重估價值投資

資本市場前景未明時，任何投資方法都需要被再度審視。

“我們似乎需要某種12步療法來戒除‘投資癮’，我們總想以很大的折扣買下我們認為具有內(nèi)在價值、卻被低估的股票。”比爾·米勒(Bill Miller)最近在給投資者的信中不無自嘲地寫道。盡管這位以價值投資哲學(xué)聞名的基金經(jīng)理很幽默，現(xiàn)實卻很難讓人開懷——米勒曾創(chuàng)下連續(xù)15年跑贏大市的紀錄，這使他成為最成功的價值投資者之一，但這個神話在2006年終結(jié)。今年以來，米勒管理的Legg Mason Value Trust股價下跌近30％，基金規(guī)模從高峰期的230億美元縮水至97億美元，投資的保險公司Aetna、AIG和UnitedHealth在今年分別下跌31％、54％、51％。

米勒或許是損失最大的價值投資者，卻決不是唯一的。投資研究機構(gòu)晨星(Morningstar)所監(jiān)測的大型價值投資基金類在今年前7個月下跌了17.5％，比標普500還多跌一個百分點。很多著名的基金經(jīng)理在自以為市場進入最低點時進入，現(xiàn)在卻以更低的價格退出。這一點在金融資產(chǎn)上尤為明顯，Touchstone Value Opportunities Fund的經(jīng)理馬特·考夫勒(Matt Kaufler)將其稱為典型的“價值陷阱”，而Ariel Investments的主席約翰·羅杰斯(John Rogers)則表示這樣突然的下跌趨勢是他從未見過的，并且很難“研究和預(yù)測”。

去年12月底，Ariel Focus Fund還向投資者強調(diào)對花旗集團的投資，認為批評者過分悲觀，低估了花旗多元業(yè)務(wù)模式的潛力。但最近幾個月，這家基金逐漸賣出了手中的花旗股票。這或許是個正確的決定，在它擁有花旗股票的3年里，花旗股價下跌了42％。類似的“慘劇”不勝枚舉，只要大量持有一個房地美或房利美，損失都不會小，而幾乎所有的基金都參與了“抄底華爾街”。不過，并不是所有價值投資者都在當前的危機下選擇了退縮。Third Avenue Value Fund今年已下跌了16％，但其明星投資者馬丁·惠特曼(Martin Whitman)還在堅守他在去年買進的債券保險公司Ambac和MBIA的股票。

悲慘的環(huán)境和業(yè)績讓許多人對價值投資理論產(chǎn)生了懷疑——在過去的幾個月中，投資者從價值型基金中撤出的資金超過10億美元，大大超出增長型和混合型基金。米勒對此當然感到遺憾：“現(xiàn)在價值評估似乎已經(jīng)無關(guān)緊要了，重要的是時機和趨勢。”

價值投資在眼下的一個問題就在于，經(jīng)理們經(jīng)常因為對金融公司的貸款組合及其他投資的過高估算而出現(xiàn)估值失誤。房價下跌等宏觀因素對于決定銀行和貸款公司資產(chǎn)報表的價值至關(guān)重要，但許多基金經(jīng)理對此并不熟悉，他們的投資決策通常缺乏對宏觀經(jīng)濟形勢的考慮。而且這也不是一個很容易評估的市場，正如Weitz Partners Value Fund的威利·維茨(Wally Weitz)所言，抵押貸款債券的復(fù)雜性與相關(guān)交易市場的缺乏使得評估這些機構(gòu)的資產(chǎn)負債幾乎是不可能完成的任務(wù)。

實際上，價值投資者眼下的尷尬處境并不足為奇。在糟糕的時局下，敢以不同于市場走勢和傳統(tǒng)智慧的方式下注的投資者自然不可避免地會受到打擊，但真正重要的是“從長期看”會怎么樣。在給投資者的信中，米勒表示他很清楚他們犯下的錯誤，但也對金融行業(yè)的未來表示了樂觀：“很顯然，信貸危機和房地產(chǎn)危機都會結(jié)束，信貸市場會恢復(fù)正常，房價也會停止下跌然后開始上揚。”這才是價值投資哲學(xué)的本質(zhì)——樂觀地相信手中的資產(chǎn)在未來將比現(xiàn)在更值錢。