海外創業板市場監管制度對我國創業板市場的啟示

[摘要] 我國的創業板市場已經呼之欲出，創業板市場的特點決定了在這一市場必須加強監管。本文對全球主要創業板市場進行了簡介，選取典型市場的成熟經驗，從市場監管體制、保薦人制度、信息披露制度和股票禁售期等方面對比分析了不同市場的監管制度，總結了它們的優缺點，為我國即將建立的創業板市場監管制度提供政策建議。

[關鍵詞] 創業板市場 市場監管

2008年5月15日，中國證監會副主席姚剛在出席第二屆中印金融發展高層論壇后向媒體表示，“《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》正在準備之中，創業板待時機成熟就會推出。”這意味著離籌備已久的創業板的推出又近了一步。目前，創業板市場可能在年內推出，國內對創業板市場制度的設計的探討不斷深入，在此我們可以分析海外主要創業板市場的監管制度的經驗教訓，為我國設計創業板市場監管制度提供參考。

一、創業板市場監管相對于主板市場的特點

創業板是“二板市場”（The Second Board）眾多稱呼中的一種。二板市場是一國資本市場的重要組成部分， 是與主板市場（The Main Board〕， 即證券交易所相對應的概念， 指專為中小企業和新興公司提供籌資途徑的一個新市場。它是指上市標準低于傳統證券交易所主板市場，主要為處于初創期、規模小，但運作良好、具有高成長性的中小企業和新興高科技企業融通資金的場所。創業板市場面臨著較高的市場風險，為保障市場投資者的利益，這就對創業板市場的監管提出了更高的要求。

1.高度的公開性

由于創業板市場的特點使得在這一市場上的信息披露速度和投資者的反應速度都快于主板市場。在這種情況下，也就需要市場監管活動具有高度的公開性。

2.高度的公平性

創業板市場由于主體是發展前景好的中小企業和新型高科技企業，使得股票價格的變動對于市場上各種行為反應靈敏，這對于投資者的利益有較大的影響，因此，如果市場監管措施和行為發生偏離，將給投資者帶來巨大的損失，這也就要求創業板市場的監管盡可能公平。

3.高度的公正性

創業板市場的各個投資者都是看好公司的未來發展前景，這樣的投資具有很大的不確定性，風險較大，同時由于創業板市場門檻較低，對于投資者的保障沒有主板市場好，這樣就要求加大市場監管的力度和保證市場監管的公正。

二、全球主要創業板市場簡介

美國納斯達克市場（NASSDAQ），意為全國證券交易商協年會自動報價系統。納斯達克建立于1971年，是世界第一家、同時也是目前最大的電子化證券交易市場。納斯達克市場已經成為美國多層次資本市場的重要組成部分，對于緩解小企業發展瓶頸、促進風險資本的發展、推動高新技術的產業化等起到了十分重要的作用。

英國AIM市場。AIM市場創建于1995年，其定位是服務所有具有成長性的企業。AIM市場的主要制度特色包括：包容性強的市場定位、便捷的上市程序、小額多次融資方式、以“終身保薦人”為核心的監管制度、全方位覆蓋的政府支持。

香港創業板市場。香港創業板市場設立于1999年。金融風暴后，香港特區政府努力尋求經濟復蘇的辦法，在這一背景下，同時為了鞏固香港國際金融中心的地位，設立了香港創業板市場。其運營獨立于主板市場，是主板市場以外的一個全新集資市場。

