新興經(jīng)濟(jì)體高儲(chǔ)蓄是造成本輪金融危機(jī)的根源嗎

摘要：針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體高儲(chǔ)蓄是造成本輪金融危機(jī)的根源的觀點(diǎn)，本文認(rèn)為：導(dǎo)致美國(guó)高消費(fèi)的根本原因是跨國(guó)公司主導(dǎo)的全球產(chǎn)業(yè)分工深化，而美國(guó)過度借貸消費(fèi)并最終導(dǎo)致金融危機(jī)，也是美國(guó)貨幣當(dāng)局長(zhǎng)期實(shí)施過于寬松貨幣政策的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)：新興經(jīng)濟(jì)體；高儲(chǔ)蓄

中圖分類號(hào)：F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674－2265(2008)12－0026－03

2008年10月30日，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》首席經(jīng)濟(jì)評(píng)論家馬丁·沃爾夫(Martin wolf)在其發(fā)表的《亞洲的復(fù)仇》一文中提出，正是新興經(jīng)濟(jì)體特別像中國(guó)這樣的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體與石油輸出國(guó)的“儲(chǔ)蓄過剩”導(dǎo)致美國(guó)家庭過度消費(fèi)，并最終導(dǎo)致這場(chǎng)金融危機(jī)的。該文發(fā)表后引起較大的反響，一些人以此論點(diǎn)為依據(jù)，認(rèn)為以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)為這場(chǎng)危機(jī)負(fù)責(zé)。筆者對(duì)此分析后認(rèn)為，馬丁·沃爾夫?qū)τ谶@場(chǎng)危機(jī)背后全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的背景分析有一定道理，對(duì)未來全球經(jīng)濟(jì)治理提出的一些想法也有參考價(jià)值，但其關(guān)于新興經(jīng)濟(jì)體高儲(chǔ)蓄是美國(guó)高消費(fèi)的根源，甚至是整個(gè)危機(jī)發(fā)生根源的觀點(diǎn)卻失之偏頗。本文從以下幾個(gè)方面對(duì)此進(jìn)行了廓清。

一、美國(guó)過度消費(fèi)決定于其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。而非新興經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄過剩

長(zhǎng)期以來，高消費(fèi)都是推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?950年到2007年，消費(fèi)、投資、出口對(duì)美國(guó)實(shí)際GDP同比貢獻(xiàn)率的均值分別為2.27％、0.60％、－0.09％。從歷史數(shù)據(jù)看，美國(guó)的高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄也并非始于新興經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄過剩。實(shí)際上，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率從上世紀(jì)80年代就開始持續(xù)下降，從1981年的21.3％下降到2000年的16.9％。而同期中國(guó)儲(chǔ)蓄率則經(jīng)歷了從緩慢上升到下降的過程，在33.5％和41.9％之間波動(dòng)。與美國(guó)儲(chǔ)蓄率急劇下降的變動(dòng)趨勢(shì)并不一致。這說明，美國(guó)消費(fèi)率上升、儲(chǔ)蓄率下降主要還是源于其國(guó)內(nèi)因素，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及消費(fèi)文化轉(zhuǎn)變等等。

2000年之后，中國(guó)以及其他新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄率上升與美國(guó)儲(chǔ)蓄率加速下降的變化趨勢(shì)大體一致，但這同樣不能說明美國(guó)高消費(fèi)的根源就是中國(guó)的儲(chǔ)蓄過剩。事實(shí)上，美國(guó)憑借其強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力、龐大的金融市場(chǎng)和雄厚的軍事實(shí)力，引領(lǐng)了全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和分工，主導(dǎo)著國(guó)際資本流動(dòng)與配置。在這一背景下，其高消費(fèi)增長(zhǎng)模式是在其所主導(dǎo)的全球產(chǎn)業(yè)分工背景下的自主選擇，而非包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄過剩所導(dǎo)致。事實(shí)上，正是以美國(guó)為代表的西方高收入國(guó)家的高消費(fèi)，為中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品提供了廣闊市場(chǎng)，才導(dǎo)致了后者積累了大量貿(mào)易盈余。在國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足的情況下出現(xiàn)了所謂“儲(chǔ)蓄過剩”。可見，在發(fā)達(dá)國(guó)家過度消費(fèi)和發(fā)展中國(guó)家過度儲(chǔ)蓄的因果關(guān)系上，正確的邏輯是發(fā)達(dá)國(guó)家的高消費(fèi)拉動(dòng)了發(fā)展中國(guó)家的高儲(chǔ)蓄，而不是相反。圖1反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)對(duì)美出口的顯著影響。二者從未脫鉤。

