撤出美元債市

持有債券可能是最糟糕的投資策略了。私人投資者已經逃離債市，央行還在支撐著債券市場，是該它們撤離的時候了。中國應該搶占先機，先走一步

6月初，全球金融市場在各國央行反通貨膨脹的嚴厲措辭中出現螺旋式下跌。

英國央行表示，在打擊通脹的過程中，即使付出民眾生活水平下降的代價也在所不惜。美聯儲表示，經濟出現嚴重下滑的風險小，它將以反通脹作為首務。而歐洲央行也一度對提高利率表現出極大的熱情，甚至連日本央行也提到了通脹風險。

市場曾經預期美聯儲將在2009年中以前加息四次，一度使得美元堅挺、油價趨穩、全球收益率曲線走平。如果上述反通脹措施果真被采納，這對債券市場是個好兆頭。但我認為，這一幕不會出現。

反通脹吊詭

盡管利率將提高，并可能早于我此前預計的時間——2009年中，但提高幅度并不會很大。如果美聯儲和歐洲央行在今年夏天提高利率，為他們早前打擊通脹的言論提供實質性支持，這也并不預示著利率將在未來快速提高。市場現在的反應可能為時過早。

現在的問題是，提高利率將引發深度經濟衰退，中央銀行雖然希望降低通脹，但并沒有準備好以深度衰退為代價。央行打擊通脹的嚴厲措辭旨在壓低油價，緩解通脹壓力，減少提高利率的必要性。

事實上，各國中央銀行的言論正在重返模棱兩可的風格。美聯儲表示，經濟增長面臨風險較小，而通脹風險較大——意思是該提高利率了。但它并沒說，即便犧牲經濟增長，它也會提高利率抑制通脹。各央行的類似措辭顯示，它們希望無需動用利率工具，通脹便能自行消除。目前，全球經濟已進入滯脹時期。只有各國中央銀行愿意接受一場較深的經濟衰退，反通脹才會有意義。

呼吁勞工領袖避免工資提高，被認為是一條緩解通脹的“無痛之路”，但已經失敗了。市場看穿了央行的言論，并意識到央行仍把經濟增長看得更為重要。加息速度將慢于通脹上升的速度，這意味著，全球貨幣政策仍將維持寬松，而全球通脹仍會上揚。

另一方面，信貸與房產泡沫的破裂給經濟增長帶來壓力。IMF預計，2008年全球經濟增長率將放緩1個百分點，降至3.7％；通貨膨脹率將上漲1個百分點，升至5.5％，明顯高于前者。這一差距將在2009年進一步擴大。看起來，全球輿論都已經普遍認為，世界經濟正在步入滯脹，實際情況也是如此。

2006年末，我預計美國及全球經濟將在2008年出現滯脹。當時，沒有一個人同意我的觀點。我認為，2000年高科技泡沫破裂后的溫和衰退主要是全球資產泡沫的后果，但當時我對可能的結局還拿不準。有段時間，我認為最后將以通貨緊縮告終——當投機者對資產價格產生“恐高癥”時，泡沫自己就會破裂；暴跌的資產價格將抑制需求，導致生產能力過剩，引發通貨緊縮。

但隨著全球資產泡沫的不斷積累，我對此產生懷疑，并認識到通貨緊縮不會發生。原因在于，全球金融系統存在無限的風險需求。大部分投機者操作的是“別人的錢”，而非自有資金。他們分享投機收益，卻無需承擔損失。這一激勵機制滲透到全球金融體系，尤其是隨著對沖基金、私募基金如雨后春筍般涌現，投資銀行自營交易業務大量增加，顯得尤為突出。因此，只要央行維持寬松貨幣政策，增加的貨幣就會流向資產市場，抬高資產價格。

當資產泡沫破滅，資金會流向大宗商品市場。但是，商品泡沫可能比資產泡沫更糟。資產泡沫是通過財富效應推動增長，同時引發通脹；商品泡沫卻是推高生產成本，抑制經濟增長，并引發通脹。

