“小非”解禁對(duì)市場(chǎng)的影響

今年，非流通股上市、配股再融資……一系列的消息沖擊著中國(guó)股市，使得這一段時(shí)間以來(lái)股市跌宕起伏扣人心弦。今年大小非解禁有兩個(gè)高峰時(shí)段:一個(gè)是2008年3月，已經(jīng)解禁3000多億元。一個(gè)是2008年8月。大小非解禁后會(huì)掀起一陣拋售熱潮，市場(chǎng)資金壓力巨大。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年9月4日頒布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》規(guī)定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案實(shí)施之日起，在十二個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓?zhuān)怀钟猩鲜泄竟煞菘倲?shù)百分之五以上的原非流通股股東，在前項(xiàng)規(guī)定期滿后，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)百分之十。這意味著持股在5%以下的非流通股份在股改方案實(shí)施后12個(gè)月即可上市流通，因此，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股東所持股份，這就是“小非”的由來(lái)。有人講這稱(chēng)為“后股改時(shí)代的到來(lái)”。但是小非解禁后到底會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響呢？

一、“小非”解禁后之利好

“股權(quán)分置改革工作的推進(jìn)，使中國(guó)股市最艱難的日子過(guò)去了，最大的制度性障礙即將清除。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林在出席國(guó)際金融論壇時(shí)曾發(fā)出過(guò)這樣的感慨。全流通之后，市場(chǎng)走向利好是必然的。

股改的意義就在于，它解決了中國(guó)股市多年來(lái)糾纏不休的死結(jié)——國(guó)有股非流通的股權(quán)機(jī)制。充分的市場(chǎng)流動(dòng)性使金融資產(chǎn)的市場(chǎng)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)日趨合理化，有利于資源配置的有效發(fā)揮。股價(jià)由市場(chǎng)來(lái)決定，只有股本的增長(zhǎng)與業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)同步的企業(yè)，才能得到市場(chǎng)的認(rèn)可和考驗(yàn)。

同時(shí)，多元化的投資渠道也將為國(guó)內(nèi)外的投資者敞開(kāi)，特別是股權(quán)分置改革后，外資可以借由資本市場(chǎng)自由進(jìn)出，這會(huì)使中國(guó)股票市場(chǎng)一片生機(jī)盎然。QFII看準(zhǔn)中國(guó)市場(chǎng)，爭(zhēng)相到境內(nèi)投資，而投資者的多元化，使中國(guó)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)日趨合理，機(jī)構(gòu)投資者日益成為市場(chǎng)的主體，有利于避免因小散戶的盲目跟風(fēng)的不理性投資行為而帶來(lái)的市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，有利于資本市場(chǎng)持續(xù)健康的運(yùn)行。

其次，發(fā)生重大變化的是上市公司的治理結(jié)構(gòu)。由于股改以前國(guó)有非流通股的存在，大股東和中小股東之間并沒(méi)有統(tǒng)一的利益基礎(chǔ)，再加上以凈資產(chǎn)為目標(biāo)的考核體系，使得公司的股價(jià)和業(yè)績(jī)難以對(duì)大股東以及管理層產(chǎn)生市場(chǎng)化的激勵(lì)和約束，頻頻出現(xiàn)惡意轉(zhuǎn)讓非流通股權(quán)和流通股的競(jìng)價(jià)交易。

但是現(xiàn)在，小非上市流通，公司的大股東可能會(huì)時(shí)刻關(guān)心自己公司的股價(jià)；再加上而且現(xiàn)在又有了市場(chǎng)考核機(jī)制，股價(jià)與業(yè)績(jī)的密切關(guān)系是他們更加注重公司的經(jīng)營(yíng)。公司的股權(quán)完全通過(guò)市值或市盈率來(lái)計(jì)算，外來(lái)的投資者完全可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)收購(gòu)其公司的股權(quán)，這種隨之而來(lái)的并購(gòu)壓力也使得公司的治理結(jié)構(gòu)得到改善。股權(quán)的性質(zhì)正在改變，國(guó)有上市公司持有的股權(quán)一旦轉(zhuǎn)入民間投資者之手，公司的治理結(jié)構(gòu)也會(huì)變得越來(lái)越透明，公司信息的披露也會(huì)越來(lái)越公開(kāi)。

