“熱錢(qián)”之憂(yōu)

當(dāng)前的“熱錢(qián)”問(wèn)題本身不足深憂(yōu)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最嚴(yán)峻挑戰(zhàn)仍然是輸入型流動(dòng)性過(guò)剩推高通貨膨脹水平，威脅經(jīng)濟(jì)健康與社會(huì)穩(wěn)定，為此應(yīng)堅(jiān)持人民幣升值進(jìn)程

“熱錢(qián)”洶洶，伴隨著盛夏的熱浪，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大熱門(mén)話(huà)題。當(dāng)前“熱錢(qián)”究竟有多少，專(zhuān)家學(xué)者仍然是仁智互見(jiàn)，但今年上半年的“熱錢(qián)”流入增速大幅提升，已成不爭(zhēng)的事實(shí)。近日，國(guó)家外管局、商務(wù)部、海關(guān)總署著手采取一系列措施，以加強(qiáng)資金流動(dòng)監(jiān)管、完善出口與收結(jié)匯審核，愈顯示出政府對(duì)于跨境資本流動(dòng)的關(guān)注緊密，監(jiān)控日嚴(yán)。

直面日益加劇的“熱錢(qián)”挑戰(zhàn)無(wú)疑是必要的。其實(shí)，自人民幣形成升值預(yù)期以來(lái)，“熱錢(qián)”二字就在不斷地刺激國(guó)人的神經(jīng)；而人民幣升值，則是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的派生結(jié)果。正因?yàn)榇?，外匯資本大量涌入，其中既有著眼短期套利的“押寶”者，也有意在分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資者。國(guó)際收支的貿(mào)易順差是中國(guó)巨額外匯收入之源，“熱錢(qián)”在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生并推波助瀾，更因一年來(lái)歐美金融市場(chǎng)波動(dòng)經(jīng)濟(jì)下滑而加劇。

只要升值預(yù)期仍然持續(xù)，“熱錢(qián)”就難以避免。而當(dāng)前“熱錢(qián)”擔(dān)憂(yōu)升溫，源于兩個(gè)不同層次的考慮，其一是擔(dān)心“熱錢(qián)”今日“大進(jìn)”他日“大出”，可能會(huì)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成難以估量的沖擊；其二是擔(dān)心“熱錢(qián)”流入增速，對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，特別是貨幣政策的實(shí)施帶來(lái)負(fù)面影響。當(dāng)然，二者亦互相關(guān)聯(lián)。

我們以為，這兩種擔(dān)憂(yōu)均不無(wú)道理。但于前者不必憂(yōu)之過(guò)甚，于后者絕不可掉以輕心。

“大進(jìn)大出”之憂(yōu)，直接與“熱錢(qián)”數(shù)字的估算相關(guān)。當(dāng)前各種專(zhuān)家學(xué)者的估計(jì)，從兩三千億美元到1.75萬(wàn)億美元均有，差距相當(dāng)大。事實(shí)上，如果嚴(yán)格將“熱錢(qián)”定義為短期投機(jī)牟利而進(jìn)出中國(guó)市場(chǎng)的資金，進(jìn)而將流入后可長(zhǎng)期留在境內(nèi)的國(guó)際資本排除在外，“熱錢(qián)”或不止于兩三千億美元，但亦不會(huì)超出甚多。這一規(guī)模不小，但不足以動(dòng)搖根本，本身不必過(guò)度緊張。關(guān)注資本的“大進(jìn)大出”，更需關(guān)心經(jīng)濟(jì)之本。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)迅猛、幣值上升時(shí)，必然吸引外來(lái)資本流入。但只要相關(guān)經(jīng)濟(jì)體本身根基穩(wěn)固，大規(guī)?！盁徨X(qián)”外逃即難以發(fā)生；而一旦經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)致命缺陷，缺乏控制“熱錢(qián)”進(jìn)出的有效機(jī)制，資本外逃必然發(fā)生。

今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)放慢，但在得當(dāng)?shù)暮暧^(guān)調(diào)控下維持較高增長(zhǎng)水平，保持“一枝獨(dú)秀”之勢(shì)，仍然大有希望。其他經(jīng)濟(jì)體難以超過(guò)中國(guó)的投資回報(bào)。資本賬戶(hù)的開(kāi)放節(jié)奏，也掌握在中國(guó)政府手中。將近1.8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，更提供了一個(gè)有效的“緩沖”地帶。