只有當中央銀行減少貨幣供給后，商品泡沫才會平息。這需要很長一段時間。過去20年，各國央行一直扮演“好好先生”角色。由于全球化和諸如俄羅斯、東歐國家能源需求的大幅減弱，物價疲軟，這使得央行可以大量印刷鈔票，卻無需擔心通貨膨脹。這就是為什么諸如格林斯潘這樣的中央銀行家如此受歡迎的原因。

在一個趨于通脹的環境中，深具影響力的官員應該是諸如前美聯儲主席保羅沃克爾或前德國央行行長漢斯提特梅耶（Hans Tietmeyer）那樣的鐵腕人物。人性并不會在朝夕之間發生改變。現在這一代的央行行長們并不能變成沃克爾或提特梅耶，他們喜歡成為公眾關注的焦點，喜歡受到愛戴。

我之所以認為全球進入滯脹時代，正是由于以上兩點：中央銀行家喜歡受到矚目和愛戴；投機者控制了大量“別人的錢”。

只有當我們看出了損害市場有效性的不合理因素所在，進行預測才是有意義的。市場無效最終來自人性中非理性的一面，或是某種制度缺陷。我的預測也并不總是正確。例如，就油價而言，我低估了緊縮的供給、強勁的需求以及投機資本間的相互博弈，泡沫延續的時間大大超出了我的預測。當美聯儲在2007年夏天降息時，我認識到了這一舉措對原油和其他商品的重大意義，美聯儲的貨幣政策已經出現了逆轉，原油市場將迎來一個大牛市。

基于我對今日央行行長們的判斷，我認為，他們的反通脹措施是雷聲大、雨點小。他們仍舊相信，通過巧妙的姿態能夠嚇跑原油投機者，維持寬松的貨幣政策，以刺激經濟增長。然而，這些所謂“巧妙的姿態”撞上了一堵墻，即控制大量他人財富的投機者。他們認為央行只不過是虛張聲勢，于是進一步推高油價。

只有當物價水平高到公眾意愿由刺激經濟增長轉為抗擊通脹時，央行行長與投機者的博弈才會結束。今日的央行行長們與政客類似，在公眾意愿中搖擺。由于資產縮水的痛苦仍然主導著美國和其他發達國家的輿論，央行行長們不會自討沒趣地去做一些違背民意的事，即便這些事情對未來有利。他們與上世紀70年代其前輩的境況相似，卻沒有采取防御性措施。不幸的是，當前的世界似乎正在重蹈20世紀70年代的滯脹覆轍。

央行應搶先撤離債市

滯脹是投資者在2008年和2009年最重要的考慮因素。投資者應該謹慎思考資產的當前價格，以及它們在滯脹環境下的定價。目前，債券市場是我見到的最糟糕的被錯誤定價的市場。盡管2008年處于熊市，債券市場總體上仍然被高估。這對擁有大量外匯儲備的中央銀行（中國、日本、俄羅斯、沙特阿拉伯）來說是個最大的風險。它們怎么才能避開這個危險的市場呢？

過去一個月，美國十年期國債收益率上漲30個基點，達到4.12％。然而，這一收益率仍遠未達到能充分反映未來通脹的水平。考慮到過去12個月的通脹率為7.2％，美國2008年的通脹率很可能從2007年的4.1％提高至5％－5.5％。而十年期的通脹保值債券（TIPS）收益率為1.63％。十年期國債收益率與TIPS收益率之差（4.12％減1.63％），即2.49％，正是市場對未來十年的通脹預期。

有調查顯示，美國消費者預計未來五年的平均通脹率將高于3.5％。這接近于“二戰”后的水平。金融市場和消費者，誰的判斷正確？通常而言，投資者比一般消費者的判斷更準確，因前者有研究能力和投資經驗。然而，購買美國國債的投資者是一個例外。

