貨幣資本變局與中國戰略選擇

由于美國一季度經濟增長率的降幅低于預期值（為0.6%），以及大金融機構發布的一季度業績報告好于預期，國外許多金融機構據此判斷次債危機已走到末尾，美國經濟將在三季度走出衰退的陰影。而本文作者認為，6月份才進入次債高峰，有可能經濟走出“L”型，即至少在5年內美國經濟會出現連續的負增長與零增長。在這個背景下，國際貨幣匯率、資本運動以及貿易等諸多方面都將出現一些重大改變。

美國經濟衰退軌跡可能走出大“L”型

美國經濟在次債危機打擊下必然要經歷一場衰退，這已經是共識，但是是短期衰退，還是會像日本那樣，在資產泡沫破滅后，在一個相當長的時間內走不出來，目前有許多爭論。我認為從目前的許多因素看，本次美國經濟衰退很可能像日本，會在很長時間內走不出來，甚至比日本更嚴重。

第一，與日本的資產泡沫比較，美國的資產泡沫不僅更大，而且顯著不同。日本當年的資產泡沫主要是股票和地產，由于日本金融體系一向比較保守，而在上世紀80年代后期衍生金融工具才開始發展，所以當年的日本沒有衍生金融產品泡沫問題。但是目前美國的金融泡沫破滅，主要是衍生金融產品泡沫的破滅，CDO和CDS（信用違約掉期產品，即金融機構依據保費收入所發行的債券）都是衍生金融產品，根據國際清算銀行的數據，到去年三季度末全球衍生金融產品的市值為681萬億美元，又有資料說明其中的一半在美國，即美國衍生金融產品的市值已經超過300萬億美元，是美國GDP的15倍左右，也是股市和地產總值的10倍以上，而在1990年日本資產泡沫高峰時，日本的股票和地產總值分別只是GDP的2倍和1.4倍，所以美國金融泡沫破滅所導致的金融資產蒸發量，可能會以百萬億美元計，而這等規模的財富損失資本主義歷史上前所未有的。

美國在次債危機中可能會有超過百萬億美元的金融財富會灰飛煙滅并不是無端猜測。根據巴克萊資本的最新研究報告，由于房價下跌，到去年四季度末次級房貸已經超過了房屋凈值總額的19.8%，到今年6月份估計這個比例會上升到26%，而在次優級房貸中的房屋凈值也會從去年底的30%下降到10%。房貸資不抵債和凈值縮水，必然會導致與房屋相關的資產抵押債券即CDO等也大幅度縮水，據標普公司4月28日剛剛公布的對房屋相關CDO的最新估值，原本評為AAA級CDO的現值僅有原值的6成，AA級僅有5%，而A級以下恐為“零”。由于這個原因，4月份AAA級債券被等級下調的占70%。

CDO是一個資產池，即把不同風險級別的債券打成資產包向投資者出售，根據有關研究報告，在美國的CDO中，AAA級的債券占88%，BBB級占5%，B級以下占7%。按此計算，僅以40%的資產縮水損失計算，美國300萬億美元衍生金融產品的市值損失，就已超過了100萬億美元，目前這些損失由于房貸還債高峰還未到因此只是帳面性的，但是如果到今年中期美國次債高峰時，由于大批到期房貸發生違約，就會產生巨額的資產減計和實際虧損。日本在資產泡沫破滅后，股市縮水75%，地產縮水70%，蒸發的財富總額在7萬億美元左右，銀行業在長達15年中累計消化的不良債權約為1.5萬億美元，而美國在此次危機中的財富損失比日本當年要高出兩個數量級，可能達到百萬億美元之巨，這個窟窿美國人要花多長時間才能補上，現在還真的很難預測，但應該不是短期內消化得了的。

