次貸危機(jī)影響下的中國(guó)：看到風(fēng)險(xiǎn)，更要看到機(jī)會(huì)

次貸危機(jī)所引發(fā)的百年一遇的金融危機(jī)，其沖擊力無(wú)論是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)都已經(jīng)得到充分顯現(xiàn)。在一片悲觀的氛圍中，越來(lái)越多的人看到了次貸危機(jī)日益惡化的負(fù)面影響，越來(lái)越多的注意力放到防守和抵御風(fēng)險(xiǎn)方面，金融創(chuàng)新等方面的進(jìn)展也在事實(shí)上明顯放慢。實(shí)際上，如果從一個(gè)更長(zhǎng)的歷史視角看，這一輪次貸危機(jī)可能帶來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)金融版圖、金融游戲規(guī)則以及不同經(jīng)濟(jì)體的重新洗牌，對(duì)于一個(gè)正處于崛起階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，在更大程度上來(lái)說(shuō)還顯現(xiàn)出不少新的機(jī)會(huì)。

盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)深深介入到全球化的經(jīng)濟(jì)體系中，當(dāng)前的次貸危機(jī)對(duì)于中國(guó)的沖擊不容低估，但是中國(guó)在總體經(jīng)濟(jì)體系特別是金融體系方面介入全球市場(chǎng)的程度畢竟有限。深刻把握次貸危機(jī)演進(jìn)的邏輯，客觀把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)在危機(jī)中面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)會(huì)，避免陷入過(guò)度的冒進(jìn)或者過(guò)度的悲觀，都是十分關(guān)鍵的。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)金融體系的改革中，歐美發(fā)達(dá)的金融體系一直成為事實(shí)上的參照系之一，現(xiàn)在，參照系出現(xiàn)了顯著傾斜，中國(guó)需要在危機(jī)中拿出自己的眼光，走中國(guó)自身的發(fā)展道路。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)

次貸危機(jī)發(fā)展到今天，必須要以一個(gè)全球化統(tǒng)一的角度來(lái)考察各國(guó)金融市場(chǎng)的調(diào)整，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這次波及全球的金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)是經(jīng)濟(jì)全球化背景下所產(chǎn)生的世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的一個(gè)重要體現(xiàn)，而金融市場(chǎng)在急劇擴(kuò)張后形成的脆弱性、錯(cuò)誤的貨幣政策、缺乏約束的美元主導(dǎo)下的自由浮動(dòng)匯率制度、滯后于金融創(chuàng)新步伐的監(jiān)管則是危機(jī)產(chǎn)生的深刻根源。

綜合來(lái)看，次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)主要通過(guò)如下幾個(gè)渠道：

第一，是直接投資損失。從目前的情況看，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)投資的次貸證券及其相關(guān)產(chǎn)品的損失相對(duì)于其盈利能力和資本實(shí)力看，還可以說(shuō)是可控的，與其資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平相差懸殊，相關(guān)損失完全能夠消化。根據(jù)彭博資訊估計(jì)，內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)直接損失不會(huì)超過(guò)全球直接損失的１％。

第二，是貿(mào)易渠道。最直接的體現(xiàn)就是中國(guó)出口的迅速下降及其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速將導(dǎo)致美國(guó)進(jìn)口需求下降，次貸危機(jī)影響到歐洲乃至全球，也降低了全球?qū)χ袊?guó)商品的需求，這會(huì)使得中國(guó)的出口部門以及對(duì)國(guó)際市場(chǎng)依賴程度較高的地區(qū)，必然會(huì)經(jīng)歷一個(gè)較為艱難的回落時(shí)期。

第三，是國(guó)際資本流動(dòng)的可能逆轉(zhuǎn)。特別是伴隨著全球金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化過(guò)程，可能有一部分母國(guó)的總部經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，需要調(diào)回資本。2008年10月下旬香港資本市場(chǎng)的持續(xù)大幅下跌，就與對(duì)沖基金迫于贖回壓力而被動(dòng)平倉(cāng)直接相關(guān)。

