三年之內(nèi)或?qū)l(fā)生強(qiáng)制性調(diào)整

從2008年開始，中國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融都面臨著重大調(diào)整，未來1－3年之內(nèi)，哪些因素有可能影響我國的金融穩(wěn)定？我們認(rèn)為，金融調(diào)控的空間和手段有待擴(kuò)展、匯率形成機(jī)制的改革仍需深化、以及央行沖銷成本的日益高企、資產(chǎn)價格的膨脹和熱錢流入的巨大規(guī)模等已經(jīng)顯著影響了我國中短期的金融問題，如果未能及時進(jìn)行政策調(diào)整，那么危機(jī)性的市場強(qiáng)制調(diào)整也許會在3年內(nèi)發(fā)生。

央行金融調(diào)控空間的日益收縮，調(diào)控手段急需創(chuàng)新

就目前的金融調(diào)控而言，調(diào)控手段大致包括調(diào)整法定準(zhǔn)備金率、調(diào)整存貸款利率、發(fā)行央行票據(jù)、調(diào)整人民幣匯率以及窗口指導(dǎo)等手段。就調(diào)整法定準(zhǔn)備金而言，目前已達(dá)16％的水平，我國法定準(zhǔn)備金率的歷史高位是20％，國際上可比數(shù)據(jù)是韓國的18％，從過去5個季度提升法定準(zhǔn)備金率的節(jié)奏來看，該手段難以再持續(xù)沿用兩年以上。以調(diào)整利率而言，目前7.83％的基準(zhǔn)利率已非常接近于2007年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)8.51%的稅前利潤水平，而2008年企業(yè)利潤增速可能僅有20％左右，國有及國有控股企業(yè)的利潤甚至可能同比負(fù)增長。因此今年銀根的緊縮的和企業(yè)的盈利能力都使得繼續(xù)加息的內(nèi)部空間不大。而股市房市的不確定性已經(jīng)使得儲蓄向銀行大量回流，調(diào)整存款利率的必要性也不大。再考慮到新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，美聯(lián)儲曾經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至1％的水平持續(xù)36個月之久，那么更可以看出國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的盈利能力和國外降息風(fēng)潮幾乎使得我國央行再動用加息工具必須非常謹(jǐn)慎。就發(fā)行央行票據(jù)而言，國內(nèi)貨幣市場利率的高企也使得擴(kuò)大央票發(fā)行可能給央行帶來更大的利息負(fù)擔(dān)。就調(diào)整人民幣匯率而言，2007年10月中旬以后的70多天，人民幣升值折合年率接近16％，2008年第一季度人民幣升值折合年率接近13％，如此快速的升值已經(jīng)使得廣東、浙江不少外貿(mào)企業(yè)直接關(guān)門歇業(yè)。就窗口指導(dǎo)而言，2004年以來被點(diǎn)名的一些過熱行業(yè)，包括鋼材、有色金屬、房地產(chǎn)等都可能是過去4－5年發(fā)展較快、效益較好的行業(yè)，由此來看，無論是央行還是六部委，很難使得窗口指導(dǎo)能洞見市場引導(dǎo)銀行業(yè)。綜合上述分析，目前金融調(diào)控已經(jīng)到了調(diào)控空間急劇收縮，調(diào)控手段需要創(chuàng)新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，現(xiàn)有手段不足以再沿用3年以上。

