憤怒的Ａ股

開欄語 英國思想家羅素曾經說過：“提到過去，每個時代都承認它是事實；提到當前，每個時代都否認它是事實。”在過去的半年多時間里，中國證券市場成了一個巨大的謎團，中國經濟的種種乖戾之象都在這個泡沫充斥的市場里被映射，曲解和放大。這一方面暴露了市場的非理性特征，另一方面則顯示中國投資者急待補上的一課：投資教育。為此，本刊特邀瑞銀證券董事、財富管理中國研究主管梁忠開設專欄，為讀者提供有關財富管理之道的真知灼見。

A股市場自2007年10月以來的深幅回調，令眾多投資者不寒而粟。上證綜合指數從去年10月16日最高的6124點，在僅僅半年左右的時間里快速下跌至今年4月1日最低的3308點，跌幅高達46％。投資者在反思A股下跌的諸多理由時，不免想起諸如美國次貸危機引發美國經濟衰退的風險、全球經濟放緩、原油及大宗商品價格高漲、中國國內通貸膨脹壓力較大、從緊的貸幣政策、企業盈利預期下降、限售股解禁、上市公司超預期再融資等。但是，我們認為，股市全球化和A股國際化是A股市場下跌的重要原因之一。

股市全球化源于經濟全球化，但“股市全球化”并不像“經濟全球化”那樣已經被眾人所認知與熟悉。經濟全球化始于1980年代前后，它促使各國經濟活動超越了各自國界，成為相互依存、相互聯系、你中有我、我中有你的經濟整體。這也使得世界各國經濟微觀主體的經濟往來日益頻繁，跨國公司為了尋求在全球范圍內的最優要素配置將公司外部產業鏈內部化。各國微觀經濟主體和跨國公司又多為上市公司，共同構成全球股市的微觀主體，各國經濟微觀主體和全球股市微觀主體趨同，這樣經濟全球化帶來了股市全球化。

改革開放30年以來，中國經濟一直逐步融于世界經濟之中，成為經濟全球化中的重要一環。作為實體經濟鏡像的A股市場，也伴隨著中國實體經濟的全球化進程，成為股市全球化中的重要一環。在A股市場國際化的進程中，股權分置改革的勝利完成和香港市場的存在，分別成為A股市場國際化進程的內生因素和外生催化制。

A股國際化的內生因素是2005年啟動的股權分置改革，這一改革造就了全流通的A股市場，為A股國際化提供了內生條件。眾所周知，在啟動股權分置改革之前，A股市場有大約2／3的股票不能流通，由于股票供給稀少，造成A股過高的流通性溢價，估值水平過高。股權分置改革解決了A股市場的制度性缺陷，A股股票的全流通性質得到確認，在制度設計上使得A股市場與境外市場同構化。

隨著大量限售A股股票在2007～2009年逐步解禁，我們認為，在2010年左右，A股市場可以被認為是一個真正意義上的全流通市場，其估值水平具有了全球可比性。股權分置改革促成A股市場全流通，降低并將最終消除A股市場在半流通狀態下帶來的估值溢價，為A股市場和境外市場之間的可比性和聯動性，創造了堅實的內生條件。

如果說股權分置改革是促成A股國際化內生因素的話，那么香港市場的存在和其起到的連接A股市場與境外市場的橋梁作用，則是A股國際化的外生催化劑，使得A股市場由封閉轉為開放。中國現行的資本項目管制，使得境外資金不能自由進出境內資本市場，因此A股市場原來就相對封閉。在封閉的A股市場中，相對充裕的流動性使得A股市場的估值偏高，股票偏貴。隨著A+H同步上市機制、QFII、QDII、期待中的“港股直通車”等有限度的資金流功，A股市場成為一個半封閉市場。截至今年4月1日，在香港和A股同時上市的股票達51家，其中同時在恒生指數和滬深500成份指數中的大盤權重股達到8家。正是這些大盤權重股的存在，才使得香港市場將A股市場與境外市場聯系起來。

瑞銀證券財富管理的研究表明，香港市場在傳遞境外市場負面情緒時的效率，要比傳遞正面情緒高得多：境外市場上漲的時候，A股未必一定上漲；而境外市場大幅下挫時，A股跟著下跌的概率較大，這就是我們所謂的“負面情緒有效論”，造成這種特殊現象的原因在于A股市場相對境外市場的高估值。我們認為，隨著A股國際化進程的深入，境內外市場的估值趨同，負面情緒傳遞的效率將逐漸弱化，正面情緒傳遞的效率將逐漸強化，“負面情緒有效論”將逐漸失去約束。A股市場最終在香港市場的幫助下，市場封閉性的逐步降低，其估值水平也會逐步下降，漸漸地向境外市場靠攏，與境外市場逐步接軌，完成A股國際化進程。

(作者為瑞銀證券董事、財富管理中國研究主管)