我國上市公司ＭＢＯ的績效研究

[摘要] 本文以1998年～2002年間我國上市公司中實施MBO的三十家公司為樣本，選用七類十七個財務指標，采用主成分分析法，對上市公司實施MBO前后的綜合績效變化做了實證分析研究。結果表明，MBO并未從根本改善我國上市公司的整體績效和經營成長質量。文章同時還對其成因作了定性分析，并得出在目前股權非全流通、相關措施并不完善的情況下，不鼓勵上市公司實行MBO的結論。

[關鍵詞] MBO 績效 主成分析法

MBO是20世紀70年代出現的一種杠桿融資并購方式。國外實證研究證明，MBO能有效降低代理成本，激勵管理者的經營積極性，公司經營業績和價值均得到顯著提升。

由于MBO在我國尚處于起步階段，與西方經典的MBO相比具有許多不同的特點。在國內資本市場還不發達、融資渠道缺乏、相關法律尚不健全的情況下，MBO在我國能否與國外文獻研究結論一樣能提高企業的業績，實現公司價值最大化呢？

本文將在參考大量文獻研究方法和結論的基礎上，結合我國的實際情況，以1998年～2002年間實施MBO的30家上市公司為樣本，采用主成分分析法對MBO的實施績效進行相關分析研究，以期對我國上市公司實施MBO作出客觀評價，進而說明目前中國實施MBO存在的負面影響及其原因所在，從中發現問題，并據此對證券市場管理機構更好地規范MBO行為提供相關建議。

一、數據來源與樣本選擇

由于中國特殊的股權結構及MBO發展歷史并不長，本文用廣義的概念來確定上市公司實施MBO的樣本，即收購者為上市公司管理層、內部員工或其組建的法人實體，收購了一定比例的上市公司股權，意在部分控制或相對控制上市公司經營。至于管理層小比例地買入股票僅作激勵或象征性表態的不在選取之列。本文最終選取了深滬市1998至2002年12月31日間已完成MBO的30家公司為研究樣本（見表1）。

表1 各年度上市公司MBO數量分布

數據來源如下：

1.金融街http://www.jrj.com.cn/

2.巨潮資訊網http://www.cninfo.com.cn

3.Wind資訊系統http://www.wind.com.cn

二、MBO績效評價財務指標的選擇

由于國外MBO在降低代理成本、重構經營者激勵機制，優化資源配置、促進資產管理效率的提高等方面發揮著積極作用，因此考察國內MBO的實施績效時，本文結合我國MBO的特點，在借鑒我國《國有資本金績效評價規則》，并參考國內外對MBO實施前后公司績效評價的指標體系基礎上，選取了七類十七個指標，具體如下：

1.在檢驗MBO是否能降低代理成本方面，主要通過三項費用水平來反映，選取了三項費用比率的倒數X1作為考核指標。

2.MBO的資金大部分來源于借貸資金，MBO后有無增加企業的融資風險和財務風險，其償還債務的能力如何，我們主要借助償債能力指標——流動比率X2和資產負債率倒數X3和來衡量。

3.在檢驗實施MBO是否提高了公司價值方面，我們主要通過盈利能力指標來反映，選取了主營業務利潤率X7、凈資產收益率X8和每股盈余X9作為考核指標。

4.MBO是否給管理層提供了長期的激勵，可通過公司成長能力指標來檢驗，如凈利潤增長率X10、主營業務利潤增長率X11；同時收購后管理層的決策傾向于長期化，應更注重公司的成長和發展后勁，而要探究一個公司的發展是有強勁的后盾還是過眼云煙，可通過持續增長率即凈資產增長率X10、每股公積金X5、每股未分配利潤X6等指標來反映。為檢驗MBO的內幕信息優勢假說，即在收購前，將公司凈資產人為估低，以獲取收購價格優勢，在收購完成后，再抬高凈資產，我們需要比較MBO前后的每股凈資產X4情況。

5.在檢驗MBO是否能促進資產管理效率的提高方面，主要通過營運能力指標來反映，選取了總資產周轉率X13、存貨周轉率X14、應收賬款周轉率X15作為考核指標。

6.為考察管理層在取得公司控制權后為緩解所面臨的巨大還債壓力，有無改變公司的分紅政策，進行大比例的分紅，套取公司的現金等而影響整個公司的現金流動以及公司資產的流動性，我們選取了主營收入現金含量X16和凈利潤現金X17含量指標來反映。

這里之所以要取三項費用率、資產負債率的倒數，是為了使該指標正向化。這樣處理后，根據經驗判斷，我們假定指標X1～X17已都是正向指標，即指標數值越大，上市公司經營績效越好。