此外還有主要的創業板市場還有英國易斯達克市場、德國新市場、日本加斯達克市場、韓國KASDAQ市場等。

三、全球主要創業板市場監管制度的對比分析

我們可以從監管體制、保薦人制度、信息披露制度、禁售期這四個方面來分析創業板市場監管的不同類型。

1.監管體制

一般說來，證券市場的監管體制可以分為以下三種：集中型監管體制、自律型監管體制和綜合型監管體制。

納斯達克市場采用了集中型監管體制。納斯達克的監管機構是全美證券交易商協會（NASD），這一機構在美國證券交易委員會（SEC）的監督下工作，負責對納斯達克市場進行監管。集中型監管體制的優點在于統一的監管機構不是市場的參與者，市場中的行為不影響監管機構的利益，因此能夠比較公平公正的實施監管，同時，它們擁有比較高的行政權力，能夠提高監管行為的權威性，在全國范圍內協調市場。但是，這一制度的缺點在于，統一的監管機構權利很大，不恰當的監管行為可能會使得市場混亂，產生不必要行政費用，降低了監管的效率。

自律型監管體制的代表市場是英國AIM市場，在這一市場上，監管的主體是證券交易所，由于證券交易所等機構是專業性的機構，本身是證券市場參與者之一，所以能夠對證券市場的行為反應很快，監管效率比較高。但是自律型管理體制的缺點在于，存在證券交易所等機構可能從自身利益出發進行監管，監管行為不夠中立，而且，監管的權威性不夠，這會影響監管的力度。

混合型監管體制是介于集中型監管體制和自律型監管體制之間的模式，在這一體制下，能夠吸取其他兩種監管體制的優點，強調集中監管的同時也注重自律約束。香港創業板市場采用的就是這一體制。香港創業板的監管主體是香港聯交所和香港證監會及上市公司所在地的有關機構，其日常監管是由香港聯交所下設的獨立機構——監察與調查小組進行。當前，世界上實行前兩種監管體制的國家大都逐漸向混合型監管體制過渡，期望能夠發揮不同監管體制的優勢，達到對市場有效監管的作用。

2.保薦人制度

嚴格的保薦人制度可以有效地防范公司在上市前造假等方面的風險，保障相關申請文件的真實性和可靠程度，同時還能督促公司上市后履行信息披露等義務，對上市公司給予規范性指導，這就大大降低了創業板市場的風險，保障了投資者的利益。因此有效實施保薦人制度能夠保障證券市場的正常運行，這也就使得對保薦人的監管成為市場監管的重點內容之一。

納斯達克市場并沒有沒有建立保薦人制度，這是由于這一市場建立了多元做市商制度，這一制度下，做市商賺取買賣傭金，還可以賺取賣價和買價之間的價格差，這樣就促使做市商為找到買主和賣主進行競爭，也就促進了市場的流通性。雖然增加了募集資本和交易的成本，卻也提高了市場效率。為了更容易的找到買家，做市商會保薦的股票是質量較好的股票，這樣一來就起到了間接保薦人的作用。

英國AIM市場實行以“終身保薦人”為核心的監管制度。終身保薦人制度下，簡化了公司上市申請的審批程序，然而這就使得對保薦人資格的審核尤為重要，不具有資格的保薦人可能對公司上市申請造假等行為缺乏監管，造成市場混論。

香港創業板規定保薦人必須是聯交所接納的，不要求保薦人的連續責任，要求所有上市發行人必須委聘一名合規顧問來代替申請階段的保薦人，至少一名保薦人必須為獨立人士，同時還要求發行人必須委任一名為聯交所接受的獨立財務顧問等。新修訂的保薦人制度下，是將保薦人分為保薦人、合規顧問和獨立財務顧問三個不同的角色，采取了多重保薦的制度，可以發揮不同角色的優點和作用，加強監管力度，同時加強了保薦人有關的獨立性要求，使得保薦人履行職責時能夠保持中立，保證了監管的力度和公正。

3.信息披露制度

當前，幾乎所有的創業板市場都強調及時、準確的信息披露，這是由創業板市場的特點決定的。信息披露是否及時、準確決定了能否有效的降低市場風險，保障投資者的利益，因此，監管上市公司的信息披露十分必要，香港創業板市場對信息披露制度的監管就是很好的代表。

