經濟泡沫將被殘酷“擠出”

過早樂觀入市抄底，也許會像美國“股神”巴菲特一樣，極有可能付出慘重代價

目前，我國這一輪經濟復蘇主要是由政府資金推動造成，從固定資產投資到國內股票市場莫不如此。但是，這一輪資金推動型的市場穩定形勢能持續多久，值得懷疑。

政府資金讓宏觀經濟趨穩

先看固定資產投資。我國固定資產投資過去一直占GDP的40%以上，約13萬億元的水平；而過去這些投資只有20%左右是靠銀行貸款，有20%來自“地下錢莊”及民間集資，另有60%是靠企業自有資金。

政府積極財政政策已經起到一定拉動作用。今年1至2月份我國城鎮固定資產投資增速達26.5%，遠高于市場預期。這一增速基本與去年全年投資增速持平，較去年12月21.9%的增速上升了4.6個百分點，較去年4季度23.1%的增速上升了3.4個百分點。我國歷年來固定資產投資增長率都在25%左右，今年的數據主要是國有及國有控股企業的投資拉動引致，增長達35.6%，而現實投資增長后，房地產開發行業的投資增長僅為1.0%。這說明，企業對于經濟預期不好，投資急劇萎縮，政府與國企的投資彌補了市場主體投資的不足。

雖然政府投資彌補了部分市場不足，但還難以彌補出口大幅下降形成的缺口。全球經濟衰退沖擊到了我國的實體經濟，其影響還在進一步深化。今年前兩個月，我國進出口總量下滑27%，其中出口下滑21%，創下20年來最大的降幅。2月當月進出口順差減至48.5億美元，環比下降87.6%，遠遠低于200億美元的順差均值。從未來數年來看，我國的出口不會有較大的起色，惟一的辦法是以居民消費內需替代出口。但啟動居民消費內需是項長期的工作，牽涉到我國經濟結構的全面轉型，在短期內難以收到立竿見影的效果。

我國上一輪經濟緊縮周期從1997開始，當時政府的投資救了宏觀經濟下挫之急，半年之后經濟稍有起色，但經濟真正穩定要到1999年房地產市場大發展之后，而2002年開始的中國出口增長，解決了企業產能過剩、結構失衡的弊端，由此進入直到2008年下半年的高增長階段。

政府投資可以收一時之效，但無法見效于長遠，更無法改良經濟結構。如果出口市場遲遲無法好轉，那么，我們就要做好經濟長期在低谷徘徊的思想準備，并且主動調整結構，將我國經濟從外向型轉為內向、外向結合型。

資本市場穩定由資金推動

再來看資本市場的資金注入量。從信貸數據來看，雖然今年1至2月份累計新增貸款2.69萬億元，占全年新增貸款5萬億元的54%，2月末廣義貨幣供應量（M2）同比增長20.5%，遠高于今年17%的M2增長目標，信貸大量增加，1至2月的工業增加值只是增長了3.8%，信貸投放的刺激被出口下降的效應抵消。信貸增加與票據融資同步增長，讓人懷疑信貸增長有部分并未進入實體經濟，而是進入了套利市場。

銀行貸款不可能全部直接進入股市，但至少在票據融資方面，大概應該有30%至50%進入到了股市，據此計算，至少有2000億元至3000億元銀行資金流入了股市。與此同時，上證指數還處于1600點至1700點的時候，公募基金的股票持倉就逐漸開始從65%提高到75%以上，按照共同基金2萬億元的市值計算，這提高的10至15個百分點也大約為2000億元至3000億元。另外，大家要注意到，股市上揚的同時，債券市場卻在下跌，基金采取了“拋債取股”的投資策略，而債券市場拋出1000億元后，基金的現金持倉量并沒有上升，很明顯這1000億元就進入了股市。這些資金加起來，大約為6000多億元，而按照機構資金與散戶資金大約為2：1的比例計算，私募、散戶的資金大約為3000億元至4000億元。

按照金巖石先生的估算，從2008年10月底開始，截至到今年2月底，陸續通過各種渠道先后進入市場的增量資金大約為1萬億元。對于A股市場只有不過5萬億元的流通市值而言，這是一個非常大的增量。之所以目前的資本市場主要由資金注入推動，是由于在實體經濟領域暫時還找不到好的投資機會。

從今年2月份開始，一線城市的房地產市場進入小陽春，房地產是投資品種，目前成交量回暖不是因為房價下挫，而是部分投資者的預期發生了變化，認為在目前政府不希望房價下跌的情況下，將出臺貨幣、稅費等方面的優惠措施確保房價平穩，因此出手購房。3月中旬舉辦的“上海之春”房產展示交易會，觀展人數達到13萬人，創出了新高；但以現場成交1.2億元、意向成交金額達2億元來看，卻創出了新低。這個現象反映出，大多數人仍然持觀望態度。

另一方面，房地產開發商對于地價的預期保持穩定，開始出手以地方政府標注的底價購地，加之一些地方政府允許房地產商的地價款可以延期支付，靠預售款能夠幫助一些開發商度過現金流不足的“嚴冬”。但是不應該否認，通過這兩年的去庫存化過程，以及開發商延緩開發進度，未來住房供應不會出現這兩年大幅增長的被動態勢。比如，萬科公布的今年開工計劃顯示，新建商品房只有403萬平方米，較去年實際完成數下調23%，使得萬科可以大幅度削減財務費用。

過早樂觀可能代價慘重

這次金融危機是全球經濟的調整周期，雖然美國可能不會再現大型銀行倒閉的狂潮，但實體經濟還將長期低迷。

要拯救實體經濟走出泥潭，一是要靠政府的積極財政政策，這方面政府緊鑼密鼓大力推進；二是要找到新的經濟增長點，就像上世紀80年代之后，歐美經濟進入二十多年的長增周期是由于互聯網體現出商業價值；三是要靠提升企業效率。

從目前情況來看，除了政府的積極財政政策之外，新的經濟增長點無影無蹤，雖然各方的眼睛都盯著新能源，但新能源技術上一直沒有取得突破性進展，商業化運用更是猴年馬月的事。在提升企業效率方面，卻需要政府以壯士斷腕的決心，不再保護那些享有高福利的低效企業，如美國的汽車產業，中國的某些地方國企，由于牽扯到某些特定的利益與社會就業問題兩個敏感因素，各國政府都處于左右為難之中。

全球金融與消費泡沫還在擠出過程中，我國也將有一輪殘酷的泡沫擠出過程。目前我們所看到的只是泡沫擠出的序幕，過早樂觀也許會讓投資者像過早抄底的中國中投公司、美國“股神”巴菲特一樣，極有可能付出慘重代價。