三、MBO績效測度方法設計——主成分分析法

主成分分析法是一種利用統計學原理建立的描述系統低維模型的方法。其主要思想是通過對原始指標（本文為財務指標）相關矩陣內部結構關系的研究，找出影響企業績效幾個綜合指標（主成分），使綜合指標為原始指標的線性組合，綜合指標不僅保留了原始指標的主要信息，彼此又完全不相關，同時比原始指標具有某些更優越的性質，因此是一種更為科學、客觀的綜合評價方法。

選用主成分分析法，可以將上述十七個指標通過降維簡化為幾個互不相關的主成分因子（綜合指標），每個主成分分別綜合了原始指標中七類不同性質指標的信息（如某一主成分主要反映來自原始指標中X3、X4、X5的信息，我們稱這一主成分因子為股本擴張能力成分因子），通過對這些互不相關主成分進行分析，可以在保留原始變量的絕大部分信息的前提下，剔除一些重疊信息，使指標得到最佳綜合。因此本文將采用主成分分析法，并償試通過各主成分因子的得分及其方差貢獻率建立綜合得分函數，計算取得MBO前后綜合績效得分，并據此分析評價MBO對企業經營績效的影響。

在主成分分析法下，評價MBO的實施績效的主要步驟如下：

1.對原始財務指標進行主成分處理

(1)設上市公司數為n，選取的財務比率共有k個，Xi1，Xi2，…，XiK，Xij代表第i家公司第j項財務比率數據(i=1，2，…，n ；j=1，2， …，k)，由于各個財務指標的單位不同，對不同單位的變量求解主成分，主成分會過于照顧方差大的變量，而對方差小的變量卻照顧得不夠。為使主成分分析能夠均等地對待每一個財務指標變量，消除由于單位的不同而可能帶來的一些不合理的影響，因此要將各原始財務變量作標準化處理。即令：

(2)計算標準化后財務比率i與財務比率j之間的相關系數rij，得到相關系數矩陣為R=(rij) 。

(3)計算R的特征值λ和特征向量u。因為R為正定矩陣，故其特征值λi都是非負數，將它們依大小順序排列為:λ1>λ2 > …>λk≥0；應對于λi 的特征向量為ui(i=1，2，…k)。

(3）作主成分F1，F2，…，Fk，它們是Xi1，Xi2，…，XiK的線性組合，組合系數為λi的特征向量為ui(i =1 ，2 ， …，k) 。F1的方差最大，F2，…，Fk的方差依次遞減，由于λi就是Fi的方差，故由特征值可求得各主成分的貢獻率αi及累計貢獻率tαn。αi即是主成分Fi 保持原始數據信息總量的比重；tαn是主成分F1至Fm保持原始數據信息總量的比重。

2.確定和解釋主成分

在構造主成分之前，先要設定希望主成分所包含總體信息的程度，即累計貢獻率。例如，希望主成分提供95%以上的信息(一般要求80%以上)，則要求tαm≥95.1%。這樣 m 個主成分F1，F2，…，Fm，便包含了原來指標X1，X2，…，XK95%以上的信息，變量數也由K個減為m個。在確定了選擇m個主成分之后，要根據主成分的計算結果，結合定性分析對各主成分賦予新的意義和合理的解釋。主成分是原始財務比率的線性組合，在這個線性組合中各變量的系數有大有小，在正有負。一般而言，線性組合中系數的絕對值大的財務比率，表明其對該主成分的屬性做出了較大的貢獻，若幾個財務比率的系數相當時，則認為這一主成分是這幾個財務比率性質的綜合。為了更好的估計各財務比率對主成分的作用，需引進“因子負荷量”的概念，因子負荷量是主成分Fi與原始指標Xj的相關系數ρ(Fi，Xj)，因子負荷量揭示了主成分與各財務比率之間關系的相關程度，利用它可較好地解釋主成分的經濟意義。

3.構建綜合績效得分函數模型

設選擇了m個主成分， 則各公司MBO前后相應年份綜合績效得分模型為：

Yi=αi1Fi1+αi2Fi2+…αimFim

其中Yi是第i個公司的綜合績效得分；αij是第i個公司第j個主成分因子的方差貢獻率；Fij是第i個公司第j個主成分因子的得分。

將上市公司樣本的標準化后的財務比率數據代入各主成分線性表達式可得到各主成分的得分，再根據綜合績效得分函數模型，即可得到各樣本公司各年綜合績效得分。然后再對比MBO前后公司綜合績效得分的變化來評判公司MBO的績效。由于X1～X17都是正向指標，因此綜合得分越高代表企業的財務狀況越好，相反，越低則企業的財務狀況越差。

