中國股市泡沫量的測量

[摘要] 本文通過改進的F-O模型來測算股市的內在投資價值，通過與中國滬深AB流通股平均價格進行比較，來估計和測算中國股市的絕對泡沫量。使用絕對泡沫量和宏觀經濟數據的比值來反映我國股市泡沫量的相對規模。

[關鍵詞] F-O模型 內凈率 股市泡沫

一、內在投資價值F-O模型

剩余收益這一概念最早是由經濟學家Alfred Marshall于1890年提出的。所謂剩余收益，是指所有者或經營者按現行利率扣除其資本利息后所留下的經營或管理收益。直到20世紀90年代，在深入研究凈剩余理論的背景下，Ohlson(1995)、Felthama和Ohlson(1995)開創性地提出了一種基于賬面價值和未來收益的內在投資價值模型F-O模型。

F-O模型基于三個基本假設

1．假設公司只發放股利，并且肯定了傳統的股利貼現模型的合理性，認為以下假設成立并可以進行實證研究的

其中為第t期無風險收益率，第t+i期的股利，E是數學期望符號。

2．假設凈剩余關系(clean surplus relation，CSR)成立

其中RI(Residual Income)為剩余收益，bv為企業凈資產的賬面價值。CSR的提出表明一個公司的價值是由創造活動引起的，而不是由分配活動引起的。

3.該模型還假設

在這些假設基礎之上，Ohlson推出其定價模型的基本表達式為:

其中，V代表企業價值，BV代表企業凈資產的賬面價值，RI剩余收益，E是數學期望，下標代表期數。由于，其中，ROE表示凈資產收益率。因此，可以得出F-O模型的一般表達式:

F-O模型表明，股票的內在投資價值取決于該股目前的凈資產以及該資產的盈利能力的強弱及持續時間的長短。但F-O模型有一個不切實際的假定，認為投資者是萬能的，那個狗對公司未來作無限期的預測。趙志軍(2003)意識到了這個問題。假定在現有的信息記下，投資者只能夠對公司未來N年內的情況進行預測，對N年以后公司的情況，投資者不再有任何信息，不能做出任何預測，這個假定符合投資者認知有限的現實情況。則

由于在t期，我們對N年以后公司的情況亦無所謂，因此條件期望等同于無條件期望。

所以

假定N年終公司的平均凈資產收益率為ROE，無風險利率平均為p，分紅比例平均為ａ，則，。

運用凈剩余關系CSR等式，，可以得到，則：

將定義為內凈率，記為IB(the ratio of intrinsic value to book value)。

二、中國股市泡沫量的計算

1.中國上市公司的平均內在投資價值

2000年～2007年8年間中國上市公司（滬深AB股）平均凈資產收益率為8.72%。黨的十六大曾作過重要的判斷，21世紀頭20年時我國的重要戰略遇期，通過對當前政治經濟形式、中國政治經濟形勢等多方面的分析，我們認為今后13年中（即2008年～2020年），我國上市公司仍能保持這樣的凈資產收益率，因此我們用這個值作為2008年～2020年共13年上市公司平均凈資產收益率的估計量。

改革開放到1997年的20年間，我國物價總水平處于上升狀態，經濟增長加快的時候引發和伴隨著通貨膨脹，1998年～2003年的六年商品零售價總水平下降，2003年～2007年居民消費價格總水平年增長2.6%，開始呈現上升趨勢。2007年我國經濟開始出現結構性通貨膨脹現象。由于1978年～2007年間我國消費價格總水平平均上漲幅度為5.12%，10年～20年國債收益率大約也在5%左右，1年內以上貸款利率平均為7.4%。

考慮多方因素，將無風險收益率取為5%，即p=0.05。假定對13年以后的情況沒有任何信息，無法作出任何預測。

由于F-O模型本身包含的解釋，對未來盈利能力的預測越準確時間越久，那么就可能對股票的內在投資價值預測得越準確。假定21世紀的頭20年我國經濟將持續按照最近8年的平均凈資產收益率發展。

但為了規避越接近2020年，按照改進的F-O公式計算出的內凈率越小問題（實際情況也并非如此，越接近2020年，對之后的情況也會有一定程度的預測），我們假定在計算2006年、2005年和2004年時，我們都僅能對計算年份未來13年的經濟發展，用按照離計算年份最近8年的平均凈資產收益率作為未來經濟發展最可能情況的預測。

用修正后的F-O模型計算出2007、2006、2005、2004年我國上市公司的平均內凈率是1.43、1.32、1.27、1.28，平均內在投資價值是4.06、3.03、3.5、3.43元，如下表2列示。

2.中國股市的絕對泡沫金額

3.中國股市的相對泡沫規模

股票市場的絕對泡沫金額等于所有個股的絕對泡沫金額之和。股票市場的泡沫度等于股票市場的絕對泡沫金額除以股票市場內在投資價值總和再乘以100%（當股票非流通時，用流通股票的絕對泡沫金額總和除以流通股票的內在投資價值總和替代）。

我們引進股市泡沫相對規模的度量指標，這些指標主要度量一國股市泡沫金額對額相對于其經濟總量、金融資產總量的大小。考慮的統計數據取得的難易程度，用如下指標來度量股市泡沫的相對規模。

按照表4的宏觀經濟數據對上述三項指標進行計算，數據如表5所示。

三、結論

我們在計算4年的股票內在投資價值時，運用了比較粗略的無風險收益率，而實際近幾年中國經濟發展迅速，凈資產收益率提高得非常快，有結構性通貨膨脹的發生，和CPI的居高不下，央行已屢次升息，提高存貸款利率，這種形勢下無風險收益率也將有所提高。

模型也只是一定程度對未來進行粗略的預測，更長久時間以后的情況就很難預測。三個股市泡沫相對規模的指標，也是從經濟總量的角度來衡量泡沫的程度，并非對我國股市泡沫問題作全面系統的研究，僅希望能對股市泡沫量有一個比較直觀的呈現。

通過上面的數據，可以看到2007年，我國股票市場泡沫的絕對規模和相對規模都較前3年有大幅度的增長，對應的是我國股改開始的一波牛市行情。雖然4期間的金融資產和居民儲蓄存款也有所增加，但2007年，三個股市相對泡沫指標百分比數都從個位數上升到兩位數，幅度相當之大。這也從股市泡沫角度解釋了2008開始的大幅度暴跌行情。

參考文獻：

[1]劉松:低效率股市投資理論及制度創新.上海：世紀出版集團上海人民出版社，2005：108～120

[2]趙志君:股票價格對內在價值的偏離度分析.經濟研究，2003（10）：66～74

[3]經濟數據來源《中國金融穩定報告》