券商ＩＰＯ再開閘

券商擴大資本規模的同時，仍亟需發展創新業務改善其資產及收入結構，提高抵御市場波動的能力

停頓五年之后，券商IPO重新啟動。

6月30日，光大證券擬發行5.2億股的首次公開募股（IPO）申請順利通過中國證監會發審委的審核。待核準批文、發行程序之后，其將正式登陸A股市場。至此，光大證券有望成為繼中信證券之后國內第二家IPO上市的券商。

根據光大證券預先披露的招股說明書，公司本次擬發行不超過5.2億股。業內人士預計，以光大證券2007年每股收益1.68元和A股市場券商股13倍-16倍的市盈率粗略估算，本次募資額應超過100億元。

排在光大證券身后的，還有一長串券商名單。它們有望緊隨光大證券陸續實現IPO上市。

在滬深股市接連大幅下跌的背景下，啟動光大證券這般超百億的大盤股IPO，顯然并非最佳時機。但另一方面，對“靠天吃飯”的中國券商而言，2008年也可能是數年內可預見的惟一的時間窗口。

“從當前的市況來看，今年不上，明后年的機會就更少了，對于現有水平的券商，IPO的窗口只出現在牛市后期?！敝袊C監會的一位人士說，“說不定明后年就又要開始券商綜合治理了?！?/p>

對排隊等候的券商而言，此時上市乃抓緊時機擴大資本規模之良策?！暗X來了是不是能夠繼續生錢？會不會因為市場波動而引發下一輪風險？監管層應該仔細考慮，如果上市的不是能夠持續發展創造利潤的行業，對于證券市場并沒有好處。”一位券商高管直言。

從目前券商的業務收入結構看，包括已上市的八家券商在內，經紀及自營等傳統業務仍占絕大部分比重，其利潤極易受市場波動影響——此輪熊市中，部分有望上市的券商2008年中報已有虧損之虞；而能夠脫離市場波動創造利潤的創新業務一直未開展。

這提醒券商在擴大資本規模的同時，仍亟需致力于內部建設，發展創新業務改善資產及收入結構，提高抵御市場波動的能力。

“剩者”光大

去年以來，招商證券、華泰證券、光大證券、西部證券一度被視為券商IPO上市“第一梯隊”競跑者。不到一年的賽程，伴隨著對手的相繼受阻，光大證券以瑕疵最少而得以搶先撞線。

今年4月中旬，《財經》記者獲悉，光大證券、招商證券和西部證券幾家券商已進入證監會發行部內部會議程序。而華泰證券因控股聯合證券涉及同業競爭問題，IPO進程暫時受阻。

2006年，華泰證券出資7億元控股聯合證券，持有其70％股權。根據2007年底證監會頒布的《證券公司設立子公司試行規定》，券商與其子公司、受同一券商控制子公司之間不得經營存在利益沖突或競爭關系的同類業務。若證券公司已通過設立、受讓、認購股權等方式控股其他證券公司的，應當在該規定施行之日起兩年內避免同業競爭問題。

今年7月2日，接近華泰證券的人士告訴記者，華泰證券目前正根據證監會的規定，本著“保證華泰證券以外的小股東利益不受損害”的原則對華泰證券、聯合證券部分沖突業務進行內部整合。其“同類業務競爭”問題將于近期上報監管層審核。上市工作有望于審核后重新啟動。

華泰證券掉隊后，東方證券亦因2005年的財報虧損問題而擱置上市事宜。根據新會計準則，東方證券對其三年財務報表進行追溯調整，將2005年虧損3168.55萬元調整為盈利。知情人士告訴《財經》記者，對這一調整，監管層既未認可，亦未否決，但“既然有問題，就得讓沒問題的其他券商先上了”。

進入5月，首單競選者圈定在光大證券、招商證券、西部證券三家之中。

招商證券本是五家IPO券商中，準備最早、上市呼聲最高的一家。2007年6月16日，招商證券即披露其準備首次公開發行上市股票，正接受高盛高華、瑞銀證券的輔導。出乎意料的是，此后的招商證券，步入漫長的靜默期。

知情人士告訴《財經》記者，招商證券IPO受阻源于兩大障礙。

一為法律障礙。招商證券股東中招商局為注冊于香港的公司，按照規定，該股東為境外股東，遂致招商證券有“合資公司”之嫌，不符合證監會關于證券公司上市的相關規定。

二為監管障礙。2007年12月26日，招商證券以63.2億元的天價拍下金信信托持有的博時基金48％股權，加之此前其擁有的25％股權，招商證券共持有博時基金公司73％股權，成為其第一大股東。