二、新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄過剩是全球化背景下產(chǎn)業(yè)分工深化的必然結(jié)果而非新興經(jīng)濟(jì)體刻意的戰(zhàn)略選擇

馬丁·沃爾夫認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄過剩是亞洲金融危機(jī)之后，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體為吸取危機(jī)教訓(xùn)刻意追求高順差并帶來高儲(chǔ)蓄的結(jié)果。這一分析雖有一定道理，但忽視了全球化背景下產(chǎn)業(yè)分工深化這一重要影響因素。上世紀(jì)80年代以來，隨著國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資的蓬勃發(fā)展，全球迎來了新一輪的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，逐漸形成了“資源國(guó)——生產(chǎn)國(guó)——消費(fèi)國(guó)”的分工模式。發(fā)達(dá)國(guó)家制造產(chǎn)業(yè)大規(guī)模向中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移，使其逐步成為世界制造工廠。這些跨國(guó)產(chǎn)業(yè)資本利用新興經(jīng)濟(jì)體的廉價(jià)生產(chǎn)要素，生產(chǎn)大量廉價(jià)商品，出口到美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家供其消費(fèi)，這一全球產(chǎn)業(yè)分工格局的變化，必然會(huì)導(dǎo)致西方高收入消費(fèi)國(guó)的巨額逆差和新興經(jīng)濟(jì)體的巨額順差。

以中國(guó)為例，通過對(duì)貿(mào)易順差結(jié)構(gòu)的多層面分析，可以清楚地看到全球產(chǎn)業(yè)分工對(duì)生產(chǎn)國(guó)巨額貿(mào)易順差形成的影響。

首先，從貿(mào)易方式看，中國(guó)貿(mào)易順差主體是與全球產(chǎn)業(yè)分工深化密切相聯(lián)的加工貿(mào)易順差。1999年至2006年這8年間，加工貿(mào)易順差甚至均高于當(dāng)年貿(mào)易順差總額。加入WTO以后，加工貿(mào)易順差從2002年的580億美元大幅度躍升至2007年的2500億美元。2008年前三季度我國(guó)貿(mào)易順差總額1809億美元，而加工貿(mào)易順差則達(dá)到2141億美元。

其次，從企業(yè)主體看，與跨國(guó)公司全球產(chǎn)業(yè)配置直接關(guān)聯(lián)的外商投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)了中國(guó)絕大部分的貿(mào)易順差。2002年以來，外資企業(yè)帶來的順差規(guī)模從不足100億美元增加到2007年的1350億美元，占順差總額的比例也從31％提高到51％。2008年前三季度，外資企業(yè)實(shí)現(xiàn)順差占比進(jìn)一步提高到61％。

第三，從貿(mào)易國(guó)家看，中國(guó)對(duì)不同國(guó)家貿(mào)易平衡狀況的顯著差異，也鮮明地反映出全球產(chǎn)業(yè)分工對(duì)貿(mào)易狀況的影響。近年來我國(guó)在全球貿(mào)易鏈中實(shí)際發(fā)揮了組裝平臺(tái)作用，從東亞進(jìn)口了大量零部件和中間產(chǎn)品，從沙特、巴西和澳大利亞等國(guó)進(jìn)口原油和鐵礦石等初級(jí)產(chǎn)品，生產(chǎn)的消費(fèi)品則主要出口歐美國(guó)家。因此，中國(guó)在對(duì)美歐出現(xiàn)巨額貿(mào)易順差的同時(shí)，對(duì)東亞和沙特等國(guó)的貿(mào)易逆差規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。2008年前三季度，中國(guó)對(duì)美國(guó)和歐洲順差規(guī)模分別為1270億美元和1180億美元，而同時(shí)對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體和沙特等國(guó)的貿(mào)易逆差規(guī)模也達(dá)到1200億美元和400億美元。

