試論高技術(shù)企業(yè)融資契約的選擇與安排

[摘要] 風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)創(chuàng)業(yè)家的關(guān)系在本質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系，由于高技術(shù)企業(yè)的不確定特性，風(fēng)險(xiǎn)資本家必須面對(duì)更加復(fù)雜的管理問(wèn)題、技術(shù)問(wèn)題，以及市場(chǎng)問(wèn)題，因而風(fēng)險(xiǎn)投資公司和高技術(shù)企業(yè)必須構(gòu)建合理的融資契約來(lái)協(xié)調(diào)雙方的責(zé)權(quán)利關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 高技術(shù)企業(yè) 風(fēng)險(xiǎn)資本 融資契約

風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)創(chuàng)業(yè)家的關(guān)系在本質(zhì)上是一種委托代理關(guān)系，由于高技術(shù)企業(yè)的不確定特性，風(fēng)險(xiǎn)資本家必須面對(duì)更加復(fù)雜的管理問(wèn)題、技術(shù)問(wèn)題，以及市場(chǎng)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)家之間的信息不對(duì)稱性更強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)家可能存在更高的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。在高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本家面臨對(duì)創(chuàng)業(yè)家的激勵(lì)約束問(wèn)題，而創(chuàng)業(yè)家則面臨能力顯示和避免控制權(quán)喪失的問(wèn)題，如何利用融資契約有效地解決雙方的矛盾和利益沖突，有效的進(jìn)行資源配置，使風(fēng)險(xiǎn)資本的供求雙方都能得到較為滿意的結(jié)果，是高技術(shù)企業(yè)融資的核心問(wèn)題。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資公司和高技術(shù)企業(yè)必須構(gòu)建合理的融資契約來(lái)協(xié)調(diào)雙方的責(zé)權(quán)利關(guān)系，契約的合理與否直接影響到風(fēng)險(xiǎn)資本的質(zhì)量與融資效率的高低。在風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)際運(yùn)作中，其融資契約主要有以下制度安排：融資期限、融資工具的選擇、分階段融資，以及企業(yè)控制權(quán)的分配與安排。

一、融資期限：長(zhǎng)期融資

在融資期限上，高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者往往會(huì)選擇長(zhǎng)期融資，而不是短期融資。這主要是由于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中轉(zhuǎn)讓投資的交易成本過(guò)高造成的。由于高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的比重很高，其顯示能力有限。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資者要有效甄別企業(yè)的質(zhì)量，就要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力。對(duì)于現(xiàn)實(shí)投資者而言，由于對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)投入了大量的人力資本，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)有相當(dāng)?shù)牧私猓鴿撛谕顿Y者要想接受投資轉(zhuǎn)讓，還要投入大量的人力資本來(lái)進(jìn)行決策，而這種投入必定會(huì)被視為成本，要求相應(yīng)的收益來(lái)補(bǔ)償，在對(duì)企業(yè)前景評(píng)價(jià)一致的前提下，必定會(huì)降低受讓價(jià)格，從而減少現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資收益。另一方面，高技術(shù)企業(yè)要想有效顯示企業(yè)自身的良好前景，必須花費(fèi)大量的成本來(lái)披露和傳遞相應(yīng)的信息，頻繁的短期融資勢(shì)必會(huì)大大提高其籌資費(fèi)用。因此，高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行短期融資或者風(fēng)險(xiǎn)資本的頻繁轉(zhuǎn)讓會(huì)造成整個(gè)社會(huì)的福利損失，因此往往傾向于選擇長(zhǎng)期融資。

二、融資工具的選擇：可轉(zhuǎn)換證券安排

風(fēng)險(xiǎn)投資工具的選擇是融資契約的一項(xiàng)重要內(nèi)容，它直接影響甚至決定著契約的雙方承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的高低、參與收益分配的方式和擁有控制權(quán)的大小。風(fēng)險(xiǎn)投資工具的證券類型主要有債券投資、股票投資和可轉(zhuǎn)換證券投資三種：

一是債券投資。它可使風(fēng)險(xiǎn)資本家按照預(yù)定的時(shí)間獲得利息，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不能履約時(shí)，可以通過(guò)擁有擔(dān)保品的抵押或接管企業(yè)使其利益得到有效的保證，但其不享有企業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值增值。由于高技術(shù)企業(yè)主要是以人力資本、技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)為主的，一旦破產(chǎn)其清償價(jià)值幾乎為零，債權(quán)人的優(yōu)先清償權(quán)價(jià)值大打折扣。

二是普通股投資。在風(fēng)險(xiǎn)資本家成為被投資企業(yè)的股東后，可以有企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)價(jià)值增值的好處，同時(shí)也具有投票表決的權(quán)利，擁有對(duì)企業(yè)的部分控制權(quán)。但其投資回報(bào)與企業(yè)業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系，沒有固定的收益，僅享有最低級(jí)別的清償權(quán)，其風(fēng)險(xiǎn)較大。