知情人士稱，當時巨資買入博時基金，招商證券曾向證監會作出承諾，答應在上市時退至49％的合規范圍。根據證監會《證券投資基金管理公司管理辦法》規定，基金管理公司股東的出資比例，按主要股東最高出資比例不超過全部出資的49％。

世事難料。2007年底，博時基金管理資金總規模高達2500億元，公司管理費收入逾30億元，凈利潤10億元。及至今年一季度市場大跌，博時基金資產管理規模減至2000億元左右，縮水20％。

“招商證券現在很尷尬，不賣的話，不符合監管要求。賣的話，當時每股131元的價格，現在100元都難以賣出去。即便賣得出去，作為大國企，高買低賣也是不允許的?！敝槿耸糠Q。

行至6月，上半年即將結束的關鍵時刻，領跑券商僅余光大證券、西部證券兩家。

西部證券設立于2001年，注冊資本10億元。目前在陜西、上海等地擁有34家證券營業部和20家服務部。雖然各方面業務在行業內均不突出，但自成立以來，西部證券已連續六年保持盈利。

西部證券一位高管稱，“一直盈利是因為我們自營控制得很好，基本沒有虧損，成本控制也很好?！敝劣谕缎袠I務，“我們剛剛起步?！?/p>

“如果西部證券拿下第一單的話，不能服眾。一個依靠自營生存的券商怎么會成為行業標桿呢？”一位競爭此輪IPO的券商高管稱。

相形之下，無論財務狀況還是股東背景，光大證券的出線更可以理解。光大證券擁有76家營業部、18家服務部。2007年，其凈利潤46.86億元，每股收益1.70元，每股凈資產3.45元，多項指標排名位居業界前10名。中國光大集團和中國光大控股有限公司分別持有其40.92％和39.31％股權。

從借殼到IPO

與一年前風生水起的券商借殼潮形成鮮明對照的是，目前諸多醞釀上市的券商中，除目前陷入借殼困境的廣發證券和仍在緩慢推進的西南證券，幾乎全部將上市路徑選擇為IPO。

一位券商人士坦言，如果業績達到三年盈利的要求，現在都會選擇采用IPO的方式，因為借殼的不確定性太大，信息保密難以控制。據《財經》記者了解，目前監管層亦鼓勵券商采用IPO的方式上市，對新出現的券商借殼將不會批準。

目前，國內券商上市的公司已有八家，除此前上市的中信證券（上海交易所代碼：600030）和宏源證券（深圳交易所代碼：000562），2007年共有六家券商上市，其中有國元證券（深圳交易所代碼：000728）、長江證券（深圳交易所代碼：000783）、國金證券（上海交易所代碼：600109）、海通證券（上海交易所代碼：600837）、東北證券（深圳交易所代碼：000686）等五家券商通過借殼上市，另有一家太平洋證券（上海交易所代碼：601099）則是以既非借殼又非IPO的離奇方式實現上市。

這些券商通過對殼公司的重組，并同時解決殼公司股改問題，借道股改政策的便利，從而實現一步踏入資本市場的目標。但幾乎上述所有券商借殼案例，都會在資本市場掀起波瀾，其中以太平洋證券尤甚。

太平洋證券原為云南證券重組而來，偏安云南一隅，此前并不為業內所熟知。2004年、2005年分別虧損1623萬元和2億元，2006年才盈利。但2007年最后一個交易日卻悄然在上海證券交易所掛牌，并啟用新的股票交易代碼。

太平洋證券通過與云大科技（上海交易所代碼：600181）股東換股而上市。這一路徑既非新股發行也非借殼，因為新股發行要通過發行部和發審委。借殼上市涉及重大重組，需要重大重組審核委員會的審批，從使用新的股票代碼來看不屬于借殼，但又達不到IPO標準。

更加蹊蹺的是，太平洋證券掛牌是由證監會辦公廳向上海證券交易所發文。目前已被“雙規”的國家開發銀行原副行長王益，即與太平洋證券的蹊蹺上市有關。圍繞其上市的爭議至今未息。

廣發證券借殼S延邊路（深圳交易所代碼：000776），目前因廣發證券原總裁董正青涉嫌在其中有內幕交易罪而擱置。董正青在廣發證券借殼中，向其弟董德偉、同學趙書亞泄露消息，使董德偉、趙書亞非法獲利4000余萬元，目前董正青仍在押，等待最后宣判。

在其余借殼案例中，其殼公司在二級市場也多有異動表現。之前最明顯的是西南證券欲借殼的*ST長運（上海交易所代碼：600369），在停牌一年后，其股價連續出現42個漲停，目前這一借殼仍未有新進展。

