企業集團治理效率與融資選擇研究進展

[摘要] 企業融資結構與企業集團治理效率具有重要的相互影響作用。本文在全面回顧企業融資結構理論和企業集團治理理論的基礎上，系統總結了國外學者在企業集團治理效率、融資環境、融資價值、融資選擇等領域的研究進展，并對其中的一些內容進行了扼要評述。

[關鍵詞] 企業集團 治理效率 融資選擇 文獻綜述

企業集團作為一種廣泛存在的經濟組織形式，不僅對美國、日本等發達國家的經濟發展起到了重要的促進作用，其在印度、智利等發展中國家的經濟地位也日趨上升（Khanna and Palepu，2000a）。資本市場的不完善性是促成企業實施集團化經營戰略的重要原因（Khanna and Palepu，2000a）。當前，我國正處于經濟轉型期，資本市場發展不均衡，社會信用體系不完善，信息不對稱問題較為突出，導致企業融資渠道不夠暢通、融資工具較為單一，普遍存在融資約束問題。在此制度背景下，通過組建企業集團不僅能夠降低企業與外部資本市場的信息不對稱程度，給集團成員企業帶來外部股權及負債融資優勢，而且還能夠通過利潤平滑、交叉補貼等方式在一定程度上提高集團內部的資本配置效率。

一、企業集團的治理效率

當前學術界對企業集團治理效率的研究視角主要從公司治理結構與公司價值或績效之間的對應關系著手，相關結論回答了“不同的公司治理結構將實現怎樣的公司績效”的問題。

企業集團的典型治理結構主要表現為金字塔式的持股結構，位居股權金字塔頂層的終極控制人通過層層持股以較小比例的股權投資實現對底層成員公司的有效控制。Claessens， Fan and Lang通過研究發現，企業集團化的控股結構是東亞地區上市公司的普遍特征，由集團控制的成員企業一般具有如下治理特點：第一，由終極控制人通過金字塔式股權結構進行層層控制；第二，與集團內部其他至少一家成員企業具有共同的終極控制人；第三，控制了集團內部至少一家其他成員企業；第四，直接控股股東一般是投資分散的金融機構。因而，集團成員企業不僅與頂層控制人之間具有金字塔狀持股結構，成員企業之間往往也具有復雜的交叉持股關系。

在企業集團實現各種多元化或非多元化效應的同時，復雜的金字塔持股結構也為控股股東與分散股東之間的委托代理沖突埋下了伏筆。La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer and Vishny最早提出，企業集團中的代理問題主要是金字塔持股關系下，控股股東與中小股東之間的第二類代理問題。Wolfenzon通過進一步分析發現，在投資者法律保護程度較低的國家，企業集團所形成的復雜金字塔股權結構為控股股東侵害中小股東提供了天然的屏障，使得控股股東能夠利用相互持股，以及人事關系構成的企業關系網，方便而隱蔽地利用關聯交易、相互擔保、內部轉移價格等方式實施對底層成員企業的利益侵占。Claessens， Fan and Lang、Kang and Kim等基于東亞、韓國等國家的上市公司得出了企業集團成員企業經營業績較差的經驗證據，對終極控制人對底層企業的利益侵占效應提供了支持。

二、企業集團的融資環境

20世紀50年代以來，資本市場與金融工具的迅速發展提升了現代融資結構理論在現代公司財務理論中的重要地位。隨著市場不完善因素在學術界地位的提升，以及公司治理理論的發展，現有融資理論體系深刻體現了市場失靈的影響，并逐漸向公司治理層面滲透。

雖然學術界關于集團內部資本配置的有效性尚未形成統一結論，但是以Ghemawat and Khanna等為代表的研究一致認為，在處于經濟轉型期的新興市場國家，企業集團能夠有效改善成員企業的融資狀況。Ghemawat and Khanna通過對印度20世紀90年代市場競爭化沖擊中Ballarpur產業集團與R.P.Geonka集團的結構重組進行剖析，驗證了企業集團在資本市場信息不對稱環境中所起的積極作用。

此外，在非新興市場國家，Hoshi， Kashyap and Scharfstein關于日本企業集團keiretsus的實證分析也表明，實施主銀行制度的企業集團由于能夠改善成員企業內外部信息不對稱問題、提升外部投資激勵，從而能夠顯著降低成員企業對內部資金的依賴性，因而相對于獨立企業而言集團成員企業具有明顯的融資優勢。Hubbard and Palia對美國第三次并購浪潮的深入分析也發現，多數企業通過購并形成企業集團的目的在于構建內部資本市場，緩解由于資本市場發展不充分和信息不對稱多導致的融資約束問題?？梢?，當外部市場存在信息不對稱時，企業集團的確對成員企業的融資環境具有積極的改善作用。

