關(guān)于大小非解禁前提下的小股東權(quán)益保護問題的探討

中小投資者作為證券市場的主體，其權(quán)益能否得到有效的保護，決定著證券市場能否有效健康、可持續(xù)地發(fā)展。而良好的證券市場應(yīng)該是能夠讓投資者參與、分享經(jīng)濟增長和資本市場發(fā)展的成果，獲得相應(yīng)的投資報酬。但在發(fā)育尚不完善的中國資本市場上，中小投資者的權(quán)益無法得到有效保障，股權(quán)分置改革的目的是讓中國的資本市場發(fā)生了積極的、本質(zhì)性的變化，不僅僅要使非流通股可以流通，也應(yīng)該使證券市場利益大幅調(diào)整。但這種調(diào)整嚴重損害了小股東的權(quán)益，損害了市場的健康發(fā)展。本文正是基于這樣的情況下，把中小投資者歸類為小股東，并探討小股東權(quán)益的保護問題。

一、小股東與大股東的界定

公司中總有一些股東能控制和操縱公司的日常運營和重大決策：在股東大會上他們擁有較多的表決權(quán)；在選任董事時他們擁有更多的發(fā)言權(quán)；在決定公司重大事務(wù)時他們的聲音將成為公司的聲音；公司日常事務(wù)由他們選出的董事把持，他們便是大股東。同時還有另一類股東：他們將自己的財產(chǎn)投入公司卻無法取回；他們沒有機會在董事會中選出關(guān)心他們權(quán)益的代表；他們善意的提議經(jīng)常不被接受，他們希望公司繁榮并保持自己的權(quán)益，可往往只能收到壓迫、排擠、詐欺及不公正歧視，然后憤怒而又無可奈何的用腳投票，離開公司，他們就是小股東。

由于小股東力量分散，他們在與大股東的博弈中，通常會處于不利的地位，受損害的情況時有發(fā)生。

二、“大小非”解禁對小股東權(quán)益的損害

大非，是指占股改前總股本比例較大的非流通股，通常其限售流通股占總股本的5%以上；小非，是指占股改前總股本比例較小的非流通股，限售流通股占總股本的比例小于5%。

“大小非”解禁意味著有大量“大小非”持股人可能要大量拋售股票，套取現(xiàn)金，獲取暴利，尤其是對于持股比例比較低的“大小非”持有者來說，他們持有股票的成本就很低，溢價發(fā)行導(dǎo)致市場流通價格通常是其持有成本的幾倍甚至幾十倍利潤，利潤空間可謂巨大，如此大的誘惑導(dǎo)致了解禁后“大小非”的大量股票拋售，從而導(dǎo)致股票價格的下跌。以中國石油為例，2008年2月5日，中國石油225570864.00股小非解禁，市值5952815101元，當天共有10億限售股的流通，致使其二級市場股價在解禁當日下跌6.37%。大幅拖累滬指走勢，據(jù)統(tǒng)計，大盤約五十點、百分之七的跌幅系由中國石油所“貢獻”。

自從2007年下半年以來，股市不斷震蕩下行，與解禁狂潮不無關(guān)系。二級市場上的小股東受害很深，沒有較低的購入成本，在股價下跌時，只能忍痛割肉或深深套牢了。 2007年年末以來，股市指數(shù)一路下滑，跌去了近60%。有數(shù)據(jù)表明，2007年10月至2008年6月20日，中國股票市值損失超過16萬億元，相當于7年的全國工資總額，20年的全國教育經(jīng)費，全國地震捐款總額的400倍，大型航母200多艘。具體到每個投資者頭上，相當于每個投資者資金損失40萬元。按照2007年城鎮(zhèn)居民人均收入計算，8個月賠掉了近30年的收入。其中損失最大的就是小股東，對于“大小非”持有者來講，市價永遠比持有成本高很多，根本不存在虧本問題，只要能夠解禁，馬上就可以套取現(xiàn)金，獲取暴利，因此“大小非解禁”就是股市下跌的一個重要原因。

