風險評估：走出傲慢與偏見的誤區

2008年10月6日，雷曼兄弟CEO福爾德在紐約南區破產法庭向美國國會就雷曼兄弟申請破產保護一案進行了聽證演講。在長達一個小時的演講中，福爾德對雷曼兄弟158年的興衰榮辱做出了真切的總結，字字感人肺腑，句句催人淚下。不過，在聽證會上，福爾德仍然堅持認為他所有的決策“在當時的信息條件下……是謹慎和適宜的”，他在聽證會上唯一的感嘆竟是：“直到我被埋進墳墓前，我都會想個不停，為什么我們是唯一一個政府不肯救助的金融企業?”

其實，福爾德更應該感嘆的是他在雷曼破產之前的一系列決策：拒絕為旗下商業地產資產重新定價；拒絕韓國產業銀行入股；迷信政府的拯救……雷曼在華爾街投行中并不是境況最差的，也不是虧損最大的，為什么會是唯一申請破產保護的呢?筆者認為，正是關鍵時刻的這一系列錯誤決策將雷曼兄弟拖入了破產的深淵，而錯誤的風險評估又是這一系列錯誤決策的根源。在關鍵時刻，如果正確評估風險，進而做出正確決策，完全有可能使企業存活下來(當然巨大的損失是無法避免的，那是以前所犯錯誤的代價)，就像雷曼在歷史上的四次轉危為安一樣。可惜的是，傲慢與偏見蒙蔽了決策者的眼睛，使他們對近在咫尺的風險無法正確評估。

需要注意的是，我們所說的傲慢與偏見并非只是某個人的錯誤，而是風險評估過程中人類思維定勢的普遍影響，每個人都可能走進這樣的誤區，只是自己尚未意識到而已。正確的決策往往只有少數人才能做出，特別是避開普遍的思維誤區，這需要堅強的意志、睿智的眼光以及冷靜的頭腦。但如果人們都能了解這些誤區，那么可能就會有更多的人能夠在關鍵時刻選擇正確的方向，而這也正是本文的目的。龐大帝國已經轟然崩塌，喧囂的塵土也漸漸落定，我們要做的就是鑒往知來，努力避免前人犯過的錯誤。

誤區一：技術的傲慢

從開始有意識的思考以來，人類對不確定的未來有著發自內心的畏懼，于是大多數人從宗教、神靈那里尋找安慰，也就是尋找對未來的一種確定的預期；但也有少數人不想將自己的命運寄托在虛無縹緲中，他們希望能夠認清自然和社會發展的規律，并通過這些規律來預見甚至改變未來。有一種革命性的思想認為，對風險的認識界定了蒙昧與文明的范疇。當人類認識到未來不是上帝一時興致所決定的，在自然面前人類并不是無能為力的，并且發現了跨越這條界限的方法時，未來就變成了過去的鏡子，或者是由少部分哲人和科學家所統治的模糊的區域——只有他們才擁有預見未來所需要的知識。

正因為涉及對未來的預測，風險這個概念從誕生起就被蒙上了神秘的面紗。一代又一代杰出的科學家和思想家通過向人們解釋如何理解風險、評估風險以及應對風險，將風險承受轉化為現代社會向前發展的主要催化劑之一。預計未來可能發生的情況以及在各種選擇之間取舍的能力是當前社會發展的關鍵，也是人們生活和工作的必備技能。換句話說，我們的工作和生活一刻都離不開風險評估，大到國家和企業的投資決策，小到家庭計劃與生活安排。實際上，大部分的風險評估是以我們自己都沒有意識到的方式通過直覺進行的；而針對一小部分比較重要的風險事項，人們開發出了一系列復雜的評估方法，這些方法的名稱可能看上去五花八門甚至與風險評估無關，例如資本市場上常用的資本資產定價模型、期權定價模型等，實際上它們都是對風險進行評估和計量從而使之可以交易的工具。他們的共同特點就是基于復雜的數學應用，換句話說，就是大部分人都看不懂。

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由于這些工具通常掌握在少數人手里，而這些人往往并不是需要以此來做出決策的人——企業家、政府官員等。當決策者需要風險評估來幫助決策時，得到的就是從這些復雜工具和模型中吐出的一堆堆數字和結論。在閃耀的技術光環之下，在迷宮般的模型中，決策者們忘記了常識和直覺，信心滿滿地投下籌碼，但當骰盅揭開的時候，收獲的卻可能是滿杯的苦酒。

為什么會出現這樣的情況?