四、MBO績效測度與實證結果

1.綜合得分模型的構建：

利用SPSS軟件，經主成分處理后，各樣本公司MBO各年的綜合績效得分模型如下：

(1)MBO前一年：

Y-1=0.29313F1+0.19863F2+0.13626F3+0.0755F4+0.06805F5+ 0.0609F6

(2)MBO當年：

Y0=0.22507F1+0.1781F2+0.1171F3+0.0994F4+0.07941F5+ 0.06255F6+0.0596F7

(3)MBO前半年—后半年：

Y1=0.18603F1+0.16163F2+0.1408F3+0.11091F4+0.0843F5+ 0.0736F6+0.05964F7

(4)MBO后一年：

Y2=0.2232F1+0.17295F2+0.1619F3+0.1053F4+0.06886F5+ 0.0578F6+0.0535F7

(5)MBO后兩年：

Y3=0.2693F1+0.22154F2+0.11208F3+0.08426F4+0.07716F5+ 0.06251F67

2.實證結果的定量分析

根據上述五個綜合得分函數可分別計算出各樣本公司MBO前后的綜合得分，并在此基礎上進行Y差值的均值及正值率的統計(見表2)。

表2 MBO樣本公司綜合得分的差值的均值及正值率比較

表2顯示，Y0-Y-1、Y1-Y-1、Y2-Y-1、Y3-Y-1、Y1-Y0、Y2-Y1、Y3-Y2的均值分別為：-7.933×10-8、2.931×10-7、1.464×10-7、 -0.201×10-7、3.72×10-7、-1.46×10-7、-3.5×10-7。由此可以看出樣本公司在MBO當年績效有所下降，在MBO后半年有所上升，但隨后又逐漸下降。即整體有一個先降后升再降的過程，但上升或下降的幅度均不大。這表明，我國MBO從統計的角度對企業績效的提升未能產生顯著的效果。

從正值率看，MBO后的正值比率呈逐年下降趨勢（由53.33%下降為43.33%）表明了MBO后業績上升的公司數量逐年減少。由此可見，雖然MBO后一年上市公司綜合績效得分整體有所上升，但大部分公司的經營績效并未因MBO而得到提升，這說明MBO并未真正提高上市公司自身的績效。

我們再結合MBO各年各項財務指標的均值變化（表3）加以分析。

首先，MBO的股權約束，能減少在職消費的作用并沒有顯著體現，因為三項費用占主營業務收入的比例，呈逐年上升的趨勢。

其次，從檢驗MBO的長期激勵作用的指標看，每股凈資產、每股未分配利潤、凈資產增長率均在MBO當年呈下降情形，說明MBO后國內公司的決策層在制定戰略時并沒有象國外一樣著眼于長遠，積極調整戰略和各種戰術，以使公司有更美好的明天。

第三，從盈利能力看，MBO后呈下降趨勢，這可以從收購效應的最好體現指標——每股收益中看出。MBO當年每股收益由0.24元降為0.2元，雖然在MBO后半年和后一年有所恢復，但并沒有回到MBO前的水平。主營業務利潤增長率也由MBO前的0.38%下降為0.21%。

第四，從資產管理能力看，總資產周轉率、存貨周轉率、應收帳款周轉率基本持平，說明MBO后資產管理能力也沒有實質的提高。

表3MBO各年各項財務指標的均值比較

第五，從現金能力看，凈利潤現金含量在MBO當年由0.74顯著上升為1.98，但隨后直線下降為-1.92、-2.55。這里并不能排除管理層在MBO后為緩解還債壓力而進行大量關聯交易或大比例現金分紅而使公司的現金能力下降的可能。

第六，從償債能力看，資產負債率基本上是逐年上升，流動比率逐年下降，雖然上升或下降的幅度不大，但也說明這些公司負債總額在相應增加，說明MBO沒有使企業的償債能力在短期內立即增強。

綜上所述，MBO后大部分績效指標都未得到顯著改善， 大部分樣本公司并未出現明顯的業績好轉，個別公司業績還出現顯著下降。這說明MBO并未真正提高上市公司的整體績效和經營成長質量。

五、MBO績效的原因分析及結論

經國外實證證明能有效降低代理成本，具有很好激勵效應的MBO，在我國的實施運用中卻沒能得到很好的印證，這到底是什么原因所致？我們認為主要是以下幾點：

1.我國MBO的產生背景對績效的影響

在國外，MBO發生的原因常常是管理層經營權受到威脅。被收購公司往往是具有巨大資產潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業，而上市公司MBO往往最終會取消公司的上市地位。發生在國外的MBO鮮有純粹為改善公司治理結構而進行的案例。