三是可轉(zhuǎn)換證券投資。它同時(shí)具備了債權(quán)投資與普通股投資的一些特點(diǎn)，擁有優(yōu)于普通股的清償權(quán)，在約定的情況下還可轉(zhuǎn)換為普通股，從而享有企業(yè)價(jià)值增值所帶來(lái)的好處。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司而言，可轉(zhuǎn)換證券一方面可以使投資得到較為穩(wěn)定的回報(bào)，并避免初期投資失誤帶來(lái)的損失，另一方面又可將優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股分享企業(yè)的增長(zhǎng)潛力。

在風(fēng)險(xiǎn)投資中，通常的可轉(zhuǎn)換證券包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)債券等。可轉(zhuǎn)換證券在高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資中一般表現(xiàn)為附有投票權(quán)的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且優(yōu)先股轉(zhuǎn)化為普通股的比例可以根據(jù)企業(yè)盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度而靈活調(diào)整。投資工具選擇的目的是盡量降低委托代理中的道德風(fēng)險(xiǎn)，使其投資收益最大化。對(duì)于高技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者而言，可轉(zhuǎn)換證券在帶來(lái)資金的同時(shí)，引起資本結(jié)構(gòu)的變化并不會(huì)影響其后續(xù)融資，也能確保對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)利，最終使企業(yè)的管理者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的激勵(lì)相一致，減輕了代理成本造成的負(fù)擔(dān)，并使管理決策有利于投資者。

三、融資輪次:分階段融資

在高技術(shù)創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般不會(huì)將全部資金一次性注入高技術(shù)企業(yè)，往往是分階段進(jìn)行投資的，這樣可以根據(jù)企業(yè)的進(jìn)展情況決定后續(xù)融資的時(shí)機(jī)與投資額度。如果企業(yè)運(yùn)行良好，風(fēng)險(xiǎn)比前一階段降低，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)樂(lè)意追加投資；如果運(yùn)行情況不佳，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可能減少甚至停止后續(xù)投資，或提高資金價(jià)格。通過(guò)這種方式，風(fēng)險(xiǎn)投資公司相當(dāng)于獲得了在下一階段放棄投資或重新評(píng)估企業(yè)并提供后續(xù)融資的期權(quán)。

Sahlman認(rèn)為分階段投資是風(fēng)險(xiǎn)資本家用來(lái)控制代理成本的重要機(jī)制。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)資本家分階段投入創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展所需的資金，每階段的資金投入只能維持企業(yè)發(fā)展到下一階段。這樣分階段投資使風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有一個(gè)有價(jià)期權(quán)，如果創(chuàng)業(yè)家沒能很好地使用資金，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好，風(fēng)險(xiǎn)資本家可放棄繼續(xù)投資，從而減少損失。

分階段融資還能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)業(yè)家實(shí)行有效的激勵(lì)或懲罰。一方面，在企業(yè)正常發(fā)展的情況下，資本分期投入避免了一開始股權(quán)的過(guò)分稀釋，如果企業(yè)發(fā)展順利，在以后的融資中，其股份可以以更高的價(jià)格賣出，這樣促使創(chuàng)業(yè)家加倍努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)；另一方面，若企業(yè)發(fā)展不順利，將給以創(chuàng)業(yè)家一定的懲罰：一是再次融資時(shí)以更低的價(jià)格或更高的比率稀釋管理者權(quán)益；二是風(fēng)險(xiǎn)投資家放棄投資，企業(yè)面臨倒閉的困境。所以，有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)創(chuàng)業(yè)家就會(huì)把分階段融資作為一種向風(fēng)險(xiǎn)資本家傳遞自身能力的信號(hào)。這樣不僅在融資契約簽訂前能夠提升自身談判力，同時(shí)也能夠在以后的融資輪次中占據(jù)主動(dòng)地位，避免由于一開始風(fēng)險(xiǎn)資本家所占股份過(guò)大而造成的控制權(quán)喪失。

此外，由于高技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特征，影響其未來(lái)發(fā)展的不確定性因 素遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于傳統(tǒng)企業(yè)，分階段融資會(huì)在很大程度上降低融資契約的不 完全性和諸多不確定性。在每一輪的融資中，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者都 會(huì)根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展階段和發(fā)展情況適時(shí)進(jìn)行調(diào)整，并在此基礎(chǔ)上 簽訂新一輪的融資契約。所以，增加融資輪次，進(jìn)行分階段融資是投融資雙方的理性選擇。

