Ｈ股再憔悴

企業盈利下一步風險不僅僅是成本上升，更大的風險將來自收入增幅放慢

萬眾期待的股市奧運行情，不幸沒有實現。我們看到的反而是A股連創新低，而H股也在A股的拖累之下，在全球主要股市的上升勢頭中，斯人獨憔悴。H股指數在過去一個星期內下跌7.2％。

中國股市的弱勢可以歸咎于幾方面的原因：市場對奧運行情本有不切實際的期盼（本來一場體育盛會，就不應該和股票市場聯系起來）。一旦這種期盼沒有得到落實，失落感特別嚴重，就會導致一些過激反應。但是，從根本上來看，股市是經濟的晴雨表，股市走勢是對經濟前景的預期，最近的市場表現還是從很大程度上反映出投資者對國內外經濟前景的擔憂。

中國經濟增速的下滑，可能已超過大家的估計。這也是為什么決策層最近已把“增長”作為政府的首要任務。從最近出的一些統計數據來看，政府對經濟下滑的擔心是有原因的。

首先，我們看到7月的采購經理指數（PMI）只有46.2，相比6月的52有較大下滑。更嚴重的是，這個下滑的勢頭已經連續三個月，而7月的數字是采購經理指數公布三年來的最低點。這項數據雖然是由工業方面的指數組成，但它可以非常好地反映經濟狀況。經濟學家們通常把它稱為衡量經濟景氣程度的晴雨表。指數低于50，說明經濟進入衰退狀態。采購經理指數是經濟的先行指標，這樣推理，中國后半年的經濟增速可能比預期要慢。

其次，我們看到，2008年6月的發電量增幅只有8％，遠遠低于2008年前五個月14％的增幅。中國以投資和出口為主要拉動力的增長模式，決定了電耗和經濟增長之間一個相對穩定的關系。根據我們多年的觀察，GDP每個百分點的增長，大約需要1.2倍－1.3倍的電耗增長。也就是說，10％的GDP增長沒有12％－13％的電力增長支持，是比較困難的。

2008年6月以來，電力增長大幅度放緩，這體現出內外需的增長都在快速放慢。出口的問題不用再花大篇幅去討論，我們認為內需的風險更值得注意。

從2008年2月起，航空公司已經明顯感到上客量增長開始放緩。當時，很多人認為是1月冰雪災害的后遺癥，但在二季度不僅沒有恢復，甚至出現了負增長。航空業對經濟變化的敏感性是最強的，稍有下滑，不管是公費出差還是私人旅游，能減就先減了。

汽車銷售一季度同比增長達23％，二季度就下降到15％，而5月和4月相比是負增長，6月和5月相比又是負增長。而7月的汽車銷售和去年同期相比，增長幅度已跌到3％。

從石油進口看，今年上半年的增長幅度是6.7％，而7月的石油進口反而下降了7％。通脹持續高企，實際收入增加減慢，股市、樓市下跌帶來“負財富效應”，在二季度開始，對中國廣大消費者的信心形成了沉重打擊。

種種跡象表明，中國的經濟增長也已步入放緩期，而放緩的速度有可能比大家想象得更快。而對企業盈利來講，下一步的風險已不再僅僅是成本上升，更大的風險將來自收入增幅的放慢，甚至倒退。

政府現在寄希望于有針對性地放寬銀根來解燃眉之急。但我們認為，不把電的問題理順，現在的政策有可能事倍功半。沒有充分的電力供應，即使政府想投資，想貸款去拉動增長，可能都有大難度。

隨著國內“電荒”愈演愈烈，電價體制改革的問題已極為迫切。國務院已成立了專門小組，正在研究油價和電價的改革。高通脹壓力下，電價如何改革，部門間存在很大爭議。電力部門認為，電價太低，而煤價太高，改革首先要提電價；煤炭部門認為，電力企業的虧損不能算到煤炭的賬上，更不能以壓煤炭價格來保電力。

而2008年中，國家已三次出手干預煤電價格，“揚電抑煤”，強化行政干預。然而，市場對干預總是有應對之法，各種變相漲價的辦法層出不窮，煤的質量在部分地區直線下降。我們認為，迫切需要的是實施電價的市場化改革，而不應反過來倒逼煤價退回計劃經濟。

在經濟增長陡增不確定性的情況下，股票市場面對的仍然是困境。■

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管