第一，復雜的技術和模型有一個與生俱來的缺陷，那就是嚴重依賴于穩定的環境約束和數據輸入。正常情況下，環境約束沒有大的變動，歷史數據比較規律，現實條件可以得到比較精確的測量，這種時候的結果是比較可信的。但當市場形勢發生劇烈變化，環境約束有了大的改變，原有的技術模型很顯然不再適用了，而技術模型是不能自我調整的，操作者如果沒有注意到這一點，風險評估就只能是個笑話。

雷曼兄弟在破產之前，一直沒有遇到過真正的流動性短缺，破產時賬面上還有410億美元的現金，福爾德也據此認為公司可以挺過這次危機，因此做出了第一個致命的錯誤決策因為價格問題拒絕向投資者出售手中的商業地產資產，錯過了籌集數百億美元現金的機會。雷曼兄弟的風險部門自然擁有最為先進的風險評估技術，但恰恰是這樣先進的技術，沒有考慮到在這種金融市場極為動蕩的情形下，投資者對風險的估計會高到遠遠超過正常的時候，因此經過風險調整的資產價格也應遠遠低于正常價格。

第二，遺漏了關鍵的假設。復雜的技術和精巧的模型都依賴于一個共同的基礎——假設，人們通過假設來表達對現實的理解和描述。得到廣泛運用的風險評估技術系統開始的時候一般都有著正確全面的假設(否則的話就無法做出正確的判斷，也就得不到推廣了)，但隨著復雜的風險評估技術系統的運行，人們可能更加關注技術系統本身的邏輯和結構，忽視了應該隨著環境的變化不斷調整假設，積累到一定時候，復雜技術就可能起不到應有的作用。

在這次次貸危機引發的金融海嘯中，無數金融機構損失慘重，許多以往不可一世的華爾街豪門只能茍延殘喘，甚至折戟沉沙，但有一家銀行反而大放異彩，成為新的領軍者，這就是J.P.摩根。《風險管理》雜志將其評為年度最佳風險管理銀行。J.P.摩根首席風險官Hogan說：“模型的引導是很重要的，但是我們認識到任何模型都會因為輸入的假設而產生偏差。所以我們堅持在討論模型結果的時候，退一步想想模型的假設，多問幾個‘如果’。”這意味著，在風險概率陡增的時刻，J.P.摩根使用比以前任何時候都全面的假設集合來運行壓力測試。早在2003年，J.P.摩根的壓力測試就包括了主要證券公司被迫退出衍生品市場的情形，在當時只有很少的幾家機構這樣做。雷曼兄弟和貝爾斯通的退市證明了這種假設的價值。也正是由于有了這種假設指導下的風險評估，J.P.摩根才敢于收購貝爾斯通，以極低的價格獲得了未來發展的大量資源。與此同時，其他的金融機構或是自顧不暇，或是畏首畏尾，抓不住這樣千載難逢的機會。

誤區之二：情感的偏見

絕大部分的企業家和管理人員都認為自己是理性的人，即使是在危急時刻，也能夠冷靜地運用概率原則對風險進行評估，以做出最佳的決策。他們習慣相信自己在技能、智慧、遠見和領導才能等方面優于一般人。但是，通常他們做出最重要的決定都是在復雜、混亂、看不清環境或者是受到威脅的時候，而這種時候往往沒有太多時間去考慮概率問題。大量研究和實驗表明，現實的決策與理性決策模型之間的偏差比我們想象的更常見。讓我們記住吧：不是只有傻瓜才會犯錯誤。

心理學家認為人類有兩種與生俱來的缺點：第一，感情經常破壞對理性決策必不可少的自我控制力：第二，人們經常無法完全理解他們所遇到的問題，也就是產生認知困難。認知困難的本質源于所抽取樣本的復雜性。我們運用的簡化可能使我們生成錯誤的認識，或者我們會把小樣本當做大樣本的代表：我們總是忽視問題中最普通的因素，而是鼓勵注意某一部分；我們很難辨清多少信息就足夠了，多少又算太多了：我們過度注意小概率的戲劇性事件而忽視那些經常發生的事情：我們從純理性的角度出發決定如何管理風險，但又往往陷入了對好運氣的迷信……所有這些問題都可能使風險評估的結果產生巨大偏差，以至于促成完全相反的決策。套用一句經典的臺詞：理性的決策都是一樣的，而不理性的決策則各有各的不同。人類思維的復雜多變使人們在對風險進行評估時可能出現的偏差五花八門，下面我們僅舉幾個已經證實的偏見，希望讀者看了之后在評估風險的時候能避開這些陷阱，戰勝這些思維定勢。

