我國上市公司債務融資治理效應分析

[摘要] 根據代理理論、信號理論、交易成本理論等理論分析，知道公司利用債務融資可以起到降低代理成本，提高企業價值的作用。而我國上市公司債務融資治理實證結果與理論預期的并不一致。本文最后分析認為，是制度因素和公司自身因素造成的債務融資治理效應差，為以后的債務融資研究提供了一定的理論依據。

[關鍵詞] 債務融資 預算軟約束 資產質量

伴隨著現代公司的出現，擁有所有權的所有者和擁有經營權的管理者的分離是其主要特征。經濟學假設人是自私的，因此產生了所有者和管理者之間的委托代理問題，管理者經營要滿足其自身利益。然而，所有者希望管理者能夠實現股東利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解決該代理問題，以實現股東利益最大化——企業價值最大化是目前研究的熱點。債務融資可以一定程度上起到降低代理成本的作用，逐漸引起了學者的關注。本文將從債務融資角度分析其治理效應問題。

一、債務融資治理理論分析

MM理論的提出，使資本結構的研究在西方發達國家逐漸盛行，同時許多學者開始將經濟學理論：產權理論、交易成本理論、信號理論和代理理論引入財務學研究，促進了財務理論的發展。下面將對每個債務融資治理理論進行分析：

權衡理論認為：由于負債稅收收益和負債破產、負債代理成本的權衡導致，企業價值隨著負債比例的增加先增加然后降低，呈現“倒U型”。

信號理論認為：在假設對于公司收益分布和投資機會，經理或內部人比外部人擁有更多的內部信息，為了吸引外部人的投資，認為從資本結構選擇可以向外部投資者傳遞信息，較高負債比例是區分高低企業質量的主要信號。研究認為負債越高，則企業價值越高。同時Harris（1990）從債務重整和清算角度分析了債務的信號作用，研究假設經理不希望退出其對公司的控制和向外部提供信息，而負債能否償還則向外部投資者傳遞公司質量信息。

代理理論認為：從負債可以緩解委托代理問題角度分析（Jensen，Meckling，1986），認為當企業持有較多自由現金時，使得經理人員濫用自由現金，然而如果企業擁有較多的負債由于到期支付本金和利息的限制，可以降低經理人的代理成本，從而提高企業價值。

產品市場理論則認為：債務使公司控制者在與為公司提供原料的企業進行交易的時候更為慎重。如果交易失敗，債務人會承擔大部分失敗的成本；而如果交易成功，債務人也得不到額外的好處（Sarig，1988）。因此債務會讓公司控制者在與供應者談判的時候努力減少失敗的可能性，從而增加了公司價值。

公司控制權理論認為：在公司成為被接管的目標的時候經理一般會增加債務，并且此時公司的價值會上升。

由上述分析可以看出，從代理理論、信號理論和信息不對稱理論、公司控制權理論等角度分析，債務融資可以起到緩解代理成本，激勵經理人員，向外部投資者傳遞公司質量的信息和提高企業價值的作用（Jensen Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。

二、債務融資治理效應實證分析

隨著資本結構理論的發展和實證研究的興起，國內外關于債務融資治理的實證文獻越來越多，下面將對有代表性的文獻進行分析。

1.國外債務速融資治理效應實證文獻

國外最早研究是Jensen 和Meckling（1976）的委托代理理論，從代理成本角度提出的債務治理效應。Harris 和Raviv（1988，1990）探討了債務融資不同的治理作用。1988年分析了債務融資于兼并和控制權爭奪之間的關系，研究發現公司的不同的財務杠桿比率，會帶來不同的兼并收購方式，例如，較高的債務水平公司則采用杠桿收購可能性大，較低的債務水平公司則采用標價收購的可能性大，位于兩者中間的債務水平公司的控制權則由代理權競爭決定。1990年Harris和Raviv通過建模，從理論上分析了資本結構與債務信息作用，理論依據債務可以向投資者傳遞關于公司信息以及投資者利用此信息監督經理人的行為。研究發現債務融資是很好的監督工具，特別是當公司違約時，債權人有權選擇公司清算或繼續經營，并向投資者傳遞有用的信息。

Stulz（1990）分析了債務融資與業務收縮和公司清算的相關關系。研究發現，由于經理和股東之間利益的不一致，導致經理在公司業務是否收縮和清算退出時考慮自己的利益，使得應該業務收縮和清算退出的，卻沒有做出相應決策，最終使股東利益受損。這種現象在公司資金主要來源于股權融資的情況下更容易發生，而具有債務融資的公司則面臨償債和訴訟壓力，經理采取正確決策的可能性就大。