第四，商品價(jià)格的大幅波動(dòng)帶來(lái)劇烈的庫(kù)存調(diào)整，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的不同環(huán)節(jié)的企業(yè)形成巨大的殺傷力。從2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的全年情況看，上半年國(guó)際商品價(jià)格的大幅上升促使企業(yè)積極增加庫(kù)存，同時(shí)也進(jìn)一步推動(dòng)了原材料價(jià)格的上升，導(dǎo)致2008年上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有一定的虛增成分，而2008年下半年國(guó)際市場(chǎng)商品價(jià)格的大幅回落也促使中國(guó)企業(yè)同步大幅減少庫(kù)存，這種短期內(nèi)十分迅速的庫(kù)存調(diào)整，加劇了不同環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，對(duì)習(xí)慣于在相對(duì)平穩(wěn)的價(jià)格環(huán)境中進(jìn)行制造加工的中國(guó)企業(yè)造成了非常大的傷害。特別值得指出的是，這種不同環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價(jià)格的大幅波動(dòng)，對(duì)于同一產(chǎn)業(yè)群中無(wú)論是優(yōu)秀企業(yè)還是經(jīng)營(yíng)管理水平欠佳的企業(yè)都可以說(shuō)是“通殺”，短期內(nèi)的庫(kù)存調(diào)整導(dǎo)致的“突然消失的需求”，其殺傷力都是同樣顯著。這種價(jià)格大幅波動(dòng)帶來(lái)的沖擊在2008年10月份以來(lái)變得更為突出，特別是鋼鐵、造船、煤炭等相關(guān)行業(yè)。

同時(shí)，短期內(nèi)匯率水平的大幅波動(dòng)，也對(duì)習(xí)慣于以美元計(jì)價(jià)的進(jìn)出口企業(yè)，特別是對(duì)歐洲或者日本有進(jìn)出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，帶來(lái)了巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

第五，信貸緊縮。在全球金融風(fēng)暴的大環(huán)境下，銀行為了保持自身的安全，即使貨幣當(dāng)局大幅放松貨幣政策，這些貨幣也可能依然在一段時(shí)間內(nèi)滯留在銀行體系內(nèi)部，而不能通過(guò)信貸等形式傳導(dǎo)到企業(yè)或者其他金融機(jī)構(gòu)，這種主動(dòng)進(jìn)行的信貸緊縮，容易導(dǎo)致擴(kuò)張性貨幣政策的失效，進(jìn)而使得銀行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的資金流動(dòng)被臨時(shí)大幅減少乃至切斷。

第六，市場(chǎng)預(yù)期。全球金融市場(chǎng)大幅調(diào)整，使得中國(guó)的企業(yè)和消費(fèi)者形成了對(duì)于經(jīng)濟(jì)未來(lái)的過(guò)于悲觀的預(yù)期。在這種預(yù)期的推動(dòng)下，無(wú)論是經(jīng)營(yíng)狀況良好的企業(yè)還是可能受到?jīng)_擊的企業(yè)，都同步主動(dòng)進(jìn)行大幅的收縮，不少大型企業(yè)主動(dòng)提出了“過(guò)冬”的戰(zhàn)略以及停止新的投資的防御策略。

第七，部分對(duì)外部負(fù)債依賴程度較高的、相對(duì)脆弱的發(fā)展中國(guó)家在次貸危機(jī)的沖擊下可能會(huì)倒下，進(jìn)而會(huì)繼續(xù)使次貸危機(jī)的沖擊擴(kuò)大化和惡化。

第八，可能重新抬頭的貿(mào)易保護(hù)主義帶來(lái)的沖擊。從目前的演變情況看，次貸危機(jī)的沖擊現(xiàn)在正逐漸從金融領(lǐng)域過(guò)渡到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)層面。對(duì)于前一階段經(jīng)受次貸危機(jī)沖擊最為直接的歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，在特定的利益團(tuán)體的壓力下，出于對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的保護(hù)，很可能帶來(lái)貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭。

