終將回歸理性

4月20日，中國證監會出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，以緩解減持對市場造成的沖擊，其后又出臺了若干補充條款。但這并沒有緩解投資者的疑慮，事實上，我們需要對所謂“大小非”（限售股）有更深入的認識。

A股估值的天然平衡器

盡管證券市場依賴于實體經濟而存在，但股票市場一旦形成，便具有了某些獨特性，表現為“異化”。股票價格開始受到自身的供求關系影響，即價格受到供給（IPO、再融資等）和需求（入場資金）左右，而不是簡單地反映實體經濟（上市公司）經營好壞和盈利趨勢。極端地說，如果某個封閉性證券市場規模固定，只要有足夠多的金融資本入場，便可以不顧基本面而給該類證券隨意定價。這個時候，價格不再是實體經濟未來業績和分紅的折現值，而只是一個炒賣工具。這樣的案例并不鮮見，日本地產泡沫、美國IT泡沫，甚至包括18世紀荷蘭的郁金香和2007年云南的蘭花都是如此。

一個開放性的金融市場，一旦出現價格明顯偏差，產業資本會立刻入場套利，不斷將實體產業售賣給金融資本。這就表現為大量的IPO和再融資。由于有更大規模的產業資本介入，金融資本發現自己無法給證券單獨定價，必須和產業資本達成均衡價格，而DCF（現金流折現）就是兩者共同承認的標準。如此，價值投資再次統治市場。

當前的A股市場上，在IPO和再融資受到某種限制，或者說無法完全平衡市場的時候，“大小非”成為A股“泡沫”最重要的平衡器。高達20萬億元市值的非流通股，相當一部分來自實體經濟部門，它們的持有者了解產業資本對資產價值的判斷，一部分股東會在證券估值明顯高估的情況下拋售股票，充當市場的平衡器，防止A股泡沫誕生。

不會完全離開市場

一些投資者認為，目前非流通股的市值規模接近20萬億元，而銀行系統的居民儲蓄不過16、17萬億元，全社會根本沒有那么多的資金來承接規模如此龐大的股票，市場唯一的選擇就是不斷下跌，一直跌到非流通股市值已經縮小到有足夠的資金來承接為止。這其實是個錯誤的觀點。

全球任何一個市場，都存在數量眾多規模龐大的戰略股東、財務性股東等等。從這個經驗來判斷，3年后的A股市場投資者中仍然會存在許多非基金、保險、個人類的股東，包括各種企業集團、財務公司等。“大小非”不會完全離開市場。

不僅如此，“大小非”還面臨著“再投資”的困惑：出售股票所得投向哪里？投資實體經濟？如果中國的經濟周期向下，企業盈利下滑，購買廠房設備不僅會攤薄未來收益，還喪失了流動性。投資私人股權基金？事實上，20萬億元的資金涌入這個市場，將導致PE項目價格高企，待售項目估值甚至接軌于A股市場。

減持終將回歸理性

自獲得流通權開始，“大小非”已經在一定程度上從產業資本演變為金融資本，它們的決策行為和其他流通股東一樣。現在流通股股東不滿的是，“大小非”持股成本低，出售股票不心疼。這是一個非常有趣的偽命題。

一方面，這種忿忿不平的態度不免有些前后矛盾。現在譴責“大小非”股東的“暴利”，卻忘記了他們在2005、2006年的免費送股，也忘記了他們長達5~10年的持股周期。如今的流通股股東在痛心自己2008年的損失，卻忘記了自己2006、2007年賺得盆滿缽滿的時候，“大小非”只能干瞪眼。

另一方面，在理性的邏輯學上，投資決策和購買股票的成本沒有關系。無論現在是“浮盈”還是“套牢”，相比目前的市值而言，股價下跌就是損失，上漲就是獲利。這是個基本常識，但是人類脆弱的情緒發揮了巨大威力，成本似乎成為部分投資者決策的因素之一。他們只看到了絕對成本，而完全忽視了相對成本。股價下跌，對于“大小非”和流通股東而言，都是損失。“大小非”的浮盈下降，難道不是損失嗎？

當然，我們注意到部分具備金融資本特性的“大小非”，其股東的操作行為也具有非理性成分。畢竟他們中的一些人還并不完全熟悉資本市場，投資決策不完全依賴價值判斷，在市場下跌的過程中，他們的拋售加重了市場恐慌情緒。但是假以時日，這些重要的投資者一定會充分認識資本市場的價值，并就合理的估值水平與目前場內的流通股股東形成一致意見。這就是所謂的A股“估值重塑”。