯發展（000895.SZ）近期卻也引發了市場的極大爭議。

3月19日，雙匯發展在公布的2008年年報中提出了每10股派6元現金的分紅預案，這是該公司連續第10年分紅。連續多年分紅的上市公司倒也并不鮮見，但讓人匪夷所思的是，雙匯發展近幾年分紅的比例竟然高到幾乎要吃光利潤的地步，從2005至2007年的三年間，雙匯發展的分紅竟然達到了當年實現凈利潤的69.19%，87.88%和86.28%。

如果把這一現象與三年前高盛和鼎暉基金控股雙匯發展聯系起來，似乎就成了問題所在。這兩家境外投資機構結盟組建的羅特克斯有限公司目前100%控股雙匯集團，再加上直接持有雙匯發展21.19%的股權，實際上等于持有了51.45%的雙匯發展股權。

在入主雙匯發展三年中，羅特克斯有限公司僅通過分紅就收獲了近7億元人民幣現金，較當年25億元的收購成本，已收回了近三成，這還僅僅是資本增值部分，如果計算股權市值，羅特克斯擁有雙匯發展的股份市值已經接近100億元（按照4月1日收盤價計算）。

上市公司高分紅本來是件好事，但因為外資的參與便讓整個事件上升到一個有關民族利益的高度，關于外資“野蠻式”分紅的議論甚囂塵上。那么，外資大股東這樣的行為是否合理而明智，是否存在掏空上市公司的嫌疑而為公司長期發展埋下隱患？我們又應該從中反思一些什么問題呢？

高分紅的難言之隱？

《英才》：在雙匯發展這個個案中，外資存不存在“野蠻分紅”之嫌？

施光耀：公司連著三年大比例分紅，按理說又能掙錢又能分紅，那是一個健康的狀態。如果說有現金而沒有投資項目，把錢分給股東不應當叫惡意分紅。只有那些本身沒有盈利能力，又通過做假賬做出利潤，再分出去，那才有惡意之嫌。嚴格來說，這是股東和股東的關系問題，如果說公司大股東僅僅想通過分紅來實現投資的回報，那雙匯大股東們的賬就算錯了，因為雙匯的價值會大于雙匯的盈利。

金巖石：連續三年高分紅，第一說明公司經營很穩健，第二說明大股東很明智，對市場把握得準確，在經濟形勢不好的時候用高分紅來回饋股東，而不是盲目投資。事實上，這兩年沒有什么投資機會，尤其是去年基本是投什么賠什么。如果高盛和鼎暉基金為了分紅而來投資，根本就沒必要。

王冉：如果公司認為在國內沒有特別大的增長空間，做高派息本身也無可厚非。當然也不排除第二種情況，就是公司還有很大的增長空間，但股東放棄這種增長而去選擇高派息，那他們這樣做一定是有原因的。因為從正常情況來講，所有的基金，尤其是PE或者風險投資基金一定是希望未來獲得資本的升值，也就是股價上的升值，如果有一些機構投資人最后不得不選擇派息來獲得回報，那他們一定是有苦衷和難言之隱，就是正常的資本增值的渠道有一定的障礙。

取決于股東利益

《英才》：這樣連續多年的高分紅在國內證券市場是不多見的，一般公司都會在利潤中留存大量的現金，以備日后的經營所用，在這一層面上像雙匯這樣大比例的分紅會否影響公司未來的經營？

施光耀：從更高的層面上說，分紅的依據應該是公司的股東們對公司增長前景的把握。假如公司的項目很多，盈利前景很大，那從股東利益的角度來說，應該要爭取這樣的機會。反過來，如果公司認為發展機會也不多，覺得還不如把利潤交給股東，就可以多分紅。所以我們不是從單一的緯度上來判斷分紅多少就是好還是壞。

金巖石：如果分紅導致了現金流出的問題，那就需要仔細研究了。但現在看，經過大比例分紅后公司發展仍然很健康，那就說明在分紅上不存在什么問題。而且值得一提的是，公司在經濟周期來臨之前采取了一個以分紅為主的分配方案，這對公司的長期發展當然是好事。

王冉：分紅是公司董事會經過議事程序來決定的，只要按照程序來進行派現，這對全體股東來說得利情況是一致的。所以，這不能說是一個企業高派息好還是不好，這其實是企業自己的決定，主要取決于市場的機會。

《英才》：在國外成熟的資本市場中，上市公司大比例分紅也是常見現象嗎？

施光耀：國外也主要是看分紅到底有沒有利于股東利益，是不是有利于公司發展。如果公司的盈利能力足夠強，使得錢可以不分給股東，那就由公司自己來打理。其實這樣的公司在美國很普遍，對于那些盈利機會好的公司，像微軟早年的時候都是一分錢不分的。如果哪一天公司覺得自己的投資機會不多了，覺得應該把錢還給股東自己去打理，那就會做出分紅的決定。這樣公司的發展資金就會少一些，但資金少并不是說有項目投資錢不夠了，而是說有錢但并不一定找到好的項目。

王冉：成熟市場有的公司也堅持高派息的政策，也正是這一點，有些基金像養老基金就愿意選擇這樣的公司投資，而其他一些風險承受能力強的基金就愿意選擇成長型的公司。

反思證券市場開放性

《英才》：這一現象發生在外資控股或參股的上市公司有什么特別意味？

王冉：國內的一些機構更愿意把控股權當成是一個控制權，也許他只占30%或60%的股權，但他可能擔心分紅導致資金流到了控股權之外的其他股東手里。他們更愿意想，既然能控制公司就能控制整個公司的現金，所以才會出現以前大股東非法從上市公司抽走資金的事件。

這個事在某種意義上說，外資股東恰恰樹立了一個公司治理的樣板，就是說你可以通過董事會的派息政策來觸摸現金，但不可以用控制力直接控制上市公司的資金流向。

金巖石：我們不討論股東是誰，我們來討論一個基本的行為模式——上市公司賺了錢是該投資還是該分紅，或者是把錢放在賬上不動。很明顯，放在賬上不動肯定是不對的，在這種情況下，是分紅還是投資？雙匯選擇了高分紅，現在來看是對的。

《英才》：從這件事上，我們有沒有值得思考的地方？

王冉：為什么投資人不得不采取高派息的政策來獲得回報？不管是外資還是內資，從某種意義上說，高派息現象也需要反思。假如這個公司還有很好的市場機會，因為資本市場的效率問題，增長的價值在資本市場得不到一個準確公允的反應，導致股東不能很好地享受資本的增值，無論從哪個角度講，都只能說我們市場本身還有很多不健全的地方。這讓我們去反思證券市場的開放性問題，比如退出渠道是否暢通等，還有一些政策法規方面規定。