對損失比對收益更敏感

丹尼爾·卡尼曼(Daniel Kahneman，2002年諾貝爾經濟學獎獲得者)和阿莫斯·特沃斯基(Amos Tversky)在1979年關于預期的一篇論文描述了一個試驗，它表明人們在對損失進行選擇時的表現與對收益進行選擇時的表現正相反。在這個試驗中，試驗的對象更喜歡3000美元的確定收益，而不是80％可能的4000美元或20％的一無所有，盡管后者的數學期望3200美元要高于前者，這些人是風險的厭惡者。接下來，卡尼曼和特沃斯基讓人們在80％可能的4000美元損失和100％可能的3000美元損失中選擇，這時92％的試驗對象決定賭一把，盡管這樣的損失期望值高于3000美元。也就是說，當涉及損失時，我們是風險偏好者而非風險厭惡者。特沃斯基對這種奇怪的行為做了有趣的闡釋：可能人類效用機制中最重要和最普遍的特征就是對不利的刺激更加敏感。

這種思維的偏見有時可能是致命的。福爾德在雷曼兄弟破產前做出的第二個錯誤決策就是拒絕了韓國產業銀行的注資。當時韓國產業銀行曾出價每股6.4美元，而福爾德給出的價格是每股34.3美元。當時雷曼兄弟的市價是每股16～17美元。福爾德在雷曼兄弟工作了41年，當了14年的CEO，公司在他手上一步一步走向輝煌，股價高峰時150多美元，甚至在一周前還有每股60多美元的價格，在他看來以每股30多美元引資已經是剜心刺骨的損失了，已經充分評估了公司所面臨的風險。但他卻沒想到，市場對雷曼兄弟所面臨的風險評估遠遠超過了他的預計，或者他想到了，但情感的偏見使他無法接受，甚至還懷著“或許有出價更高的人”的僥幸心理。但事實是殘酷的，雷曼兄弟宣布拒絕韓國產業銀行入股的當天股價暴跌45％至每股7.79美元，非常接近韓國產業銀行的報價，一周之后百年雷曼宣布破產。韓國投資托管公司(Hanwha Investment TrustManagement Co.)駐首爾的基金經理MoJae Sung稱：“很難評估韓國產業銀行的要約價格是否合理，原因是如果當時這項交易得以實現，那么雷曼兄弟可能走上復蘇之路。如果韓國產業銀行以任何價格收購了雷曼兄弟股份，我不太相信雷曼兄弟將會破產。”

與之相反，同為華爾街大投行的美林證券可以算得上是一個相對“成功”的案例。美林CEO約翰·賽恩(John Thain)上任于2007年10月，面臨著比雷曼兄弟更差的資產負債表、更大的虧損窟窿。他上任不久就以較低的股價引入投資者128億美元，2008年7月又以2.2折的“跳樓價”處理了賬面價值306億美元的問題資產，并在雷曼破產的同一天以每股29美元的價格將自己賣給了美國銀行。就在9月12日，花旗銀行還出具報告認為美林證券價值每股40美元。雖然看起來約翰·賽恩對美林的風險評估過于謹慎，但最終避免了破產的命運，留下了希望的種子，“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”，若干年后美林證券可能重出江湖，而雷曼兄弟卻只能留在人們的記憶中了。

反復無常

卡尼曼和特沃斯基用“反復無常”來描述這一情況，即同一個問題以不同形式出現時，人們的選擇是不穩定的。“反復無常”比我們意識到的要常見得多。廣告中的某種措辭方式可以說服人們購買某種產品而不顧負面影響，換一種角度，廣告則可能是在勸說人們不要去購買這種產品。“反復無常”通常以“心理偏好”的形式出現，在這個過程中我們會把某些因素從整體中割裂開來看待，這導致人們對相同的問題給出不同的答案。

卡尼曼和特沃斯基曾做過一個試驗。他們請試驗對象假設去百老匯看表演，試驗者買門票花費40美元，可到了門口，卻發現票丟了，他還會再花40美元買一張票嗎?現在設想試驗者本打算到劇院門口再買票，可到售票處發現在路上丟了40美元，他還會買票嗎?不管是丟了票還是丟了40美元，如果試驗者決定要看表演就要花費共80美元，如果決定回家，那么就只花費40美元。特沃斯基發現大多數人不愿再花40美元補票，但他們卻愿意在丟失40美元的情況下再花40美元去買票。這是一個“反復無常”的典型例子。如果你不愿花80美元看一次演出，那么在兩種情況下你都應該回家；如果你愿意花80美元，那么不管是補票還是第一張票你都應該進去。成本和損失實際上只有賬目上的區別。

期望理論把這種不一致的反應歸因于兩種互相獨立的“心理偏好”。一種是對去劇院的偏好，一種是把40美元花在別的地方的偏好，比如是下個月的一次午餐。當買完票后，對劇院的偏好已經花費了40美元，這種偏好就減弱了。而丟失的40美元是準備留給下個月的午餐——與劇院無關，結果是劇院的偏好仍然可以花費40美元。

