金融衍生品監管模式國際比較與經驗借鑒

[摘要] 金融衍生品是金融界歷史最短，但發展最快的金融工具。如何有效地實施監管，防范金融風險和危機是一項非常重要的工作。本文在總結國外金融衍生品監管經驗的基礎上，提出了對我國金融衍生品市場監管的一些值得借鑒的政策建議。

[關鍵詞] 金融衍生品 監管 經驗 借鑒

金融衍生品是金融界歷史最短，但發展速度最快的金融工具。根據國際清算銀行的數據，截止到2005年12月，全球場外衍生品未結清的交易總量為91390億美元。雖然金融衍生品的產生晚于其他產品，但發展到今天，不論是規模品種還是交易額，早已遙遙領先。雖然目前金融衍生品發展達到了空前繁榮，但是相應的監管工作卻遠遠沒有跟上。這不但使金融衍生市場的積極功能難以得到充分發揮，而且極易誘發金融風險和危機。不論是之前的英國巴林銀行還是現在的法國興業銀行，都是由于在金融衍生品交易上沒有很好地進行監控才導致危機的蔓延。因此，對發達國家或地區金融衍生市場的監管模式加以比較分析，并對我國金融衍生品市場的監管提供有價值的參考與借鑒便顯得尤其重要。

一、金融衍生品監管的國際模式

1.美國的多方監管模式

美國是多個監管機構并存模式的典型代表，它是機構型和功能型監管模式的混合體。從機構監管的角度來看包括：（1）聯邦商品期貨交易委員會（CFTC），專職負責監管期貨市場。（2）證券交易委員會（SEC）。按照法律規定，SEC有權對有價證券期權、外匯和股票指數期權交易監管。（3）聯邦儲備委員會和貨幣監理署，負責監管商業銀行從事的衍生品交易。

從功能監管的角度來看，CFTC和SEC同時也是功能監管者，因為他們的主要職責是對市場和產品的監管而非對產品或市場的使用者監管，而且《商品交易所法》還詳細規定了雙方的監管權限。但是隨著衍生品的不斷擴張，雙方開始在一些衍生品監管領域發生沖突，并最終于1981年達成協議，鑒于股票期貨既具有《聯邦證券法》中證券的特征，也具有《商品交易法》中期貨合約的特征，因此由CFTC和SEC聯合監管。此外，股票期權和股價指數期權歸SEC管轄，期貨期權歸CFTC管轄。

此外，美國衍生品市場還有全國期貨業協會和期貨交易所這樣的自律監管組織。

全國期貨業協會是在1974年《商品期貨交易委員會法》授權下成立的，主要負責管理所有期貨經紀人的登記、會員糾紛的稽核、期貨普及教育以及與期貨經紀業務相關的事項。而美國期貨交易所的職能包括：審核批準進行金融衍生品交易的會員資格；監督管理各種衍生工具合約；監督交易法律法規的遵守及執行情況，并仲裁調解交易中出現的糾紛；處理交易中會員的違法活動等。

美國的這種多方監管模式源于1929年～1933年的大危機，目的是為了應對危機帶來的破壞性影響，幫助美國金融市場乃至整個國民經濟從大危機的沉重打擊中慢慢恢復元氣，走向長期良性循環的軌道。鑒于機構型監管模式在美國獲得了巨大成功，它很快成為世界各國構建監管體系時的最佳選擇。

2.英國的單一監管模式

英國對金融衍生品市場的監管實行的是單一制監管模式，所有監管都是通過金融服務局進行，它是金融市場上的惟一監管機構。1997年10月，原有的證券投資局正式改名為金融服務局，開始全面負責英國金融業的監管。根據《金融服務法》，金融服務局不僅將原有的許多行業自律組織和其他監管組織納入自己的組織機構，接管其監管職能，而且還于1998年6月接收了英格蘭銀行的銀行監管職能、保險監管職能以及證券交易所的上市審查職能等，成為身兼銀行、保險和證券期貨監管職能的唯一監管機構。從2001年12月1日起，金融服務局開始全面行使金融監管權，負責對本國銀行、保險公司、住房協會、互助會、信用協會、勞埃德、養老金顧問、證券經紀人、投資服務的專業公司、衍生品交易者、從事投資業務的專業人士和抵押放款人等金融行業的監管。雖然這樣的監管模式并非為英國首創，但是英國是世界金融中心中第一個采用單一監管機構模式的國家。