在跌跌不休的情況下，投資者長期持有，等待分紅收回投資的情況也不容樂觀，據(jù)央視新聞報道，中國證監(jiān)會2008年8月22日決定，擬對《上市公司章程指引》做出修改，今后上市公司分紅送配股票可不經(jīng)審計，3年內(nèi)累計送配比例由不得低于20%提高至不得低于30%。證監(jiān)會還要求上市公司在定期報告中對分紅政策進行披露，以進一步明確投資者對上市公司的預(yù)期。證監(jiān)會同時表示，今后將加強對送配的監(jiān)管，防止上市公司惡意超分行為的發(fā)生。但分配必須以收益作為前提，如果沒有收益，則小股東永遠不能收回投資。

而在股票市值已經(jīng)腰斬過半的情況下，目前的市盈率總體水平基本已經(jīng)合理，投資者收回投資的期間將比正常期間超出1倍以上，并且形勢進一步惡化，另據(jù)中國證券網(wǎng)消息，2008年8月22日證監(jiān)會再次召集幾大證券報，回應(yīng)了關(guān)于二次發(fā)售等熱點問題。據(jù)了解，證監(jiān)會表示將按市場化方式解決大小非問題，“沒有絲毫意思不讓其賣”。“股權(quán)分置解決以后不會再搞市場分置。”進入全流通環(huán)境后，大宗股份的轉(zhuǎn)讓在任何市場都會對股價有沖擊。

三、大小非解禁前提下的小股東權(quán)益保護可采取的措施

1.嚴控大小非的解禁。當前的股市直接下跌的原因之一就是“大小非”的解禁，“大非”的持有人主要是國資委，解禁就代表著到市場上去套現(xiàn)，與民爭利，而不是維持市場的穩(wěn)定，股市“維穩(wěn)”的最大破壞者就是國資委。

小非的解禁必須以一定的主營業(yè)務(wù)狀況作為考核的指標，按利潤實現(xiàn)多少情況，長期并分步解禁，而不應(yīng)該是在幾個月之后的時間限制上，從而保證了股票的價值和價格的盡量吻合。

2.嚴格審核企業(yè)的利潤實現(xiàn)和披露情況。企業(yè)的利潤通常可以按照主觀因素來分為經(jīng)營所得的利潤和虛擬利潤，前者主要是企業(yè)的經(jīng)營管理者努力拼搏的結(jié)果，后者主要是會計方法調(diào)整或應(yīng)用上調(diào)整出來的利潤，如對于投資性房地產(chǎn)的公允價值的應(yīng)用，就可能導(dǎo)致當年凈利潤的劇增，掩蓋了虧損的事實，并導(dǎo)致經(jīng)營者以及大股東超額獲取報酬，甚至是天價薪酬，嚴重損害了小股東的利益。同時導(dǎo)致實質(zhì)性本金的返還，影響了企業(yè)的現(xiàn)金流和發(fā)展前途。將來在企業(yè)倒閉的時候，那些既得利益者是不可能返還不合理的得利的。

通過嚴格審核企業(yè)利潤的實現(xiàn)和披露情況，限制虛擬利潤用于分配和考核經(jīng)營管理者的經(jīng)營業(yè)績，有效防止損害小股東的利益。

3.開征“大小非”暴利稅。“大小非”的解禁實際上是一種“石頭變黃金”的圈錢運動，低廉的成本，豐厚的現(xiàn)金回報，導(dǎo)致了“大小非”的非理性沖向市場，開征“大小非”暴利稅可以抑制其沖動的欲望，尤其是推向市場的時間和稅率掛鉤的時候，更能夠控制其流量，減輕市場資金壓力。

參考文獻:

[1]2008年二月份全部大小非解禁資料：http://www.zhicheng.com/dxf/200802.html

[2]賈靖峰:中國石油解禁領(lǐng)跌 中國股市豬年“綠盤”收官. 中國新聞網(wǎng).2008年2月5日. http://www.chinanews.com.cn/cj/gsyw/news/2008/02-05/1158569.shtml