在現實的生活和投資中，我們也經常能遇到這樣的情況。例如當你買了一套房子之后，可能很快就會買齊整套家具，似乎有了買房子的一大筆支出，買家具所花的錢就不值得斤斤計較了：而如果單獨買家具，你可能會精打細算。換句話說，你在買家具的時候，風險評估的標準已經不同了，很可能已經脫離了理性的軌道。這種偏離在企業經營和投資中是非常危險的。獲得了一個大合同之后你可能會提拔一個不應該被提拔的人：成功進行了一項大的并購之后你可能輕易地應承一項風險很大的對外擔保……魔鬼往往藏匿在細節當中，要戰勝魔鬼，必須以理性的頭腦克服人性的弱點，冷靜地評估各種事項的風險。

啟發式偏見

人們要根據一定的信息才能進行風險評估并作出決策，但大部分的時候我們獲得的信息是不完全的。在不確定的世界中，人們必須依靠有限信息的啟發來做出判斷。在不完全信息引導下，偏見很容易產生。三種最重要的啟發方式包括：代表性(representativeness)、可得性(availability)以及錨定和調整(anchoring and adjustment)。

代表性啟發式是指，人們傾向根據樣本是否代表(或類似)總體來判斷其出現的概率，代表性越高的樣本其判斷的概率越高。例如，人們一般認為從A盒子(70個紅球30個白球)中取出4白2紅的概率小于從B盒子(70個白球30個紅球)中取的概率。這可以看做是代表性啟發的作用：4白2紅的樣本與B盒子中白多紅少的構成更類似。

可得性啟發式是指，人們傾向根據客體或事件在知覺或記憶中的可得性程度來評估其相對頻率，容易知覺到的或回想起的客體或事件被判定為更經常出現。例如，對于下面這個問題：“字母k常出現在英文單詞的第一個字母位置還是第3個字母位置?”絕大多數人認為字母k常出現于英文單詞的開頭。但實際上，在英文里，第3個字母是k的單詞數是以k字母開頭的單詞數的3倍。人們之所以認為字母k常出現于英文單詞的開頭，顯然是由于人們更容易回憶出以某個特定字母開頭的單詞，而不容易回憶出有特定的第3個字母的單詞。

錨定和調整啟發式是指，在判斷過程中，人們最初得到的信息會產生“錨定效應”，人們會以最初的信息為參照來調整對事件的估計。例如，對2組被試者分別提出下列2個問題：(1)8×7×6×5x4x3×2×1=?(2)1×2×3×4×5×6×7×8=?要求被試在5秒內估計出其乘積。結果發現，被試對第一道題的估計的中數是2250，對第二道題的估計的中數是512。兩者的差別很大，并都遠遠小于正確答案40320。可以設想，被試在對問題做了最初的幾步運算以后，產生“錨定效應”，就以獲得的初步結果為參照來調整對整個乘積的估計。由于兩道題的乘數數字排列不同，第一道題的最初幾步的運算結果大于第二道的，因而其整個乘積估計也較大。

還是讓我們回到雷曼兄弟的例子。對福爾德來說，啟發式偏見也是導致他錯誤評估風險的一個重要原因。我們相信，福爾德做出這樣或那樣的決策，評估公司面臨的各種風險時，心中很可能懷著這樣的想法：雷曼是足夠大足夠重要的，無論如何，政府最后一定會出手拯救(否則就不會有他在聽證會上的感慨了)。給他造成這種印象的遠有長期資本管理公司，近有美聯儲對貝爾斯登、財政部對“兩房”的拯救。在這種偏見的影響之下，他沒有仔細評估雷曼與這些先例的不同：危機發生的階段、法律的障礙、社會輿論的變化等。也正是在這種偏見的影響下，他拒絕了低價出售資產和潛在的投資者，親手斷送了雷曼兄弟的一線生機，也斷送了自己一輩子的職業聲譽。

孫子曰：多算勝，少算負，何況不算乎?這個“算”我們認為就包括對風險的評估。對任何決策者來說，風險評估都是做出決策之前必經的環節，風險評估的準確性直接影響到決策的質量。本文揭示了風險評估的兩大誤區：在運用復雜技術時被其傲慢所迫，不敢追尋本源：在憑借經驗常識時被其偏見所惑，不能廓清迷霧。因此我們在評估風險時，要將現代技術與經驗判斷有機的結合起來：用經驗常識來判斷整體環境和方向，保證技術模型不依賴于錯誤的假設，不輸入錯誤的數據：用技術的理性來扭轉經驗直覺的偏見，不讓非理性的行為來影響決策。只有這樣，我們才能真正認識風險、駕馭風險，在不確定的世界獲得盡可能確定的成功。