央行沖銷操作成本日益昂貴，央行和商業(yè)銀行均從中受損失

為了應(yīng)對外匯流動性過剩，央行不得不在外匯市場上持續(xù)釋放基礎(chǔ)貨幣并購匯，并運(yùn)用其他沖銷手段回收基礎(chǔ)貨幣以維持人民幣各口徑投放的適度合理，但是沖銷成本正日益高昂。就一直充當(dāng)主角的法定準(zhǔn)備金率調(diào)整而言。目前16％的法定準(zhǔn)備金率凍結(jié)了銀行業(yè)40萬億存款的6.4萬億，約4％的超額準(zhǔn)備金率則凍結(jié)了1.6萬億，在2007年給央行帶來的利息成本約為1360億。假定商業(yè)銀行的存貸凈利差為2.5個百分點(diǎn)，貸存比為70％的話，則在2007年給商業(yè)銀行帶來的利息損失約為1400億。就2003年以來作為替代國債在公開市場上調(diào)節(jié)流動性的央票而言，即便不考慮央票的發(fā)行期數(shù)和持有期，只是最粗略地以央票余額和平均持有期一年來估測，2007年底約4萬億的央票給央行帶來的利息成本大約在1600億。因此即便只考慮準(zhǔn)備金率和央票著兩種沖銷手段，在2007年，央行和商業(yè)銀行共同分擔(dān)的沖銷成本也高達(dá)3420億。考慮到2008年以來外匯儲備可能每年增長在5000億美元左右，這些過剩的外匯流動性需要完全沖銷，每年我國金融體系至少需要新增700億－800億的凈沖銷成本。除了成本問題之外，沖銷帶來了央行資產(chǎn)外匯化和負(fù)債的人民幣化，貨幣錯配問題日益嚴(yán)峻，也帶來了銀行業(yè)因沖銷而被凍結(jié)的已超過10萬億元的資金。這樣的沖銷思路能否沿用3年以上非常令人懷疑。

人民幣匯率升值節(jié)奏加快，宏觀經(jīng)濟(jì)能否承受升值沖擊

給國內(nèi)金融調(diào)控帶來不穩(wěn)定性的另一因素是人民幣快速升值的同時，伴隨外匯市場的不發(fā)育。目前外匯流動性過剩和人民幣信貸緊縮并存，人民幣對外加速升值和對內(nèi)持續(xù)貶值并存，這樣的格局能維持多久？從匯率升值對外貿(mào)的沖擊來看，2008年以人民幣計的出口增長可能僅增長8％，即便外貿(mào)順差規(guī)模看上去仍然相當(dāng)可觀，但很大程度上也不過是預(yù)收延付帶來的貿(mào)易信貸流入的結(jié)果，有嚴(yán)重虛夸的成分。當(dāng)高達(dá)2.1萬億美元的外貿(mào)部門不景氣時，其給GDP增速帶來的負(fù)面影響可能相當(dāng)劇烈，估計不會小于2個百分點(diǎn)。從匯率單邊升值的預(yù)期來說，這種預(yù)期能否持續(xù)也相當(dāng)令人不安。從2005年7月匯改以來，人民幣對美元名義匯率已升值了約20％，同期人民幣因通貨膨脹對內(nèi)已貶值了至少20％，從購買力平價看人民幣幣值已大幅修正了36％以上。如果延續(xù)目前的升值勢頭，到2009年第四季度人民幣對美元可能破六，大致相當(dāng)于對外升值30％和對內(nèi)貶值30％，這樣依據(jù)購買力平價折算，2009年人民幣對美元的6∶1，大約和2005年7月人民幣對美元的4∶1十分接近。但匯改時絕少會有研究人員認(rèn)為，當(dāng)時名義匯率應(yīng)由8.28劇烈調(diào)整到4的水平。更為嚴(yán)峻的是，估計目前中國外匯交易中心的日均交易額大約在100億美元左右，如此羸弱的匯市顯然不能為私人部門提供匯率避險的有力支撐。因此，人民幣升值的單邊預(yù)期在3年內(nèi)難以持續(xù)，超調(diào)壓力已經(jīng)存在。