第二，在日本的資本泡沫中，參與股市和地產投機的主要是企業，而銀行扮演的角色主要是資金供應商，所以銀行業在資產泡沫破滅中受到的打擊，形成不良債權，這與日本銀行業一向比較保守的經營特色有關。即使這樣日本仍用了15年時間才基本消化完了當年形成的巨額不良債權，走出了長期衰退的陰影。然而在美國的資產泡沫中，銀行業雖然利用衍生金融工具把貸款風險轉移到資本市場，但銀行卻是購買衍生金融產品的主要參與者。例如花旗銀行到2006年底的總資產是2.2萬億美元，但其表內資產只有5700億美元，其他1.5萬億美元的表外資產，都是CDO等衍生金融產品。這種情況在其他美國大銀行中如摩根大通、美國銀行等很普遍，所以衍生金融產品市場的崩潰，必然會直接打擊美國的銀行業。因此我們可能會在這場美國金融風暴中看到有許多著名的美國大銀行會破產倒閉，一旦美國的銀行體系陷入混亂和長期衰退，美國經濟的衰退就不可能是短期的。

第三，更重要的是，如果美國銀行體系在本次金融風暴中嚴重受損，其修復能力在哪里？日本在遭受金融風暴打擊后隨著資本破滅，但是制造業在經濟總產出中的比重業始終維持在30%，特別是在1990年資產泡沫破滅后長達15年中，日本始終保持著貿易順差，銀行業雖然對國內中小企業抽緊了銀根，但是對豐田、日立等代表的20多個出口型大企業始終提供了資金支持，而且在長期內，日本出口型大企業的利潤始終占到日本企業總利潤的一半，這就為日本銀行業消化不良債權提供了來源，也是日本銀行業及日本經濟系統最終能走出長期衰退的原因。但是美國則不同，首先是物質產業在長期的資產泡沫形成過程中已經嚴重衰退，貿易逆差已經持續了20多年，目前制造業占GDP的比重已經從1990年的28%下降只有13%，其中還有一半是軍工，不打仗就不會產生豐厚的利潤回報。自2000年以來，隨著房產和衍生金融資產泡沫的興起，房地產在新增GDP中的比重高達50%，企業利潤中來自金融企業的份額高達40%，因此企業利潤的主體已經是由資產泡沫構成，而資產泡沫的破滅，肯定會使企業利潤嚴重萎縮。如果銀行業在資產泡沫破滅后沒有一個強有力的利率來源來支撐，又怎能消化天文數字的壞帳呢？

日本金融體系的修復能力，還來自日本龐大的海外凈債權，在資產泡沫破滅后的15年里，日本始終保持了全球海外資產第一的地位，到2005年底，日本的海外凈資產仍高達1.6萬億美元，當年日本的海外資產收入甚至首次超過了貿易贏余，這就給日本的金融體系修復創傷提供了一個重要利潤來源。但是反觀美國，1985年就已經轉變成了一個凈債務國，到目前累計的海外債務凈額已經超過了3萬億美元，所以一旦銀行體系出現大量壞帳損失，就不能指望海外資產的利潤來補了。

第四，由于美國與日本的資產泡沫結構和經濟增長結構不同，美國資產泡沫的破滅更容易損害消費和經濟增長。

日本經濟長期蕭條的原因，是日本的生產企業由于金融緊縮而長期陷入增長停滯，但是由于物質生產部門的比例沒有降低，不僅能滿足國內需求還能大量出口，同時日本民族有高儲蓄的傳統，居民儲蓄總額高達7萬億美元，人均儲蓄額為世界第一，所以金融風暴與長期蕭條，沒有顯著影響居民消費。但自上世紀90年代以來，特別是新世紀以來，美國經濟增長越來越顯露出只有需求增長的特征，這表現為國內物質產出長期不能滿足國內需求，從而日益依賴從國外輸入，目前貿易逆差已接近9000億美元。美國居民的儲蓄率非常低，甚至在2005年以來出現了長達22個月的連續負儲蓄，2007年以來雖有回升，目前也只有0.5%左右。由于美國的家庭消費從購房、買車到上學等都大量依賴貸款，而貸款公司又主要依靠在金融市場上發行資產抵押債券和票據來融資，因此一旦由于次債危機而產生信貸緊縮，居民家庭又沒有多少儲蓄可以動用，美國居民的消費就會斷流，主要由消費需求所拉動的經濟增長也必然要停下來。

次債危機對國際資本與貨幣格局的影響

美國是世界最大的經濟體，也是最大的資本市場，美元是世界貨幣，所以如果在美國發生金融危機與美元崩潰，必然會引起高達數十萬億美元的國際資本在不同市場與不同區域內的重新分配，從而導致國際資本流向和主要貨幣匯率的劇烈變化，以及國際投資和貿易格局的改變。