上述次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)渠道，目前比較多的還關(guān)注在直接的次貸證券投資、以及貿(mào)易和資本流動(dòng)渠道，但是實(shí)際上其他渠道的傳導(dǎo)有的已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮顯著的作用，有的則可能會(huì)在未來(lái)發(fā)揮顯著的影響。因此，對(duì)于次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，必須要有充分的估計(jì)，做好充足的預(yù)案，不能因?yàn)榈凸来钨J危機(jī)的沖擊或者忽視特定的次貸危機(jī)的傳導(dǎo)渠道，而忽視了相應(yīng)的政策準(zhǔn)備，從而給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)過(guò)大的沖擊。

看到風(fēng)險(xiǎn)，更要看到機(jī)會(huì)

首先，要看到，這次次貸危機(jī)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)的不僅僅是挑戰(zhàn)，還帶來(lái)了機(jī)遇。

由于次貸危機(jī)傳導(dǎo)的時(shí)滯效應(yīng)，次貸危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。面對(duì)危機(jī)，各國(guó)相繼推出千億的刺激經(jīng)濟(jì)方案，頻繁采取降息來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2008年10月30日，美聯(lián)儲(chǔ)利率已經(jīng)下降為1%。

保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，就是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)在動(dòng)蕩中的最大貢獻(xiàn)。在這個(gè)務(wù)實(shí)的邏輯的指導(dǎo)下，中國(guó)的決策者迅速啟動(dòng)了擴(kuò)大內(nèi)需的一系列政策舉措，迅速公布了4萬(wàn)億的刺激經(jīng)濟(jì)的措施，同時(shí)在2008年內(nèi)中國(guó)央行也通過(guò)四次降息將利率下降為1.08%。

隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和綜合國(guó)力的增強(qiáng)，中國(guó)當(dāng)前應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，應(yīng)當(dāng)說(shuō)比以往任何時(shí)候都具有更為強(qiáng)大的國(guó)力、更為充足的資源、更大的回旋余地。因此，盡管面臨目前這樣一個(gè)百年一遇的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，中國(guó)依然有可能在充分評(píng)估次貸危機(jī)沖擊的前提下，啟動(dòng)各項(xiàng)可能的應(yīng)對(duì)舉措。從中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)經(jīng)受歷次外部大的沖擊的經(jīng)驗(yàn)看，每一次大的外部沖擊都成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)充分調(diào)動(dòng)各種資源、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制的改革、培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、從而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁上新的臺(tái)階的重大機(jī)遇。次貸危機(jī)的沖擊，同樣也帶給中國(guó)一次全面推進(jìn)改革的機(jī)遇。

其次，應(yīng)加快建立發(fā)達(dá)的本土金融市場(chǎng)，提高金融市場(chǎng)的深度和廣度。

中國(guó)的高額外匯儲(chǔ)備，和基于國(guó)際收支失衡條件下的被動(dòng)擴(kuò)張型的貨幣政策操作空間，與本土金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)有非常密切的關(guān)系。中國(guó)本土的金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融產(chǎn)品的光譜里存在大量的斷點(diǎn)，金融市場(chǎng)能夠提供的產(chǎn)品的可選擇性和渠道嚴(yán)重稀缺，這導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的大量資金流出。

中國(guó)此次在次貸危機(jī)的沖擊下，原本不是地震的震中，震中應(yīng)是華爾街，但是從對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊程度上看，似乎中國(guó)受到的沖擊比華爾街還要大。這背后非常深刻的原因之一就是國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融創(chuàng)新滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，導(dǎo)致在資本市場(chǎng)上所付出的代價(jià)比美國(guó)還要大。中國(guó)本土金融市場(chǎng)的一大缺陷就是金融創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，當(dāng)出現(xiàn)大量的金融需求和資金供給的時(shí)，無(wú)法提供多樣化的金融工具和金融產(chǎn)品去滿足企業(yè)和個(gè)人的需要。