四、企業(yè)控制權(quán)的分配與相關(guān)制度安排

1.企業(yè)控制權(quán)的分配

在風(fēng)險(xiǎn)投資中，如何合理安排高技術(shù)企業(yè)的所有權(quán)及控制權(quán)，是風(fēng)險(xiǎn)資本融資契約中的一個(gè)核心問(wèn)題。為了激勵(lì)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)家，風(fēng)險(xiǎn)投資公司常常會(huì)讓其擁有較大的股權(quán)，特別是在企業(yè)的早期，創(chuàng)業(yè)家的股權(quán)比例常常超過(guò)50%，風(fēng)險(xiǎn)投資公司并不處于控股地位。創(chuàng)業(yè)家往往比風(fēng)險(xiǎn)資本家更了解企業(yè)的技術(shù)核心、業(yè)務(wù)潛力，以及市場(chǎng)狀況，創(chuàng)業(yè)家在信息上具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)；而且由于企業(yè)處于初創(chuàng)或發(fā)展期，沒有可以考核的歷史業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司很難獲得關(guān)于企業(yè)的真實(shí)的信息。風(fēng)險(xiǎn)投資公司與高技術(shù)企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，而高技術(shù)企業(yè)本身的發(fā)展就具有高度的不確定性，這樣使得雙方要簽訂一個(gè)完備的合同是不可能的。此外，風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)家之間還存在著許多潛在的代理問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)家有損害投資者利益的可能，這樣風(fēng)險(xiǎn)資本家就存在更大的風(fēng)險(xiǎn)。

在風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)資本家承擔(dān)了較大的風(fēng)險(xiǎn)，如果按照所有權(quán)與控制權(quán)相匹配的原則，風(fēng)險(xiǎn)資本家很難控制投資中由于利益沖突而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。出于對(duì)投資利益的保護(hù)，風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)強(qiáng)烈希望在投資后擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。他們常常要求通過(guò)一些條款來(lái)獲得部分控制權(quán)。而創(chuàng)業(yè)家由于其項(xiàng)目的高度不確定性，為了獲得風(fēng)險(xiǎn)資本也不得不放棄一部分控制權(quán)。

在風(fēng)險(xiǎn)投資中，企業(yè)控制權(quán)的分配往往存在以下三種情況：(1)風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有與其股權(quán)不成比例的控制權(quán);(2)控制權(quán)在任何時(shí)候都不是由風(fēng)險(xiǎn)資本家或創(chuàng)業(yè)家任一方所擁有的;(3)信息不對(duì)稱程度越高，風(fēng)險(xiǎn)資本家要求擁有越多的控制權(quán)。隨著高技術(shù)企業(yè)逐漸走向成熟，信息不對(duì)稱程度的減少，其控制權(quán)會(huì)逐漸向創(chuàng)業(yè)家轉(zhuǎn)移。在創(chuàng)業(yè)期與成長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)資本家一般擁有較大的控制權(quán)；隨著企業(yè)逐漸走向成熟，控制權(quán)會(huì)向創(chuàng)業(yè)家轉(zhuǎn)移；當(dāng)企業(yè)公開上市成功時(shí)，創(chuàng)業(yè)家將重新獲得企業(yè)控制權(quán)。

2.企業(yè)控制權(quán)的相關(guān)制度安排

在高技術(shù)企業(yè)中，一般是創(chuàng)業(yè)家擁有普通股，風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。企業(yè)控制權(quán)的配置主要是通過(guò)分階段融資和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的制度安排來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同中有許多限制條款，可以使風(fēng)險(xiǎn)資本家獲得重大事項(xiàng)的控制權(quán)。主要包括以下幾個(gè)方面:(1)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的選舉權(quán)，一般可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股擁有同普通股同等的選舉權(quán)，并且規(guī)定了優(yōu)先股董事會(huì)的席位，大多數(shù)合同賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家控制董事會(huì)的權(quán)利;(2)明確的規(guī)定了風(fēng)險(xiǎn)資本家在特定事項(xiàng)上的控制權(quán)，如重要資產(chǎn)的出售、企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移都必須經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)資本家同意;(3)規(guī)定了在企業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，優(yōu)先股有權(quán)接管企業(yè)，并在清償中具有優(yōu)先求償權(quán);(4)風(fēng)險(xiǎn)資本家在重大事項(xiàng)的決策中，要求擁有一票否決權(quán)。

由于高技術(shù)企業(yè)具有諸多的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，風(fēng)險(xiǎn)資本家的一項(xiàng)重要工作就是控制其投資風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制除了投資前嚴(yán)格的篩選、事后對(duì)企業(yè)嚴(yán)格的監(jiān)控外，就是通過(guò)控制權(quán)的安排來(lái)約束企業(yè)的創(chuàng)業(yè)家。由于風(fēng)險(xiǎn)資本的特殊性，信息不對(duì)稱現(xiàn)象體現(xiàn)的極為明顯，使得風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)企業(yè)的控制權(quán)變的極為重要，并且隨著信息不對(duì)稱的加劇，風(fēng)險(xiǎn)資本家要求擁有更多的控制權(quán)。