3.日本的行政監管模式

雖然在日本的金融監管實踐中，并未存在多個監管機構并存的狀況，但是其與英國的監管模式還是有很大的不同，突出表現在日本的金融監管特別重視大藏省的行政權力。由于銀行業在日本經濟發展過程的重要推動作用，因此逐漸形成了由日本銀行（央行）實施貨幣政策、大藏省制訂其它所有金融政策的獨特的監管體制。作為日本金融業獨一無二的監管機構，大藏省從宏觀和微觀兩個層面掌控日本經濟，留給日本央行的監管空間非常狹小。

大藏省在早期管理經濟過程中成果顯著，幫助日本經濟實現了飛躍式發展，一直處于世界第二經濟大國的位置，但在金融市場日趨復雜時卻顯得不夠靈活。特別是20世紀90年代初期的“損失補償”丑聞以及最大的證券公司Nomura卷入丑聞的事件，使得改革大藏省管理金融體制的呼聲日益高漲。

1998年6月，日本終于成立了單一的監管機構——金融管理廳，該機構享有制訂金融政策、管理證券、衍生金融、銀行業等的權力。然而，從大藏省到金融管理廳的轉變，日本還是沿襲了政府監管和掌管經濟的傳統，行政監管權力仍然非常強大。就衍生金融交易而言，金融管理廳有權隨時檢查銀行和其它金融機構的財務狀況，出臺衍生金融內部風險管理的措施，對衍生市場出現的欺詐和違法事件進行防范和處理。

二、國外監管模式的比較分析

雖然日本很重視行政權力的監管，但是本質上還是屬于單一監管模式。因此，目前各國所采取的監管模式主要是美國的多方監管模式和英、日等國的單一監管模式，這兩種模式各有優劣。

1.多重監管模式優劣分析

(1)多重監管可以減少不必要的限制性規定。這是因為單一機構的監管目標和原則可能不很明確，對金融機構和產品之間的差異不能給予足夠的認識和區分。但是，如果僅存在單一的監管機構，并且該機構偏向于SEC的監管思想，那么對遠期制定過高的標準就不可避免。當然，如果該機構采取的是CFTC的監管觀點，那么有關證券的規則與標準則可能降低。

(2)多重監管能發揮競爭效應。從經濟學的角度出發，由于不存在競爭壓力，無法促使其努力成為更高效廉潔的監管者，因此具有壟斷因素的單一機構通常效率較低，市場參與者也不能通過比較判斷哪個監管者更加合理。

雖然這種監管模式曾取得過巨大的成功，但同時其缺點也很明顯：一方面可能造成重復監管的低效率。在美國，不只是CFTC和SEC間，其他金融監管機構間有關監管競爭問題的爭論也曠日持久。多個機構并存的混亂、復雜、昂貴使得美國的金融機構和歐洲及日本在競爭時處于劣勢，促使許多大型公司將衍生金融交易轉移到倫敦、東京的金融市場。另一方面還可能導致監管真空，面臨合法性風險（如OTC市場）。由于美國特殊的立法背景和各利益集團之間權力的爭奪，該模式的轉變將是個漫長的過程。

2.單一監管模式優劣分析

從國際發展趨勢來看，單一監管模式是大勢所趨。其優勢在于：

(1)有效降低監管成本。單一監管模式有助于降低金融機構承擔的直接和間接的監管成本，同時實行統一的監管規則條例，統一監管報告要求，消除重復監管現象，也有利于減輕被監管機構的負擔，最終提高社會公眾包括投資者在內的利益。

(2)有效避免沖突。在多方監管的美國模式下，如果各監管機構對自己的監管目標和責任不明確，必然會引發各個監管部門之間的監管沖突。即使各監管機構能有效的承擔各自的監管職責，但總體上也未必能夠獲得統一和諧的監管效果。與之相比，單一監管的英國模式無疑具有明顯優勢。