香港創業板市場要求上市申請人的上市文件必須列出其業務發展歷程及未來的業務計劃；上市后必須每半年就首兩個財政年度的業務發展與原定的業務計劃作比較；除了一般的半年度財務及全年財務外，發行人還須編制季度報告，且必須在有關期間結束后的45天內公布，而末期經審核的全年業績報告須于年度結束后的3個月內公布。同時，還要求上市申請人必須刊登公司上市前兩年內在業務進展及經營業績方面的實質和量化的資料，要對如是否存在與發行人業務有關的風險及風險因素等做出風險警告。不難發現，這一信息披露制度強調了信息披露的時效性，對披露時間做出了具體的規定，還就披露的內容進行了深化，從而提供投資者正確的信息，以便他們做出正確的判斷和反應。

4.主要股東股份的禁售期和股票出售的限制

為了保護創業板上市公司成長的連續性以及創業板市場的穩定性，主要的創業板市場大多數都規定6個月以上的禁售期，不同的是納斯達克市場沒有做出具體的規定，主要股東可以自行做出選擇，但一般會盡量避免在上市不到6個月就出售所持有的股份。

AIM市場則是對禁售期做出了具體且嚴格的規定，但是對股票出售份額沒有進行具體的限制，如果公司主營業務產生利益的時間低于兩年，則所持股量超過1%的董事和雇員及其關系人在上市后一年內不得出售其股份。

香港創業板市場對于禁售期采取的是逐步取消限制的做法，并對出售份額進行了具體的限制，規定主要股東股份的禁售期為上市后的6個月，同時其后的6個月內出后股份任有一定的限制，對于控股股東而言，出售股份后不得使其所控制的投票權低于35%;對于非控股股東而言，不得出售超過50%的股票。

四、對我國籌劃中創業板市場監管制度的啟示

我國證券市場監管仍面臨諸多問題。因此，針對海外創業板市場監管的研究，結合我國證券監管中出現的問題，我們可以得到以下的啟示：

1.選擇綜合型監管體制，實行分層分級監管

近年來，海外的創業板市場大都逐步向綜合型監管體制過度，并且這一體制可以有效地避免集中型管理體制和自律型管理體制的缺點，發揮他們的優勢，因此應該在符合我國國情的基礎上，盡量采取綜合型監管體制。

2.強化信息披露制度，強調信息披露的完整、及時、準確

縱觀海外主要創業板市場，它們都在披露的時間和內容上強化了信息披露制度，在這個“買者自負”為原則的市場上，這樣的做法無疑為投資者提供了必要的分析信息。保證信息披露的完整、及時、準確對于防范投資人面臨的風險是非常關鍵的。

3.設立規范保薦人制度，加強對保薦人的監管

從海外創業板的經驗來看，保薦人制度要發揮作用，必須加強對保薦人的監管工作。所以，我國應該制定相應法律法規，具體規定保薦人的資格要求，保證合規保薦人的資質，同時詳細指出保薦人的職責，并對未履行義務的保薦人按相關規定進行懲罰。也可以借鑒香港創業板市場的經驗，采取多重保薦制度。

4.應該規定主要股東股票的禁售期和出售股票的限制

海外創業板股票禁售的限制雖然不完全相同，但是大都對這一制度做出了具體的要求，這就要求我們在考慮我國國情的情況下，建立和完善相應的法律法規，明確規定具體的時間和數量限制，建立適合我國的禁售期制度。

5.適時推出做市商制度

完善的做市商制度是納斯達克市場成功的原因之一，做市商制度的優點是能夠保證證券市場的流動性，在發行失敗等特殊情況下，做市商制度能有效地解決保薦人制度的不足，同時，在這一制度下，做市商起到了間接保薦人的作用，因此，我國應該在分析我國具體情況的條件下，考慮這一制度的可行性。

總之，市場監管的中心是為了保護投資者的利益，順應市場要求，監管重點應該放在維護市場秩序，提高市場的透明度方面，海外創業板的實踐為我國建立市場監管制度提供了借鑒意見，但是最重要的還是應該根據我國市場的具體情況具體分析，建立相應的監管制度。

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