大量的金融產(chǎn)品和服務(wù)不能在本土的金融市場(chǎng)得到滿足，就會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模的“期限錯(cuò)配”，使市場(chǎng)蘊(yùn)藏著很大的脆弱性。

本土市場(chǎng)不的發(fā)達(dá)，導(dǎo)致許多企業(yè)到海外上市，其在國(guó)外融到的資金又以外匯的形式匯回國(guó)內(nèi)，給中央銀行增加了壓力，出現(xiàn)了“貨幣錯(cuò)配”現(xiàn)象。

在動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境下，實(shí)際上往往是推出金融創(chuàng)新工具的良好時(shí)機(jī)。這一方面是因?yàn)閯?dòng)蕩的環(huán)境下更需要多樣化的金融風(fēng)險(xiǎn)管理工具，同時(shí)動(dòng)蕩的市場(chǎng)環(huán)境也是培養(yǎng)和鍛煉中國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)能力的良好時(shí)機(jī)，不經(jīng)歷市場(chǎng)波動(dòng)的洗禮，中國(guó)的金融業(yè)可能也難以成熟起來(lái)；同時(shí)，一些特定金融衍生產(chǎn)品的推出，還可以為中國(guó)在應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊方面贏得更大的政策空間和主動(dòng)性。

第三，要逐步完善金融監(jiān)管機(jī)制。

要高度關(guān)注金融業(yè)過(guò)度的激勵(lì)或者不對(duì)稱的激勵(lì)。在當(dāng)前中國(guó)主要的大城市，中國(guó)的一些金融行業(yè)人力成本跟東京、香港、新加坡等區(qū)域性的金融中心差不多甚至更高。銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期的資產(chǎn)運(yùn)用比重越來(lái)越高，如果過(guò)分注重一個(gè)分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人短期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、同時(shí)又缺乏有效的評(píng)估工具來(lái)評(píng)估這些長(zhǎng)期的資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況，就可能會(huì)促使分支機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人追求短期業(yè)績(jī)、忽視長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)；又例如，中國(guó)基金業(yè)短期的激烈排名競(jìng)爭(zhēng)，使得基金經(jīng)理很難著眼于一個(gè)完整的長(zhǎng)的周期來(lái)為投資者提供持續(xù)、穩(wěn)定的回報(bào)。這些情況下都蘊(yùn)藏著不對(duì)稱激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，應(yīng)客觀評(píng)價(jià)成熟市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)與中國(guó)本土金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)劣。我們并不能盲目說(shuō)因?yàn)槌霈F(xiàn)了次貸危機(jī)就表明外資金融機(jī)構(gòu)一無(wú)是處，在許多領(lǐng)域，這些金融機(jī)構(gòu)依然有許多值得中國(guó)金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)的地方。但是，同樣也要關(guān)注的是，通過(guò)這一次的調(diào)整可以看出，中國(guó)立足于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的金融運(yùn)行方式，也有其內(nèi)在的優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的生命力。我們不能夠過(guò)分迷信任何一個(gè)國(guó)家、任何一個(gè)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)；而應(yīng)從本土的金融需求出發(fā)，這樣設(shè)計(jì)出來(lái)的金融服務(wù)和金融服務(wù)的特點(diǎn)、金融服務(wù)的方式才會(huì)有生命力。