再次，由于流通之前，國(guó)內(nèi)股票質(zhì)量良莠不齊，與此相對(duì)應(yīng)的是公司質(zhì)量的有好有壞。這時(shí)候，只有像中國(guó)銀行、工商銀行、中國(guó)人壽和中石油，以及會(huì)相繼回歸A股市場(chǎng)的中海油和中移動(dòng)等收益相對(duì)比較穩(wěn)定、股價(jià)波動(dòng)范圍比較小的大型公司的股票，才能受到市場(chǎng)的追捧。所以，這些優(yōu)質(zhì)公司“小非”的流通、IPO的發(fā)行是最佳的買(mǎi)入時(shí)機(jī)，使得近兩年來(lái)出現(xiàn)了市場(chǎng)資金圍追阻截“打新股”的現(xiàn)象。

二、解凍之后的盲點(diǎn)

第一，價(jià)格機(jī)制的盲點(diǎn)。在上市之前，大股東的股權(quán)一般是按照凈資產(chǎn)來(lái)定價(jià)的，即1元凈資產(chǎn)折為一份股份。在股票IPO上市的時(shí)候，由于新發(fā)股份都是一家發(fā)行的，大股東的溢價(jià)空間可能會(huì)高達(dá)700－1200％之間。因此，為了獲得更高的回報(bào)，大股東當(dāng)然有操縱股價(jià)的沖動(dòng)。同時(shí)，大股東自身憑借原有的持股優(yōu)勢(shì)，自身也可以成為莊家。憑借信息的優(yōu)勢(shì)，它們更有條件以“合理合法”的方式來(lái)操縱股價(jià)。

后股改時(shí)代，原來(lái)的莊家控制著大部分的原有流通股，大股東控制著大部分的新增流通股，而上市公司的管理層也憑借著股權(quán)激勵(lì)機(jī)制同樣對(duì)股價(jià)密切關(guān)注。相同的利益關(guān)系，就有可能使上市公司高管、大股東、莊家形成群體合謀，從而對(duì)股價(jià)進(jìn)行長(zhǎng)期的系統(tǒng)的操縱。這樣，由于信息的完全不對(duì)稱(chēng)性，嚴(yán)重的損害了中小投資者或者叫散戶們的利益。所以，有人就說(shuō)，IPO恢復(fù)以后市場(chǎng)就有圈錢(qián)的了，這可能會(huì)造成中小投資者“用腳投票”的現(xiàn)象。 2008年初來(lái)掙扎在“牛熊分界線”間的A股市場(chǎng)，遭遇了中國(guó)平安千億元再融資方案后開(kāi)始雪崩。

第二，監(jiān)管機(jī)制的盲點(diǎn)。從對(duì)大股東的監(jiān)管來(lái)看，后股改時(shí)代大股東作為新股份的擁有者進(jìn)入到二級(jí)市場(chǎng)，由此可能引發(fā)公司大股東非法集中持股或高價(jià)出售股份的套利現(xiàn)象。到頭來(lái)，持有重股的還是公司的大股東，“一股獨(dú)大”的弊端十分明顯，股權(quán)的高度集中加大了建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)的難度。雖然我國(guó)公司法規(guī)定了股份有限公司的監(jiān)事會(huì)制度，但卻是“有名無(wú)實(shí)”；同時(shí)，由于缺乏有效的獨(dú)立董事的選拔機(jī)制，曾被寄予厚望的獨(dú)立董事制度也收效甚微。

從對(duì)公司管理層的監(jiān)管來(lái)看，后股改時(shí)代更多的強(qiáng)調(diào)對(duì)管理層的激勵(lì)政策，特別是股權(quán)持有的激勵(lì)，可能會(huì)導(dǎo)致管理者為追求利潤(rùn)最大化而采取的，忽視公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)型的違規(guī)行為的出現(xiàn)。

從對(duì)信息的披露監(jiān)管來(lái)看，后股改時(shí)代的上市公司，可能會(huì)采取帶有傾向性的信息披露政策。就是將公司的業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)狀況、未來(lái)發(fā)展動(dòng)向等信息，按照大股東的意愿，進(jìn)行有選擇性的披露。從而不能及時(shí)向中小投資者披露一些負(fù)面的敏感性質(zhì)的信息。市場(chǎng)化后，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，但是這些行為卻坑害了投資者的利益。

全流通之后，中小股東與控股股東都是流通股股東，控制股價(jià)的能力最強(qiáng)的還是控股股東，中小投資者大都是贏了指數(shù)，輸了股票。因此市場(chǎng)要警惕對(duì)于業(yè)績(jī)不佳、市場(chǎng)估值過(guò)高的上市公司的追捧，樹(shù)立正確的績(jī)優(yōu)大盤(pán)股的觀念，要切忌被市場(chǎng)的短期波動(dòng)所困擾，注重公司潛在價(jià)值的發(fā)掘才是硬道理!