三、美國(guó)濫用美元特權(quán)和寬松的貨幣政策刺激家庭過度借貸消費(fèi)，是導(dǎo)致此次金融危機(jī)的真正根源

美國(guó)高消費(fèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式背后的主要支撐力量是高負(fù)債。美國(guó)家庭乃至整個(gè)國(guó)家之所以能夠承受較高的負(fù)債水平。其根源在于美元作為國(guó)際主要支付手段的特殊地位以及長(zhǎng)期實(shí)行的寬松貨幣政策。高負(fù)債消費(fèi)在推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的同時(shí)，也導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的膨脹，埋下了金融危機(jī)的禍根。低利率催生高風(fēng)險(xiǎn)的金融運(yùn)行模式，經(jīng)濟(jì)表面向好又使得當(dāng)局放松了對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管、市場(chǎng)缺陷與政策缺陷共同影響平衡機(jī)制的運(yùn)作，矛盾不斷積累并最終導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)。

(一)濫用美元特權(quán)透支使用全球資源

多元化的國(guó)際貨幣體系缺位使得全球經(jīng)濟(jì)過度依賴美元，美國(guó)當(dāng)局放任其消費(fèi)者在全球負(fù)債消費(fèi)，以保持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮，最終形成巨額的貿(mào)易和財(cái)政赤字，使其成為最大的債務(wù)國(guó)。盡管美國(guó)可以憑借美元的特殊地位，以貶值的方式來消化部分債務(wù)負(fù)擔(dān)，抵消美國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易和財(cái)政赤字的不利影響。但是，沒有哪個(gè)家庭，也沒有哪個(gè)經(jīng)濟(jì)體可以永久地入不敷出。美國(guó)不是用儲(chǔ)蓄，而是用股市和住房市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫支撐空前的過度消費(fèi)，加劇全球經(jīng)濟(jì)失衡狀況。這種矛盾積累到一定程度，最終會(huì)因?yàn)槟撤N資產(chǎn)泡沫的破滅，引起資產(chǎn)負(fù)債表的劇烈調(diào)整而引發(fā)危機(jī)。

(二)美國(guó)長(zhǎng)期過于寬松的貨幣政策為次貸危機(jī)埋下了禍根

泡沫破滅后，為避免美國(guó)經(jīng)濟(jì)滑向衰退，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年起開始大幅度降息以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。聯(lián)邦基金利率從2001年1月的5.98％降低到2004年中期的1％。同時(shí)，30年期的固定利率房屋抵押貸款的合約利率也從2000年5月的8.52％下降到2004年3月的5.45％。長(zhǎng)期過低利率政策刺激經(jīng)濟(jì)過度膨脹，直接導(dǎo)致了二三種后果：

一是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫和美國(guó)家庭的過度借貸消費(fèi)。在超低利率的刺激下，從2002年起，美國(guó)家庭借貸消費(fèi)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，家庭資產(chǎn)負(fù)債率也由2002年初的25.5％快速上升到2005－2006年的31％左右。美國(guó)家庭，尤其是中低收入家庭之所以愿意承受較高的償債負(fù)擔(dān)，是因?yàn)樵趯捤韶泿耪叩耐苿?dòng)下，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，進(jìn)而帶來可觀的資產(chǎn)增值收益。在財(cái)富效應(yīng)的激勵(lì)下，盡管美國(guó)家庭償債負(fù)擔(dān)日益沉重，但借貸消費(fèi)仍然保持加速態(tài)勢(shì)。由此可見，并不是新興經(jīng)濟(jì)體的廉價(jià)商品導(dǎo)致美國(guó)家庭的高消費(fèi)，而是美國(guó)寬松的貨幣政策支撐了美國(guó)家庭高消費(fèi)。