全球央行是美國國債的主要買家，但它們是被動的買入者。各國央行的資金來源于貿易盈余和資本流入，二者均受美國貨幣政策影響。當美聯儲實行擴張性貨幣政策時，各國央行都會有源源不斷的美元流入，為了避免貨幣升值，只能被迫增加外匯儲備。而為了流動性和安全性考慮，它們通常選擇購買美國國債。從這個角度講，美國國債定價可能并不合理，沒有反映經濟基本面。

美國國債的長期真實利率約為2.5％，當前1.6％的水平很可能太低。由于其他資產價格暴跌，作為安全資產的通脹保值債券被高估了。隨著金融危機過去，到2009年末，通脹保值債券的定價將回落至正常水平。

美聯儲有三大任務，即抑制通脹、增加就業和維持金融穩定。而美國“嬰兒潮”一代退休、醫療成本巨大、對自然資源的競爭加劇等原因，美國經濟很可能遭遇十年來的低增長。美聯儲將會面臨巨大的壓力來刺激經濟。由此，通脹率將會上升到2％的目標值以上。可能出現的情況是：未來十年美國通脹率將高于歷史平均水平，美元在可預見的未來仍維持熊市。

美國國債的被動持有者是債券價格扭曲的主要原因。當市場認識到這一點時，十年期美國國債收益率可能需要上升2－2.5個百分點，其價格重估的過程將使日本、歐元區及英國的國債發生類似的變化，只是幅度較小。事實上，全球中央銀行都在持有一份危險的資產，它們不可能做到全身而退且不引發債券價格的暴跌。第一個拋售債券的央行將會獲利。

諸如沙特阿拉伯等原油出口國擁有大量財富。歐佩克國家在原油出口中每天能進賬40億美元，它們能夠承擔美國國債下跌的風險。但中國卻不行。中國的外匯儲備主要來源于諸如電子、服裝、鞋類、家具等勞動密集型出口行業，每1美元都是月工資僅有100美元的工人們的血汗換來的，中國不能接受1.7萬億外匯儲備中一分一厘的浪費。中國央行應該盡可能降低投資組合的久期，以避免在美國國債重估時遭遇資產損失。

當各國央行拋售債券后，它們的投資應該轉向哪兒呢？它們的資金如此龐大，惟一的選擇只能是股票市場。全球股票市場已經開始下挫，并很可能會延續跌勢。長期而言，惟一可靠的衡量市場的指標是市凈率。目前市凈率為2.3倍，既不便宜也不貴。現在，全球經濟下滑，利率處于上升通道，股市處于艱難時期。但隨著時間流逝，市場將在當前水平受到支撐。如果央行在未來12個月內入市，短期而言會有部分損失，但長期則會獲利。進一步來說，考慮到它們的資金規模如此之大，它們也不能等到市場好轉時買進，否則龐大的資金量將推高股價，在高位買進的股票將導致它們遭受損失。

股票在滯脹時期可能表現不佳。但股票的價值不會像債券一樣隨著通脹而出現縮水。作為資產的股票是可以保值的，但作為負債的債券，實際價值會因為通脹而減少。只要滯脹結束，全球股市必將表現良好，重返高位。20世紀80年代的牛市，很大程度上就是受惠于70年代滯脹時期的股價低估。

如果中央銀行決定由債市轉向股市，最好的辦法可能是通過指數基金或代理人買進股指。長期而言，指數基金表現遠好于主動交易型基金，后者在選股、換股上花費了太多交易成本，卻沒有實現相應的增值。中央銀行是政府機構，對宏觀趨勢走向的了解遠遠多于普通投資家庭，運用這一優勢可以選擇合適的行業指數。

眼下，持有債券可能是最糟糕的投資策略了。私人投資者已經逃離債市，央行還在支撐著債券市場，是該它們撤離的時候了。中國應該搶占先機，先走一步。■