避免更大損失

理性投資系列之三十

從一個下跌的市場中獲利的機會很小

股市有兩種類型：發達市場和新興市場。發達市場一般是流動性高、監管良好和波動性小的成熟市場。新興市場始創于上世紀80年代，那時，成熟市場的機構投資者發現，他們可以分散地投資新興市場，以獲得更高的收益，同時也面臨波動性大、流動性低的高風險。

每一個新興市場都有自己的特點。首先，大多數新興市場的投資者都是非常本地化的，他們的決策深受當地的政治經濟形勢、市場情緒、新聞和傳言的影響。在這些市場上，最大的公司要么是大型國有企業，要么是家族牢牢控制的上市公司。過去，新興市場上自由流通的股份很少，所以，少量的交易就能造成股價大幅波動。與此同時，由于職業化的機構投資者群體相對缺乏，典型的新興市場也往往容易被散戶投資者主導。

當然，小規模的市值總額意味著外國投資者容易推高股價。因此，早期的新興市場就像當年美國狂野的西部，股價大起大落。在這類市場上，動量交易和泡沫效應相當明顯，以至于價值投資也只是理論上成立，實際上未必能賺到錢。只有當股價回歸現實，比如股價大跌，投資者才會重新撿起價值投資的邏輯。其中的教訓很值得汲取。

臺灣股市就是一個明顯的散戶投資者驅動的例子。隨著臺灣的工業化，當地的中產階級開始對股票投資產生濃厚興趣。為了遏制投機，防止股價大幅波動，臺灣的證券交易所仍然維持著7％漲跌幅的限制，意味著散戶投資者一天的最大損失不會超過7％。其他大部分市場都還沒有這樣的限制。盡管這樣，臺灣股市和日本股市在20世紀80年代保持了一致的持續增長，并且前者在1989年達到了12495點的頂峰。但是，如同日本股市一樣，臺灣股市后來又猛跌了很長一段時間，而且遭受了1997年的亞洲金融危機。值得注意的是，臺灣股市現在的股指，依然沒能超過其1989年的高點。

一般來說，新興市場有更高的收益率和更大的波動性。在經歷2003年3月SARS期間的短暫停滯之后，全球股市開始持續上漲，在這一過程中，新興市場是最先受益的。平均而言，“金磚四國”（巴西、俄羅斯、印度和中國）的股市市值大概是它們股市最低值的3倍到4倍，其中，巴西表現最好。

然而，從價值評估的角度來看，新興市場的市盈率明顯高于發達市場，這已經引發了一些國際投資者的擔憂。與此同時，石油和食品價格的急劇上漲，加上次貸危機的爆發，已經誘發了對成熟市場衰退的擔心，這最終會損害到新興市場。

總體而言，目前全球市場上有兩種相反的趨勢。一種趨勢是資金從發達市場流向新興市場，因為新興市場增長更快；而且一些人相信新興市場國家的幣值被低估，所以，投資新興市場還能從匯率變動中獲利。這也解釋了為什么新興市場股價在從最高點回落的同時，仍然有國際資金不斷流入。另一種趨勢是資金從新興市場抽走，這不僅因為可以套現獲利，也是由于預期新興市場會受成熟市場影響，暫時不看好新興市場。可以說，全球市場仍處在動蕩的狀態，穩定的趨勢還沒有出現。

對于投資者來說，因為通貨膨脹和全球股市的調整，似乎沒有安全的港灣可以有效地保值資產。下面的數字可以很好地說明問題。從今年年初到6月23日，美國股市跌了11％，日本股市跌了9.7％，歐洲股市跌了20.9％。新興市場的股市跌了11.2％，其中，上海A股跌了44.8％。從整體來看，全球MSCI指數跌了10.1％。另外，在加息的壓力下，全球債券指數也跌了10.2％。

所有增長的市場都是商品市場，用美元衡量，增長31.6％，其中，食品價格上漲60.2％，黃金13.6％，石油102.1％。有趣的是，如果用歐元衡量，商品價格僅僅增長13.6％，說明貨幣升值的確有助于減緩通貨膨脹。

全球資本市場的現狀讓人困惑，因為用價值評估的原則，并不容易區分哪些是最有價值的股票。次貸危機之前，金融股都有很高的市盈率和足夠吸引人的股息，然而，發達市場的金融股是次貸危機中損失最慘重的，因為金融股都有很高的財務杠桿。

在這種情況下，短期而言，誰損失最少，誰能堅持到最后，誰就是贏家。當整個市場都在衰退，一個投資者要想扭轉市場的趨勢而從中獲利的可能性不大。惟一可以安慰的就是損失比市場小。這也就是我一直強調的：如果你在試圖保護自己免受通貨膨脹的損失，你也應該當心不要遭受更大的損失——剛跳出油鍋，又跌入火坑。

但是，這也是很好的時機來考慮下一輪的上升周期何時開始。我將在下一篇文章中探討這個問題。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家，香港證監會前主席