當(dāng)然，沒(méi)有理由因之輕看“熱錢(qián)”加速流入的負(fù)面影響。決策者不僅應(yīng)當(dāng)對(duì)“大進(jìn)大出”始終保持警覺(jué)，亦須看到，當(dāng)前包括“熱錢(qián)”在內(nèi)的外匯資產(chǎn)大量流入，已經(jīng)對(duì)國(guó)內(nèi)正在施行的緊縮貨幣政策造成直接沖擊。由于人民幣與美元事實(shí)上緊密聯(lián)系，中國(guó)近年來(lái)一直在被動(dòng)輸入高度寬松的美國(guó)貨幣政策，在美聯(lián)儲(chǔ)去夏以來(lái)七次減息后更是如此；央行雖然通過(guò)發(fā)行票據(jù)進(jìn)行對(duì)沖，但基礎(chǔ)貨幣投放壓力也仍在不斷加大，流動(dòng)性仍在增加。2007年以來(lái)，央行加息6次，提高存款準(zhǔn)備金率15次，銀行間拆借市場(chǎng)利率卻僅有小幅上揚(yáng)，足見(jiàn)貨幣政策作為受阻。

外匯資產(chǎn)膨脹，本身就在推高國(guó)內(nèi)的通脹。流動(dòng)性的不斷產(chǎn)生，增加了全面通脹的風(fēng)險(xiǎn)；人民幣由于隨著美元持續(xù)疲軟，對(duì)一攬子貨幣的有效匯率已經(jīng)降低，在刺激出口需求的同時(shí)，也把較高的進(jìn)口價(jià)格轉(zhuǎn)化為較高的國(guó)內(nèi)價(jià)格。

當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確面臨著多重艱巨挑戰(zhàn)，但最嚴(yán)峻者仍然是輸入型流動(dòng)性過(guò)剩推高通貨膨脹水平，威脅經(jīng)濟(jì)健康與社會(huì)穩(wěn)定。減緩?fù)鈪R資產(chǎn)的積累速度，弱化與美國(guó)貨幣政策的緊密聯(lián)系，由此至關(guān)重要。不可否認(rèn)，在人民幣漸進(jìn)升值、美歐需求不振及國(guó)內(nèi)緊縮貨幣政策的三重?cái)D壓之下，相當(dāng)一批出口型企業(yè)面臨巨大壓力，反應(yīng)強(qiáng)烈。但若魚(yú)與熊掌不可得兼，政策的取舍，取的應(yīng)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康與社會(huì)穩(wěn)定，舍的應(yīng)是外部順差。孰輕孰重不難判斷。以此為前提，決策者還應(yīng)堅(jiān)持人民幣升值甚至加快升值的策略。倘人民幣升值到一定幅度，市場(chǎng)上出現(xiàn)較大的做空力量時(shí)，短期投機(jī)資本的流入可能迅速減緩。

在當(dāng)前，針對(duì)“熱錢(qián)”的治標(biāo)之策，可為治本贏得時(shí)間。更嚴(yán)格的外匯管制，輔之以結(jié)構(gòu)性政策，正屬有效的治標(biāo)行動(dòng)。在執(zhí)行中，應(yīng)加大境外資本流入時(shí)需要考慮的不確定性和機(jī)會(huì)成本，甚至警示針對(duì)流入的資本征收稅費(fèi)；同時(shí)，應(yīng)防止對(duì)企業(yè)正當(dāng)?shù)倪M(jìn)出口造成過(guò)大的成本負(fù)擔(dān)，影響正常的資金流轉(zhuǎn)和業(yè)務(wù)。保證資本流入流出的可控，限制其規(guī)模和影響，并非一時(shí)之舉，保持政策的連續(xù)性和可預(yù)見(jiàn)性，是避免經(jīng)濟(jì)發(fā)生大幅波動(dòng)的必要前提。

某種意義上說(shuō)，當(dāng)前“熱錢(qián)”壓力不斷加大對(duì)于中國(guó)也是一件好事。壓力加大則“壓而思變”，改革本來(lái)就是逼出來(lái)的?！?/p>