長期投機(jī)性外匯日益囤積，資本流動逆轉(zhuǎn)風(fēng)險相當(dāng)龐大

如果說央行沖銷操作成本影響了貨幣調(diào)控的可置信度，也使人民幣單邊升值的預(yù)期可能逆轉(zhuǎn)，那么我們也就必須意識到資本流動逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。對于熱錢，研究者的定義口徑不一，有的認(rèn)為長線投機(jī)資金等于外資利潤加FDI的折舊額，再加上收益匯出和外資外債新增；有的研究利用國際收支平衡表計算，把熱錢定義為國際收支凈誤差與遺漏項加私人非銀行部門短期資本流入，再加上以其他名義通過正常渠道流入的短期投機(jī)資本。我們用第一種口徑做估算，截至到2005年底，在我國境內(nèi)的熱錢超過3200億美元，2006和2007年底大約分別為4000億和5000億美元，到2008年和2009底，非常有可能突破6500億和8000億美元。熱錢向中國的流入，既是規(guī)避國際金融動蕩的風(fēng)險，也是對人民幣套匯套利，對國內(nèi)股市房市進(jìn)行投機(jī)等多種因素的驅(qū)動。回顧亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前的東亞，截至到1996年底注入東亞的熱錢約為5600億美元，直到韓國爆發(fā)危機(jī)后的1998年底流出東亞的熱錢約為8000億美元，給東亞帶來慘痛損失。目前中國承受的熱錢流入規(guī)模已超出東亞危機(jī)前東亞所承受的規(guī)模，但中國GDP規(guī)模至多只有東亞危機(jī)時日韓加上東盟GDP規(guī)模的1/4，中國的資本管制真的能夠在資本流動逆轉(zhuǎn)時，如此有效地阻擋熱錢的撤出嗎？

資產(chǎn)價格大幅波動，銀行業(yè)資產(chǎn)不良率可能惡化

隨著2007年宏觀經(jīng)濟(jì)景氣顛峰的過去，企業(yè)盈利能力的下降和資產(chǎn)價格的劇烈波動，勢必給銀行資產(chǎn)不良率帶來影響。目前A股市場的調(diào)整深度可能是全球股市中較深的，但從中石油等市場籃籌的定價來看，資本市場仍然缺乏穩(wěn)定的基礎(chǔ)。從房地產(chǎn)金融來看，累計涉及該行業(yè)的資金約為5.85萬億，其中給各地土地儲備中心的貸款約為0.3萬億，開發(fā)貸款約為1.8萬億，按揭貸款約為3萬億，公積金歸集額約為1.6萬億，發(fā)放額約為0.8萬億。以2007年為例，當(dāng)年新增開發(fā)貸款和按揭貸款占商品房銷售額的45％，當(dāng)年開發(fā)商較為規(guī)范的土地儲備約為7.7億平米并沉淀了約2萬億的資金，以上數(shù)據(jù)顯示，截至到2007年底我國房地產(chǎn)行業(yè)從整體上來看現(xiàn)金流為負(fù)，資金的入不敷出使得房地產(chǎn)高度依賴銀行資金支持。目前房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈繃緊以及商品房銷售額的大幅滑坡，都給銀行業(yè)信貸資金安全提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。我們曾經(jīng)做過的壓力測試顯示，如果房價劇烈調(diào)整，那么我國銀行業(yè)的資產(chǎn)不良率可能上升3個百分點(diǎn)，不良余額增加接近萬億。現(xiàn)在看來，經(jīng)濟(jì)滑坡和信貸緊縮使得這種風(fēng)險客觀存在。

當(dāng)然，我國中短期金融風(fēng)險還包括其他一些因素，例如通貨膨脹壓力可能持續(xù)維持在6％以上的高位至少2-3年，例如金融分業(yè)監(jiān)管嚴(yán)重滯后于金融混業(yè)經(jīng)營和國際化發(fā)展的現(xiàn)實(shí)等等。我們所列舉的5大風(fēng)險中，最嚴(yán)峻和最為令人憂慮的是人民幣匯率持續(xù)大幅度升值和資本流動逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險，而金融調(diào)控以及資產(chǎn)價格波動則是從匯率和熱錢問題中派生出來的問題。如果沒有在金融改革方面銳意進(jìn)取和創(chuàng)新的決心，強(qiáng)制性的危機(jī)調(diào)整或許將在3年內(nèi)發(fā)生。