預期能否漸暖市場信心？

4月初，監管層再次發布《關于證券公司風險資本準備計算標準的通知(征求意見稿)》、《關于調整證券公司凈資本計算標準的通知(征求意見稿)》等六大文件。根據意見稿，證券公司經營融資融券業務的，應當分別按對客戶融資業務規模、融券業務規模的10%計算融資融券業務風險資本準備。對這6項文件的出臺，業內一致認為是“為融資融券鋪路”。而融資融券推出預期的影響并不在于其本身究竟有多大的實質性刺激作用，而是扭轉了市場的這一預期，讓市場參與各方對后市政策措施連續推出抱有合理樂觀的預期。

能否提振投資者信心？

自2007年10月達到歷史頂點6124點后，我國股市經歷了自2006年“股改”以來最長期的相對疲弱的狀態，市場連續下跌，股票總市值縮水超過一半，投資者信心嚴重受損。國內眾多金融機構和學者紛紛將此次市場的大幅下跌診斷為再融資和限售股解禁之禍，認為再融資引發了市場的信任危機，而適逢限售股解禁又抽取了市場上漲所需的資金，兩種“病灶”相互影響相互促進，最終動搖了市場信心。

對此，眾多業內專家認為融資融券能夠改變這種現狀，因為融資融券能夠為市場提供充足的流動性，并建立下跌市場中投資者的贏利模式。這兩點是徹底改變當前市場的根本動力。甚至有專家認為，融資融券業務的實施將成為我國股票市場根本性制度的變革，與股權分置改革的性質相當，很可能成為下一輪良性行情的啟動力量。

首先，融資融券制度能夠為限售股重壓下的股票市場提供充足的流動性。“股改”所形成的限售股集中解禁是嚴重影響我國股市健康發展的歷史遺留頑疾，解禁過程抽取市場資金，降低市場流動性，形成市場上漲心理障礙，這一問題將在股改完成后3年左右的時間內始終存在，因而必須從制度層面根本上解決。就當前而言，調整印花稅和嚴格控制再融資雖然是一種市場的外生變量，對市場而言也是一種沖擊，但沖擊所產生的效應通常是隨著時間的延續而不斷降低的，這兩種措施并不能真正長期為市場提供充足流動性。況且資本市場的基本功能之一便是融資，我國股市不可能在未來兩年為了市場流動性而過分嚴格控制再融資行為，這相當于飲鴆止渴。而融資融券是投資者在預期未來市場下跌條件下提供流動性的交易制度，大量的融券交易不但能夠提供充足流動性而且具有市場止跌的功能。

再者，融資融券制度能夠真正實現雙邊贏利模式，提供投資者下跌過程中實現盈利的途徑，從而消除限售股解禁所形成的強大壓力。由于當前市場盈利模式僅為“低買高賣”，而在疲市環境下，集中解禁股在疲弱的市場環境下“逢高套現”的欲望直接打壓市場的走勢，有可能造成機構或者其他投資者無法完成“低買高賣”的盈利周期，反而為解禁者做“嫁衣”，對市場形成巨大的心理壓力，造成對限售股的退避三舍，從而促使市場循環下跌。而融資融券業務的退出，一方面，其賣空制度的存在，將為投資者提供下跌中獲利的可能，極大地刺激更多投資者參與市場，提高市場信心和活躍度。另一方面，賣空交易機制將使多、空雙方對股票的期望發生異化，從而使價格更能真實反映基本面和宏觀經濟層面的信息，促進價格發現，防止市場暴漲暴跌的出現，這一點與股指期貨的賣空功能類似。

其次，行為金融學理論和我國股市5年熊市的歷史經驗均表明，促成我國股票市場形式實質性上漲的原因必然是根本性的制度變革。心理學和行為金融學均認為，人的思維具有極大的慣性，當希望提升投資者喪失的信心時必須形成足夠的刺激力度，能夠形成這種刺激的因素通常包括宏觀經濟的起飛、市場的制度性變革等。同時，這種刺激因素也意味著市場的絕對利好，對市場上漲形成了堅定的支持。目前，雖然CPI偏高，但總體上我國宏觀經濟運行正常，上市公司基本面在2008年和2009年將保持較為強勁的增長，目前股票市場上漲缺乏的是信心和刺激股票市場復蘇的根本性制度變革。調整印花稅、嚴格控制再融資等都是短期利好，無法刺激市場形成真實上漲，而創業板的推出，從資金分流的角度而言，在當前甚至可以看作利空。而融資融券不同，它將實現我國股票市場的賣空和買空交易制度，直接改變我國股票市場的盈利模式，其影響深遠程度不亞于金融衍生品的推出。這種市場利好的刺激，再綜合考慮融資融券化解當前困境的兩種功能，可以說，融資融券是破局當前疲弱市場的最佳良方。

此外，就當前而言，雖然準備充分的股指期貨同樣存在賣空和買空兩種交易機制，但股指期貨的推出并不能完成融資融券制度的功能。另外，股指期貨推出后短期內的助長助跌功能在當前市場環境下也并不適合。正因為如此，業內專家紛紛認為，適時推出融資融券業務，意義可謂重大。

并非絕對利好？

盡管融資融券對我國股市影響重大，但依然有部分學者認為，融資融券并非絕對的利好，在一定程度上也存在著風險問題。

眾多周知，目前中國股市處于一個“券多資少”的市場環境，股權改革帶來的大量限售股解禁問題一直是懸掛在股市上的“利劍”。在無法更改“股改對價”的契約下，監管層采取的做法是控制大小非減持的幅度和節奏，但這一做法至多造成大小非減持的交易成本上升，卻不能控制二級市場資金面對“券多”的總體風險。如果大小非可以借券給機構做空，那么“大宗交易平臺”以及“融券交易”在目前的市場結構下只不過增大了將“拋壓式出貨”變成“技術型出貨”的概率，這只是一種方式上的更改。更為關鍵的是，此舉將在客觀上造成股票供應量的增加，從而將進一步加大市場的波動。

其次，在一個“券多資少”的環境中，融資融券之間的關系是不對稱的，因為交易主體大多喜歡融券交易，而不是融資交易。銀行的融資行為在““券多資少”的情況下很容易增大實施“平倉行為”的概率，從而擴大“空頭的勝利果實”。從這一角度上，業內專家認為，融資融券之間的輕重緩急完全不同，融資的優先度要高于融券。因此他們建議，監管層應該先試行融資，而后開放融券；或者在融資和融券之間，對后者的監管和控制更為苛刻一些。

此外，中國臺灣、韓國等新興市場股市的歷史證明，融資融券(以及T＋0)等政策推出之后，股市散戶大量減少，被消滅得很快，原因非常簡單，融資融券有很大的門檻(尤其是融券對散戶的歧視性更高)，散戶處于“劣勢”之中。更重要的是，這些政策模糊了對主力資金成本和動向的考察，使散戶和機構之間博弈的地位變得越發不平等，因此有專家建議，當融資融券等政策推出之后，散戶應該快速改變身份，不能再以孤立的姿態面對二級市場的詭異走勢，否則對他們而言，融資融券業務的推出，有可能成為嚴重的利空。