而富有中國特色的MBO則與明晰產權結構緊緊糾纏在一起，相當程度上為了解決歷史遺留問題，解決國有企業“所有者虛置”及與腐敗密切相關的更高昂的代理成本問題。

從我國早期的MBO看，MBO的本質是對創業者的一種補償。眾所諸知，我國上市公司中存在一批這樣的企業：在企業起步的時候，國家或集體并沒有拔付多少資本金，企業在管理層和員工的努力下由小到大滾成了一個大企業并最終上市，管理層實際上就是創業者。但在當時固定工資制度下，創業者的收入極低，其貢獻與收入嚴重不相稱。因此，隨著政策的放松，這些企業便通過MBO這一股權接管方式來對創業者的歷史貢獻作出補償。這也是當前我國管理層收購的一個特殊動因。

而“十六大”后的MBO，更多的是為響應“國有資產減持和退出的方針”方針，成為國有股減持和退出的重要途徑。因為相對于外部人購買來說，MBO更有利于企業的穩定發展，減少股權變更所帶來的不穩定因素，畢竟企業的管理層對企業有充分的了解，并積極累了豐富的經驗。

由此可以看出，MBO在中國的發展是具有“中國特色”的，其作為降低代理成本的有效工具變得較為次要，而明晰產權或者說給歷史問題一個交待變得更為重要和突出。

可見，我國MBO與國外MBO產生的前提大有差別，MBO應有的激勵功效會因此而受影響。

2.非全流通股權結構對MBO績效的影響

在我國特有的二元股權結構制下，上市公司流通股與非流通股的并存，且流通股大約只占35%左右，大部分是非流通股。從MBO的方式和定價可以明顯看出，我國上市公司高管們感興趣的是上市公司的國家股和法人股，83.33%的MBO采用了針對這類非流通股的協議轉讓方式，88.88%的收購價格以凈資產為基礎，因此其持有成本大大低于流通股股東。MBO受讓股權的比例也明白地告訴我們，上市公司的管理層或內部人沒有任何意向全面收購二級市場的流通股，而是充分利用我國股權結構和價格的雙軌制，避高就低，采取了一種成本最小化的攫取控制權方式。由于同股不同價卻同酬，使管理層即使在相同的的股利分配情況下，也因其較低的成本可以獲得高于流通股東的收益。另一方面，非流通股暫不流通而又必然流通的屬性一但到位，產生的超額利潤必將從國家轉移到管理層手中。這種巨大利益驅動比由經營業績的提高帶來的收益對管理層來說更具有吸引力。因此，可以說，中國上市公司MBO并非是管理層看好整個公司未來前景而采取的經營性收購行為，而是針對上市公司部分存量資產的一種尋租性收購行為。也就是說，MBO對高管們的首要刺激作用，是拿到公司控制權，而不是提高企業的經營績效。因為即使退一步講，公司業績從此走“下坡路”，其高管們也早已通過MBO獲得了利益增值。因此，MBO難于真正調動高管們提高企業績效的積極性，這也是MBO并沒有真正提高企業經營績效的根本原因。

3.實施方式方面的缺陷對MBO實施績效的影響

國外企業實施MBO時，均需財務顧問公司和中介機構參與，并進行了專業的風險論證、盡職調查等程序。而國內MBO實施中常見的是由主要領導拍板決定，或由高管員工與地方政府單邊談判實施，使國內MBO存在又一方面的先天不足。與此同時，監管不到位及公司內部缺乏制衡機制，導致了實施MBO后的公司更難于解決利益平衡問題，業績滑坡在所難免。

4.激勵機制的片面性對MBO績效的影響

MBO后僅僅調動了管理層的積極性，他們可以以極低的投資成本分享高額的投資回報，除年薪收入外，還有大量的來自企業盈利的股權收益，使得管理層與基層職工的收入進一步拉大，這種激勵機制的片面性嚴重挫傷了基層職工的積極性，使公司內部不但沒有形成凝聚力，反而增加了離心力。

另一方面，一二級市場的巨大溢價差額使得職工股東對公司治理的興趣也不大。另外，我國的內部職工持股制度作為一項福利措施，由于其數額較小，而且只要具有公司正式的員工資格就可以取得股份，使其可能并沒有對職工起到想象的激勵效果。

從以上分析可知，我們現在所實行的MBO其實并非真正意義的MBO，其關鍵的環節都帶有暗箱操作的色彩，上市公司管理層并非注重公司本身的發展，而是利用股權價格的雙軌制以及上市公司國有或集體股東的缺位實施的對原有資源再分配的過程，因此我國上市公司MBO是一種不公正、不公平、不公開的行為。管理層只需收購不到30%的非流通股股權就可控制公司，使他們有侵犯其他股東和公司利益的動力和權力。因此，在公司外部的資本市場約束機制還遠未形成，公司內部對管理層的監控還很不力，又幾乎無相關法規約束的情況下，不鼓勵上市公司實施MBO。

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