我國股指期貨的指數和交易所選擇問題探討

一、引言

國內證券市場2005年下半年以來的牛市行情洶涌澎湃，其漲幅和漲速在中國20年的證券史上是前無古人的。一時間證券市場內資金流動量驟增，在尋找缺口突破和獲利壓力的博弈中，證券市場的整體風險漸漸積累。此時看上去能夠讓金融機構緩解風險的工具——股指期貨，便成為了監管部門手中的重要砝碼。本文旨在分析股指期貨推出后，金融機構作為股指期貨的應用主體如何選擇指數和交易所。本文從證券投資分析的角度，結合國內外股指期貨實際應用情況，對此問題進行論述。

在設計中應從下列幾個方面考慮：其一是遵照國際慣例，其二是符合我國資本市場的現狀與發展需要，其三是盡可能滿足投資者的避險要求，其四是確保市場的流動性，有利于交易的活躍。

二、標的指數的選擇設計

在設計中應從下列幾個方面考慮：其一是遵照國際慣例，其二是符合我國資本市場的現狀與發展需要，其三是盡可能滿足投資者的避險要求，其四是確保市場的流動性，有利于交易的活躍。

就我國目前上海、深圳兩個證券交易所的具體情況看，在開發我國股指期貨交易合約標的選擇上有三種可能:一是從兩市市面上采集樣本股，編制共同的成份指數，或者各選擇現有的一種兩市共同指數;二是選用上海證券交易所的現成指數;三是選用深圳證券交易所的現成指數。

一般而言，作為股指期貨交易的基礎，標的指數應該是對經濟變化比較敏感、投資者非常熟悉、市場普遍接受的影響較大的股票價格指數，同時作為股指期貨交易標的物的股價指數還必須具有準確性、權威性和難以操縱性的特點。股票指數作為股指期貨交易的標的物，其設計的科學合理性直接影響到市場交易的客觀公正性。

從國際經驗來看，股指期貨的推出需要選擇具有一定歷史的指數作為標的，一般來說，一個指數至少應該運行半年之后，才能對其成功與否作出判斷。從這方面看，滬深300指數經過半年多的平穩運行，可以說經受了市場的檢驗。因此可以認為，滬深300指數滿足作為股指期貨標的的條件，即滿足市場代表性、權威性和難以操縱性以及普遍接受性等要求。

三、交易所的選擇

傳統的股指期貨交易模式主要有兩種，即整合模式和分割模式。整合模式，是以日本為代表的在證券交易所內開設股指期貨交易的模式，具有可以綜合利用運作資源，降低運營成本；便利統一監管協調；融合交易產品，提供多元化的產品等優勢。分割模式，是以美國為代表的在期貨交易所開設股指期貨交易的模式，具有強化風險控制的優勢。

究竟應該在證券交易所還是在期貨交易所開設股指期貨交易，即究竟是采用整合模式還是采用分割模式開設股指期貨交易，一直為業內人士爭執不下，而成為阻礙股指期貨開設的栓桔。從我國實際情況出發，確定適合我國實情的上市地點，是開設股指期貨交易的當務之急。

綜合實際情況，我國現階段開設股指期貨交易應采用整合模式，原因如下：

1.符合股指期貨市場發展的內在要求

股指期貨產生的根源在于其相關基礎證券的價格易變性使投資者產生了規避風險的需求。采取股指期貨市場和現貨市場整合的模式，會在交易成本、交易速度和技術支持等方面更便于套利機制的實現，市場參與者更易于在股指期貨和基礎證券之間實現套利和風險管理，增強股指期貨和基礎資產定價的合理性，降低市場系統風險，提高市場整體效率。

2.有利于交易所對股指期貨產品和基礎證券實施有效監管

股指期貨產品是建立在基礎證券之上產生的，其價格波動同基礎證券價格波動存在高度的關聯性，各類影響基礎證券價格的因素也會同樣影響股指期貨的價格，因此在信息披露、查處內幕交易和市場操縱等方面需要兩個市場監管的充分協調。同時，在兩個市場整合的模式下，交易所還可以準確判斷股指期貨倉位究竟屬于套期保值還是投機性質，從而可以對不同類型的市場參與者采取不同的風險控制措施，增強監管的針對性和有效性。

3.有利于降低市場參與者成本和市場的運作成本

對股指期貨的市場參與者來說，其交易目的往往是套期保值，因此股指期貨的參與者往往也是現貨產品市場的參與者，二者具有一定的同質性。如果股指期貨采取同現貨市場割裂的模式，則需要重新投資建設全國性的通訊、交易和清算網絡，證券交易所的會員單位和投資者也需要在其他交易所另外開設賬戶，既增加市場參與者的交易成本，也不利于發揮證券交易所運營中的“規模經濟”效應。

4.證券現貨和證券衍生產品市場一體化己成為全球主要資本市場發展的共同趨勢

以股指期貨為例，截止至2004年底，全球共有25個國家或地區的32個交易所開設股指期貨，其中17個國家或地區在證券交易所交易股指期貨，5個國家或地區在證券交易所以外的交易所交易股指期貨。現階段，美國之所以仍采取以商品期貨交易所交易金融衍生產品為主的模式，這同上世紀70年代金融衍生產品誕生時美國分業經營和分業監管的制度環境密不可分，而制度變遷的路徑依賴特征以及壟斷利益集團討價還價、劃分勢力范圍的結果也起了很關鍵的作用，絕非市場本質因素使然。對我國發展股指期貨而言，順應國際發展潮流，采取現貨交易市場和股指期貨交易市場一體化模式勢在必行。

四、結束語

以滬深300指數為首推產品的的股指期貨市場將是一個以機構投資者為主體，以中國金融期貨交易所為主要交易所，有逐漸完善的風險監管體系，可以最大程度地減少股指期貨的負面影響的市場。總之，中國發展股指期貨市場應該是大勢所趨，推出股指期貨可以說是對我國資本市場結構的一次重新架構，對于我們進一步推進證券市場改革具有巨大的推動作用。