在以往的國際性金融危機中，國際資本的流向都是從邊緣流向中心，即從發展中國家的金融市場，向美、日、歐等發達國家金融市場流動，日本這種發達國家出現了金融危機，資本則從日本流出到美歐。但是這次金融風暴的中心是在美國，連同歐洲和日本都受到了強烈震撼，這就等同于是在世界資本市場的中心刮起了金融風暴，中心市場中以往所容納的巨量資金必然會向邊緣市場流動。由于僅美國資本市場所容納的資金就有數十萬億美元，因此在本輪金融風暴中從中心向邊緣金融市場流入的資金也肯定不是一個小數額。國際資本從中心流向邊緣，也即從發達國家流向發展中國家，這會使主要發展中國家的貨幣，在危機中維持對美元的升值軌跡，也會出現前所未有的資本流入。這是第一個判斷。

在美國之外，歐洲是另一個最大的資本市場中心。就是在美國次債危機爆發后才暴露出，歐洲各國也拿了很多美國的次債及相關衍生金融品，因此歐洲金融體系也受到了次債的劇烈沖擊，例如，在次債危機中受損最重的銀行不是美國的銀行，而是歐洲的瑞士聯合銀行，而德國、英國和法國的銀行也因持有巨額次債及相關金融產品蒙受了巨大損失，因此歐洲央行投入的救市資金甚至一度多過美國。由于國際衍生金融產品的一大特點，就是不透明性，不到最后報出虧損，誰都不知道別人拿了多少次債相關產品，這就使國際資本持有人在現階段難以對美歐兩大資本市場進行明確的優劣判斷，這樣就在很大程度上阻止了國際資本從美國向歐洲的大量流動，以及美元的崩潰。當然，由于美國的本次金融風暴的源頭，歐洲雖有問題也不會大過美國，所以次債危機以來，歐元始終在對美元升值，如果危機在未來的發展中已經可以明確知道歐洲金融資產的質量好于美國，歐洲仍會成為國際資本流向的首選。

美歐以外最大的中心資本市場就是日本。日本金融體系一向保守的作風，所持美國次債及相關衍生金融品不多，據日本央行數據，日本在次債危機中所遭受的損失約為1.5萬億日元，即不到150億美元，這在發達國家已報出的近萬億美元損失中，比例是相當低的。因為如此，如果次債危機演化成全球金融風暴，國際資本會大舉流向日元以求避險。近年來日元對美元升值幅度雖然小于歐元，但我預計到今年中、后期金融風暴最烈的時候，日元升值到60～70日元兌1美元也不奇怪。

國際資本在金融風暴中會從中心流向邊緣，而最大的發展中國家是中國和印度，日本因較少持有次債也會成為這場風暴中的國際資本主要流向地，所以從資本的地域格局看，在這場全球金融風暴中的主要流向改變，是從北美向東亞流動。這是第二個判斷。實際上，這個判斷實際上已經有實證支持，根據亞行的數據，在去年的次債危機背景下，流入亞洲股市與債市的資金首次超過了流入美歐的資金，達4500億美元，比2006年增長了80%。

次債危機所引發的是金融市場的崩潰，在以往時代，流入金融市場的資金是國際資本的主體，但是由于金融市場崩潰，國際資本失去了牟利機會，就會向實物領域轉移。包括糧食在內的國際商品期貨價格的大幅度上漲，就是發生在去年下半年，這與次債危機的爆發是同步的，這并非偶然，而是說明由于次債危機的影響，大量原在金融市場中的資金開始轉向大宗產品期貨市場。由于金融市場的資本容納量高達數十萬億美元，而國際期貨市場的資本容納量目前還不足萬億美元，兩者極度不對稱，因此只要從金融市場轉移過來少量資金就會使期貨市場價格顯著攀升。由于危機越深化，轉向期貨市場的國際資本就會越多，所以危機的深化必然成為推動國際大宗產品價格上漲的巨大動力。這是第三個判斷。