二是催生了金融體系高風(fēng)險(xiǎn)的盈利模式。低利率環(huán)境致使金融機(jī)構(gòu)固定收益投資的收益非常微薄，甚至難以覆蓋費(fèi)用支出。一些金融機(jī)構(gòu)為了獲取更多的利潤(rùn)，選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，采用增加杠桿率、購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或低流動(dòng)性資產(chǎn)來提高其收益能力。例如，從雷曼、高盛和摩根斯坦利的年報(bào)看，這三家機(jī)構(gòu)2007財(cái)年年末的杠桿比例分別為31倍、26倍和33倍，流動(dòng)負(fù)債占比分別高達(dá)82％、85％和79％。這種高杠桿、低流動(dòng)性的盈利模式使得金融機(jī)構(gòu)交易頭寸對(duì)房?jī)r(jià)及利率異常敏感，整個(gè)金融體系非常脆弱。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)景氣、資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，金融機(jī)構(gòu)能獲得較高回報(bào)。但是，一旦資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)下跌，金融機(jī)構(gòu)就被迫啟動(dòng)去杠桿化過程，即通過出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來主動(dòng)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，或者吸引新的股權(quán)投資來擴(kuò)充資本金規(guī)模，這些行為要么會(huì)壓低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格而引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，要么會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，釀成整個(gè)信貸市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)。更重要的是，這些投資機(jī)構(gòu)活動(dòng)的全球化使得這種高杠桿的投資活動(dòng)成為全球性的行為，所以危機(jī)一爆發(fā)，就迅速蔓延到全球各地。

三是金融創(chuàng)新異常活躍，而金融監(jiān)管相對(duì)缺位。低利率下經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)高漲使金融當(dāng)局放松了監(jiān)管。那些在OTC市場(chǎng)交易的固定收益類產(chǎn)品，很多沒有得到有效監(jiān)管。這個(gè)市場(chǎng)的游戲規(guī)則主要靠行業(yè)自律和民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)調(diào)，沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施有效監(jiān)督，導(dǎo)致信用衍生品市場(chǎng)的規(guī)模無限膨脹，以至失去控制，最終出現(xiàn)崩塌。

由此可見，過度的金融創(chuàng)新、高杠桿的金融運(yùn)作、寬松的監(jiān)管環(huán)境只是次貸危機(jī)的表面原因，而低利率刺激下的過度借貸消費(fèi)才是資產(chǎn)泡沫形成并最終破滅的深層次原因。

四、結(jié)論

綜上所述，導(dǎo)致美國(guó)高消費(fèi)的根本原因不是新興經(jīng)濟(jì)體的高儲(chǔ)蓄，也絕非所謂亞洲新興經(jīng)濟(jì)體和石油輸出國(guó)“過度儲(chǔ)蓄”的陰謀和復(fù)仇，而是跨國(guó)公司主導(dǎo)的全球產(chǎn)業(yè)分工深化的結(jié)果；美國(guó)過度借貸消費(fèi)并最終導(dǎo)致金融危機(jī)，也是美國(guó)貨幣當(dāng)局濫用美元特權(quán)長(zhǎng)期實(shí)施過于寬松貨幣政策的結(jié)果。美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家不應(yīng)將內(nèi)部問題外部化，對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家橫加指責(zé)。美國(guó)過度借貸消費(fèi)發(fā)展模式最終引發(fā)金融危機(jī)也反映出，隨著全球化進(jìn)程的加深和全球經(jīng)濟(jì)力量對(duì)比的變化，二戰(zhàn)后逐步建立起的以美元為中心的國(guó)際貨幣體系越來越難以適應(yīng)變化的形勢(shì)，需要探索建立健全新的國(guó)際貨幣體系和全球經(jīng)濟(jì)治理結(jié)構(gòu)，以推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展。

(編輯 代金奎)