據了解券商借殼審批流程的人士向《財經》記者透露，首先是券商與殼公司接觸，達成協議的末期要咨詢證監會的上市部、機構部及交易所相關部門，隨后由機構部出具監管無異議函；然后轉入股改程序，由證監會股改辦批文，其間要由證監會主要領導簽字。在進入股改辦程序中，殼公司方能召開股東大會并停牌，隨后進入各部門的例行簽字，最后由辦公廳下發文件。

該人士表示，殼公司停牌前需要審批的流程很多，知道借殼事宜的人員也很多，內幕交易的避免相當困難。再者，借殼上市規避了嚴格的上市監管程序，也不利于投資者認識券商的經營性風險。

期待創新業務

無論是借殼還是IPO，對券商而言，更關鍵的問題并非融資方式，而是改善資產、業務結構，擺脫“靠天吃飯”的痼疾。事實上，去年10月來的一輪熊市已令眾多券商狼狽不堪。

市場人士表示，此番選擇6月30日作為光大證券IPO過會日，一個很重要的因素是，一旦拖過7月，IPO申報材料將需補充中報，為一再拖延的券商IPO增添更多變數。

“今年的市場背景下，預計多數券商半年報不會太理想?！焙ＭㄗC券證券信托行業分析師謝鹽表示，上半年A股大幅調整，多數券商自營業務由去年的盈利轉為浮虧；股市持續下跌、交易量銳減，券商經紀業務也將比去年同期萎縮30％；一些大型IPO項目的減少也令一些大型券商投行業務下滑嚴重。

從目前看，經紀、自營、投行傳統的三項業務仍然是券商收入的主要來源。根據光大證券一份報告數據，2007年，整個證券行業經紀業務收入為1641億元，自營業務收入為1185億元，投行業務收入為138億元，而資產管理業務僅為45億元，經紀、自營、投行三項業務占據了絕大部分比重。

好景不長。今年上半年，滬深兩市成交量為1.13萬億股，成交額16.79萬億元，和去年下半年環比下降24.02％，同比下降近三成；滬深兩市IPO融資總額同比下降了41％。券商行業的經紀、投行業務收入大降已屬必然。

市場下跌，最受考驗的還屬券商的自營業務。據光大證券研究報告，八家上市券商在一季度的自營收入合計同比下降49％。一家券商的交易與衍生產品業務部負責人表示，目前券商自營操作方式與基金非常相似，規模上是由于公司根據自身凈資本規模，設定一定的比例，但由于投資虧損是虧公司的錢，所以比基金要謹慎得多。

但對那些自營規模較大、經紀與投行業務又不強的券商而言，上半年出現虧損完全有可能。

目前已經上市和計劃上市的券商中，2007年，自營收入占整個業務收入比重最大的是東方證券。東方證券2007年投資凈收益30億元多，其中絕大部分為自營收益；2007年，東方證券共實現30.66億元投資收益和19.88億元公允價值變動收益，其中自營業務為主要來源，二者合計對稅前利潤的貢獻超過80％。

知情者向《財經》記者透露，東方證券為了做足利潤上市，去年的投資收益全部體現為利潤，而今年其自營投資損失較大，東方證券的半年報可能不會好看。

也有部分券商在自營方面控制得較好。國泰君安、國元證券等均在本輪下跌較早就大幅減倉，從而部分避免了損失。

除了上述三項傳統業務，券商在創新業務方面乏善可陳。

經過三年券商綜合治理及一波牛市行情之后，各家券商的凈資本規模積累迅速，尤其是已經上市的八家券商。截至2007年末，目前計劃上市的券商凈資本（除西部證券）都在50億元甚至100億元之上，中信證券和海通證券的凈資本規模已經分別達到超過400億元和近350億元之巨。 理論上，這為券商開展創新業務提供了凈資本空間。

但是，“目前證監會同意開展的創新業務少得可憐，最終利潤中的很大一部分還是要靠市場行情?！币晃蝗谈吖苷f。

以目前國內券商的領軍者中信證券為例。從2006年開始上一輪牛市里，中信證券僅僅獲得了直投業務以及委托理財業務的牌照，并無其他創新或者避險產品推出。整體來看，券商資產管理業務規模尚小，直投業務也僅有中金、中信兩家券商得以獲批試點操作。融資融券業務、股指期貨業務仍在等待政策開閘。

對于監管者來說，推出任何創新產品都有非常大的風險，除了市場風險，還要考慮社會風險，因此求穩成為重要的監管理念。加之當前美國次貸風波有愈演愈烈之勢，對于金融衍生產品的風險防范更是監管重點。

國泰君安證券業分析員梁靜表示，券商上市僅是促進其更加規范化發展，融資之后是為了開展新業務，從長期看，通過創新，改善資產、業務結構是券商發展的必由之路。■