(3)優化監管資源配置。對于可能帶來巨額損失風險、破壞金融穩定甚至釀成危機的金融機構、金融產品以及金融活動，各國的監管當局要投入大量的監管資源進行風險分析。從人才的相對集中、組織結構和管理能力等方面來看，單一監管模式能夠更有效的實現監管資源的合理配置。

當然除上述優勢以外，單一監管模式也存在著一些弊端，例如在此模式下，單一監管部門被賦予了過多過強的權力，容易形成壟斷，不利于行業的全面發展。但是至少在目前，英國和日本的單一監管模式得到了更多理論和實踐上的支持。

三、對中國金融衍生品監管的借鑒

我國最早出現的境外衍生金融交易開始于20世紀80年代初，但由于缺乏相應的金融監管配套機制，曾經出現地下衍生交易猖獗、投機盛行等現象，帶來的風險是巨大的。為此，中國人民銀行于1995年6月發出通知，禁止國內金融機構非法參與境外衍生金融交易業務。而另一方面，國內衍生金融交易則開始得較晚。最早開展的是1997年中國銀行推出的遠期結售匯業務，到今天的黃金期貨，在金融衍生品發展方面我們的步伐仍不夠快。結合我們國家金融衍生品發展的現狀，我們發現要加快金融衍生品市場的發展，并控制住風險，要求我們做好以下幾個方面的監管工作。

1.加強政府立法

市場經濟是法制經濟，要搞好市場經濟就必須以市場調節為主，政府調節為輔。政府對金融衍生品市場的監管，主要應通過立法或法律授權，由專門機構對金融衍生品市場和交易行為進行監督和管理。政府最重要的責任是給金融衍生品市場監管創造一個有法可依、有章可循的市場條件，建立一個公平競爭的市場環境和完善的交易體系，維護交易各方的正當權益，保證交易活動的有序進行，從而促進金融衍生品市場的發展和穩定。

2.重視行業自律

在金融衍生品發展的初期我們就應該重視行業自律組織的作用。要在以下幾個方面發揮行業自律組織的功能：對會員提供非法律和非正式的業務咨詢服務；制訂場內及場外交易運作規則；對市場參與者的道德準則、執業水平、補償性措施等統一標準；實施教育計劃，對會員及監管人員進行培訓。行業自律組織對金融衍生品市場的監管屬于三級監管中的中觀管理，是對國家監管當局不斷加強對金融衍生品進行宏觀監管的重要補充。

3.強調企業自律

加強企業對其內部風險的控制，要充分發揮交易所對衍生品交易的監管職能。交易所作為衍生品交易的主要場所，在對衍生品交易的監管中發揮著重要作用。它作為國家監管機構制定政策的直接執行者，作為市場交易情況的監督者和信息反饋者，在國家監管機構和廣大交易商之間起了一個溝通橋梁的作用。交易所的自我管理是整個衍生品市場監管的核心內容，它對保護市場公開、公平、公正性競爭原則，對保持市場高效性和流動性方面有著極其重要的地位。

而交易所主要由機構投資者所組成，因而在充分發揮交易所風險內部控制功能的同時，必須強調企業自律。如果每一個企業都能很好的控制風險，那么整個金融衍生品市場的風險就會有大幅降低。

4.尋求國際合作

金融衍生品是金融創新的產物，從某一方面來說也是逃避監管的產物。金融衍生品市場的監管是個世界性難題，不僅需要每個國家和地區各自搞好本國本地區的監管，而且還需要國際社會進行廣泛的監管合作。尤其是我們國家金融衍生品市場作為一個新興的市場，為了有效降低風險，更應該重視與其他發達國家的合作。

如果我們在大力發展金融衍生品市場時，做好以上四個方面的工作，我們才能為該市場的良性循環提供保障，才能在穩定、公平和效率之間尋找到一個最佳的平衡。可以說，我國的金融衍生品市場還處于初級階段，完善對金融衍生品市場的監管還有許多工作要做，但首要的還是這四個方面的工作。

參考文獻：

[1]Eva Lomnica. Reforming UK Financial Services Regulation: The Creation of a Single Regulator; Journal of Business Law， Sep 1999

[2]譚燕芝蔡偉賢：發達國家金融衍生品市場監管模式比較與啟示[J].求索，2005（4），第35－37頁