衍生金融產品市場的崩潰是這場金融危機的新特征，而在衍生金融產品市場中的國際資本投機性更強，在金融市場流出的國際資本中，也會有大量的投機資本，就是一般所說的“國際熱錢”。國際熱錢的流動性很強，以往主要是在證券市場內進行投資活動，在證券市場崩潰后，有些會進入實物領域，但主體則可能會流向貨幣市場，因此貨幣匯率的升降及幣種之間的利差就會成為引導國際熱錢流動方向的主因。這是第四個判斷。如果這個判斷正確，隨著危機深化，國際匯率波動會更加劇烈。

在本次國際性金融危機中，國際資本的主要流向，是從美國向歐洲特別是東亞流動，所以歐元升值較強，日元升值最強。從2005年開始，歐洲和日本都出現了經濟復蘇，但都不是由內需拉動，而是靠出口。如果危機繼續深化，歐元升值到對美元1：1.7～2，日元升值到60～70：1，歐洲和日本由出口帶動的經濟復蘇過程肯定會中止。但貨幣升值有利于投資，如果能通過資本輸出帶動商品輸出，歐、日的經濟增長就還有亮點，所以，危機的深化可能會推動歐洲與日本改變以往只愿意向發展中國家賣產品的做法，形成一波歐洲與日本向發展中國家轉移產業資本的新浪潮。這是第五個判斷。

中國的戰略選擇

雖然中國正面對著許多不利因素，但中國的優勢也很明顯，因為中國目前的問題不是供給和資金短缺，而是需求短缺，這與以往時代是很不相同的。所以只要宏觀調控方向正確，措施得當，在一場前所未有的全球金融風暴面前，中國經濟就可能屹立不倒，一枝獨秀。

宏觀政策的主要方向就是創造內需與外需。內需方面，除了提高消費需求水平，一個重大選擇就是推動城市化進程。東亞地區各發達經濟體在人均3000美元階段的時候，城市化率都在75%以上，中國目前則只有40%。目前城鄉人口消費相差3倍還多，因此城鄉人口結構的改變不僅是中國在現代化道路上必走的一步，也是增加消費的重要途徑，還可以通過推動城市化大量消化掉國內過剩的重工業產品。

外需方面，由于國際資本東流會推升東亞地區各國的匯率水平，在次債危機深化階段人民幣升值仍不可避免，但是為了促進出口需求，人民幣的升值幅度應以不高于主要發展中國家匯率升值幅度為界限。

創造外需的另一個重要途徑，就是面向東南亞地區以資本輸出帶動商品輸出。本輪中國投資的重點集中在重工業領域，目前的產品過剩也集中在重工業領域，如果能通過資本輸出帶動中國的重工業產品輸出，就為國內的重工產品過剩找到了出路。發達國家的金融風暴，使他們在一個較長時期內不得不把注意力放在國內，而中國要在本世紀走到世界政治經濟大國的地位，必先在亞洲站穩腳。把中國作為亞洲產業整合的平臺，通過向東南亞地區的資本輸出，幫助亞洲各國完善基礎設施，與亞洲各國建立合理的產業分工關系，同時又在世界性經濟衰退到來的時候為東南亞地區注入了經濟增長活力，也有利于亞洲各國的經濟增長。

最后一個需要探討的問題是，應當如何應對國際資本流向中國。前面的分析說明，未來階段東亞地區可能會出現大量國際資本涌入的情況，這里面既有發達國家的產業資本，也有大量熱錢。產業資本的主要流向還是中國，因為中國有著其他發展中國家不能比的完善的基礎設施和產業鏈，同時國內市場廣大，會成為發達國家產業資本，特別是重工產業資本的首選，中國應該抓住這個好時機加快工業化速度。處理熱錢流入問題則比較復雜，目前由于龐大外匯儲備的風險問題和其所導致的過剩流動性增長問題，多數人的意見是應“堵住”熱錢流入渠道，但從以往的實踐看是堵不住的。而若換一個角度看，能有大量其他國家的資本為我所用，本來應該是一件好事情，主要的弊端是如果來時控制不住，走時也控制不住，不利于經濟和資本市場的穩定。而在國際金融劇烈動蕩的背景下，在現階段全面開放中國的資本市場，為國際資本的長期停留創造條件也不是好選擇，所以如果能走中國貿易開放的成功道路，在中國試辦一個局部開放的金融特區，把國際資本的流入流出放到中國政府的監管之下，可能是一個更好的選擇。