付代價

股民不成熟、政府過度干預及市場分析趨同，是造成A股大起大落的主要原因

從年初至今，海外上市的中國股票（以MSCI中國指數為代表）平均下跌了28％；同期，A股市場則跌去一半多。為何A股和H股表現會有如此大的差別？很大程度上，A股的大起大落反映了國內市場整體的不成熟。

——不成熟的投資者。

中國股市大起大落的一個主因，是股民的不成熟。即便政府在過去幾年嘗試以發展機構投資者、引進外資和加強投資者教育等多種手段來培育市場，但成果并不如預想的顯著。

整個市場在去年下半年陷入一片亢奮，股民一窩蜂地追捧“整體上市”、“大股東注資”等各類概念股。他們無視A股整體市盈率已達到60倍的高水平，繼續冒進，是造成后來股市大幅回落的主因。

對政府角色的錯誤理解，是股民不成熟的另一個表現。一句“轉軌加新興”，就成為股民不斷要求政府介入股市的借口。從股市大幅調整伊始，他們便不斷要求政府在“大小非”解禁、印花稅和IPO放行等問題上讓步，寄望這些能令股市回升。但至今，即便政府一再出臺利好，也沒有讓股市回暖。

不成熟的股民還間接影響了政府努力培育機構投資者的良苦用心，導致基金很難扮演長期投資者的角色。不少基民抱著短炒一把的心態入市，對基金的短期表現患得患失。基民的短視，一定程度上致使基金公司的投資決定趨于“散戶心理”。由于目前中國市場以開放式基金為主導，基民的短視行為放大了基金被動買入和賣出的壓力，加劇了股市波動。

——過度呵護股市的政府。

中國資本市場發展的一個“原罪”，在于股市被認為是政府達成某種政策目標的工具。從十多年前起，股市在不經意中成為國企改革或金融改革的工具。在股民看來，既然股市幫助政府解決了種種問題，政府自然有義務在大跌時出手救市。

在政府和股民這種“剪不斷、理還亂”的關系下，股市自身價值的發掘功能便陷入迷失狀態。股民眼中常盯著“政策頂”“政策底”，卻忘記了如何獨立評估一家上市公司的潛在價值。

中國股市長期健康發展，最需要的是改變政府在市場中的角色，令股民不再倚賴政府的指揮棒。要做到這點，首先需要改變整個股票上市的安排。這里有一個最簡單的原則：若一家公司經營的業務是合法的，它所公布的會計報表是可信的，那么它能否上市、何時上市，以及以什么價格來上市，本身就是一個市場行為，無需政府來審批。至于企業是否符合政府產業政策的要求，或該企業是國有還有民營，不應成為衡量一企業上市的考慮因素。

過去十余年，政府不斷以叫停和放閘IPO來調控股市，本身就是一種不必要的干預。在牛市中，股民和基金從“打新股”上牟取暴利，更是整個IPO定價能力迷失的佐證。退出對IPO的干預，是政府改變與市場失常關系的重要一步。

以過去兩年的經驗看，政策調控股市并沒有取得成功。2007年5月上調印花稅后，市場還是狂奔了幾個月；今年4月印花稅下降，卻仍挽救不了股市的跌勢。

——市場分析缺乏“不同聲音”。

去年10月股市飆升，上證指數超過6000點時，筆者看過國內頗負盛名的一家券商的研究報告。他們跟蹤的332家公司中，被評為“減持”的僅有兩家，被評為“買入”或“增持”的有230家。如今股市的表現，與他們的預測大相徑庭。可以想象，這并非個案，而是整個行業都存在的問題。筆者年初時在本專欄中曾多次指出，盈利調低是A股市場一個很大的風險。

2007年底根據綜合盈利預測（Consensus Estimate），滬深300指數的總利潤在2008年中將上升31％。但在當時，市場預期MSCI中國指數（主要包括H股和紅籌股）的利潤只上升22％。基于滬深300和MSCI中國的構成十分接近（因所有主要中國股票都已在A股、H股兩地上市），這一差距很大程度上反映了國內外分析師對同一批公司的不同看法。

到今年6月底，據綜合盈利預測，MSCI中國的利潤增長從22％下調至16％，但滬深300的利潤增長則從31％大幅調低到18％。從股市的長期經驗來看，利潤大幅調低往往會導致市場大跌。

筆者與國內機構投資者和基金經理有過不少接觸，發現他們通常與上市公司管理層頗為熟悉，對行業動向也甚為了解。但總體而言，他們不免囿于細節問題，對整個大局的判斷缺乏一種抽離的態度。而要求他們對自己跟蹤的行業或公司作出負面評價，更是難于登天。

在股市一派繁榮之際，分析師的一個負面評價會被股民和上市公司視為“唱衰”市場的不和諧音。殊不知，正反意見的并存和相互制衡，才是一個市場健康發展不可或缺的。■