三、企業集團的融資價值

企業融資結構與其價值關系的研究，始于20世紀50年代美國學者Modigliani和Miller提出的“MM無關定理”。該理論認為，在沒有所得稅、破產風險和交易成本，以及代理成本等一系列嚴格的假設條件下，完全市場中的企業價值與其融資結構無關，不存在最優融資結構，因而企業融資決策選擇不會影響企業價值。在隨后的研究中，MM則將負債融資的抵稅因素加了進來，認為企業價值將會隨其負債融資比例的上升而增加。所以，企業會不斷加大負債來提高企業價值。

1977年，Miller對“MM無關定理”進行了擴展，提出了稅盾和破產成本的權衡理論。該理論認為，負債具有增加企業價值的稅盾作用和減少企業價值的破產成本。當負債的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，應選擇負債融資以增加企業價值；反之，應放棄負債融資以避免企業價值降低。1980年，DeAngelo和Masulis等對Miller的結論進一步研究發現，在有稅條件下，每個企業都有一個最優負債水平。在這一臨界水平下，新增負債的邊際稅收減免收益大于其邊際破產成本，負債融資選擇能夠增加企業價值；相反，超過這一臨界水平，公司的稅收減免利益不足于抵消所面臨的破產風險，降低負債水平是有利的。

總之，融資結構與企業價值關系的研究，是從稅收、破產成本、信息不對稱等角度研究企業融資結構的選擇是否影響企業價值，試圖在企業融資結構與其價值之間建立起一種直接的聯系，卻沒有關注企業融資選擇的內部授權狀況和決策過程，也沒有揭示影響企業融資選擇與價值形成的治理機制這一內在因素。直到20世紀80年代，代理成本理論、契約理論、公司治理理論等逐漸形成與發展，關注企業價值最大化形成和決策過程的企業融資選擇與治理機制理論才得以產生并逐漸完善。

四、企業集團的融資選擇

1.基于代理成本的企業融資選擇

1976年，Jenson和Meckling發表了著名論文《企業理論——管理行為、代理成本和所有權結構》，首次將所有權與經營權分離所產生的代理問題納入到MM最優融資結構模型的理論分析框架中，建立了企業治理結構與融資代理成本關系的基本理論。該理論的核心是：當企業不負債、全部資金來自于外部股權融資時，股東為約束經理人行為所需的激勵監督成本，以及剩余損失等成本最大，此時股權代理成本最大，不存在負債代理成本；反之，當企業全部資金來自于負債、外部股權融資為零時，企業的債務監督，以及破產和重組成本等成本最大，不存在股權代理成本。因此，企業最優融資結構就是使得負債代理成本和股權代理成本兩者的邊際代理成本相等時的融資選擇，此時企業價值最大。

在Jenson和Meckling的上述理論框架下，更多的學者對此展開了研究。Grossman和Hart分析了破產風險對于緩和所有者和經營者之間的代理關系所起的重要作用，認為經營者可以用負債融資向股東保證資金不會被濫用，這種保證能夠促使經營者的行為符合股東利益；Fama通過實證分析認為，負債融資提供了由代理人監控違約風險的一種手段，能夠降低債權與股權契約結構中的代理成本；Harris和 Raviv在分析負債融資如何緩和企業所有者與經營者代理關系基礎上，認為支付具有激勵性的固定投資報酬的融資選擇是最優的；Stultz則證明了所有者和經營者之間代理成本的存在形式，以及負債融資的重要作用。并指出，如果企業是有效率的，并且希望股價最大化，那么自由現金流應完全交付股東，這樣可以降低管理者的權力，進而降低代理成本。

總之，基于代理成本的融資選擇理論研究，大都是將負債融資看作是緩解企業股東與管理者利益沖突的一種內部治理機制，其研究的焦點集中在如何尋求企業代理總成本最低的負債與權益融資比例。

2.基于控制權的企業融資選擇

1990年，美國學者Hart等將“剩余控制權”變量引入到企業融資結構選擇的分析范疇中，這對于完善企業融資選擇與治理機制理論是一個重大的突破，也為基于控制權的企業融資選擇理論研究開辟了更廣闊的空間?；诳刂茩嗟钠髽I融資選擇理論研究，主要從兩方面展開：一是從負債融資契約角度，研究負債融資與控制權轉移的關系；另一方面是從股權融資結構角度，研究如何設計最優股權融資結構以制衡大股東控制權。