第四，要以積極穩(wěn)健的姿態(tài)參與應(yīng)對(duì)全球次貸危機(jī)和完善全球金融體系。

經(jīng)過(guò)30年的改革開(kāi)放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深深融入到全球經(jīng)濟(jì)體系中；中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放以來(lái)取得的巨大成就，也使得不少經(jīng)受次貸危機(jī)沖擊的國(guó)家對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)寄予厚望；次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)和影響渠道的多樣化，也使得中國(guó)必須要及早把握次貸危機(jī)的發(fā)展演變脈絡(luò)，以理性和建設(shè)性的態(tài)度，量力而行，參與全球應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)和全球金融體系的完善工作。目前看來(lái)，有如下幾個(gè)方面是可以考慮的：

首先，在參與全球次貸危機(jī)應(yīng)對(duì)中積極推進(jìn)人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。美國(guó)通過(guò)大量的貨幣發(fā)行進(jìn)行次貸危機(jī)的救援，為未來(lái)的美元泛濫留下了隱患，也增大了中國(guó)推進(jìn)人民幣國(guó)際化的迫切性。在力所能及的前提下，中國(guó)可以多種方式提供流動(dòng)性支持，同時(shí)也推進(jìn)人民幣的國(guó)際化，例如可以允許IMF、美國(guó)以及一些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)等在中國(guó)內(nèi)地或者香港市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券，防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)本土債券市場(chǎng)的發(fā)展。

其次，以贏得更大國(guó)際金融話語(yǔ)權(quán)為原則，在現(xiàn)有的國(guó)際金融格局下適當(dāng)參與全球金融救援行動(dòng)。

另外，重點(diǎn)放在對(duì)可能出現(xiàn)支付危機(jī)的發(fā)展中國(guó)家的救援，輔之以相應(yīng)的國(guó)家資源戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略。基于前述部分過(guò)于依賴外部融資的新興市場(chǎng)國(guó)家可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的判斷，以及中國(guó)現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)整合能力和資源需求狀況，中國(guó)可以強(qiáng)調(diào)不把參與救援的重點(diǎn)放在與中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異較大的發(fā)達(dá)國(guó)家，而放到一些新興市場(chǎng)國(guó)家，特別是擁有戰(zhàn)略性資源的發(fā)展中國(guó)家，以及中國(guó)企業(yè)具有產(chǎn)業(yè)整合優(yōu)勢(shì)和整合能力的特定行業(yè)，而不能主要集中在中國(guó)缺乏優(yōu)勢(shì)的發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)等領(lǐng)域。

并且，可以利用當(dāng)前全球關(guān)注國(guó)際金融監(jiān)管的有利氛圍，呼吁發(fā)起設(shè)立對(duì)次貸證券的登記清算機(jī)構(gòu)，呼吁擬定對(duì)場(chǎng)外衍生市場(chǎng)以及對(duì)沖基金的監(jiān)管國(guó)際準(zhǔn)則。

最后，中國(guó)作為最大的外匯儲(chǔ)備持有國(guó)，在歐美等通過(guò)大幅貨幣發(fā)行來(lái)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)時(shí)面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而主要儲(chǔ)備貨幣的過(guò)度發(fā)行也是導(dǎo)致次貸危機(jī)的關(guān)鍵原因之一。因此，中國(guó)可以呼吁建立主要儲(chǔ)備貨幣匯率的穩(wěn)定機(jī)制和貨幣發(fā)行限制機(jī)制，防止這些儲(chǔ)備貨幣國(guó)家利用其儲(chǔ)備貨幣地位濫發(fā)貨幣。在設(shè)計(jì)相關(guān)的限制機(jī)制時(shí)，可以主動(dòng)提出建立“美元——?dú)W元——人民幣”的發(fā)行聯(lián)動(dòng)機(jī)制，相應(yīng)提升人民幣的國(guó)際地位，促進(jìn)人民幣的國(guó)際化。

巴曙松:國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)，博士生導(dǎo)師，享受國(guó)務(wù)院特殊津貼，中央國(guó)家機(jī)關(guān)青聯(lián)常委，還擔(dān)任中國(guó)人力資源和社會(huì)保障部企業(yè)年金資格評(píng)審專家、中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金評(píng)議專家委員會(huì)委員等。