上述分析可以看出，在國外發達國家公司的債務融資確實可以起到緩解代理成本，提高企業價值的作用，與理論預期一致。

2.國內債務融資治理效應實證文獻

國內比較有代表性的文獻如下：

汪輝（2003）利用1998年～2000年樣本對債務融資、公司治理和公司市場價值關系進行理論分析和實證檢驗，研究發現總體上債務融資具有加強公司治理、增加企業價值的作用，但是對于資產負債率過高的公司（大于60％），債務治理作用不顯著。公司發行債券有正的市場反應，同時債務融資起到了傳遞公司業績的信號作用。

于東智（2003）認為公司債權的治理作用與公司績效之間存在密切的邏輯聯系，將不同的制度因素與企業的獨有特征作為解釋債權治理效用的初始條件。利用1998年～2001年樣本對資本結構、債權治理與公司績效的關系進行理論分析和實證檢驗，研究發現資產負債率與公司業績呈負相關關系，即債權治理的無效性。

范從來、葉宗偉（2004）利用1998年～2002年樣本對債務融資治理效應進行分析，研究發現公司業績和公司債務融資率呈顯著的正相關關系，支持了汪輝（2003）的研究結論。但同時發現債務融資比例對企業價值提高的幅度作用并不顯著。

張錦明（2005）采用中國上市公司2001年～2003年的經驗數據，對債務融資比例與企業績效指標的關系進行了檢驗，得出了債務治理效應不佳的結論。這一結論似乎與西方財務學對債務治理效應的主流分析不符。通過總結知道產生結果不符的原因是：一是股權融資偏好和便利使得債務融資無法限制經理人員濫用現金流；二是商業銀行獨立性的欠缺和債權的軟約束；三是破產退出機制和相機治理機制的失效。

田利輝（2005）研究發現，在國家持股的上市公司中，伴隨著銀行貸款規模的增大，經理人的公款消費和自由現金呈上升趨勢，企業效率和公司價值逐步下降；而在民營資本主導的上市公司中，上述的企業負債和經理腐敗的協同關系并不顯著。中國上市公司債務治理失效的主要原因在于國有雙重產權，政府同時擁有發放企業貸款的商業銀行和向銀行貸款的企業，無法期待二者能夠彼此監督，債務治理必然失敗。

黎凱（2007）對政府干預、債務融資及其經濟后果進行理論分析和實證檢驗，研究發現政府對長期融資的干預作用大于短期融資，導致長期融資的治理效應不如短期融資的治理效應。

由上述文獻可以看出，除了汪輝驗證債務融資可以起到相應治理作用外，其他學者實證結果表明，在我國債務融資治理效應并不理想，特別在國有企業（田利輝，2005）表現更為明顯。為了分析實證結果和理論預期之間的差別，下面將從制度因素和公司自身因素進行分析。

三、我國上市公司債務治理實際結果與理論不符的原因分析

1.制度因素

由于中國的特殊制度背景，債券市場起步較晚，發展較緩慢，企業債券是國有企業的“專利”，而公司債券自2007年8月14日才開始試行，因此非國有企業的負債多為銀行貸款，國有企業負債來源銀行貸款和企業債券。在目前階段，企業的銀行貸款大多來源于國有商業銀行。同時，上市公司的股本結構中存在著國有股“一股獨大”的問題，債權人與債務人相同的“國有”身份會造成債權預算軟約束。

“預算軟約束”一語由Kornai（1979， 1980）提出， 定義為社會主義國家政府持續救助入不敷出的企業。由于政府救助， 企業不存在破產威脅， 預算約束變軟。Berglof 和Roland（1998）提供了此種銀行道德風險和貸款企業預算軟約束的理論模型。這樣， 在政府和某些企業存在隸屬關系的情況下， 企業經理存在著向政府控制下的銀行求援的理性預期。因此由于“預算軟約束”，導致企業融資與銀行放貸行為的非市場化，使得國有企業較容易從銀行籌集到資金，而非國有企業要從銀行貸款難度會有所加大。同時造成國有控制企業有較高的負債規模，其負債不是公司質量的體現，而是國有企業的“政府”背景下的產物，導致債務融資治理效應不能發揮。

2.公司自身因素

除了制度因素外，債務融資治理效應還會受到公司自身因素的影響。根據資本結構理論，知道資本結構的選擇會受到公司規模、成長性、資產結構、資產專用性、資產擔保價值等的影響，而這些因素最終體現為公司資產質量（甘麗凝，2007）。資產質量的高低表現出公司質量的高低，公司風險的大小。可以設想一個高風險，低質量的公司采取較高的負債形式，不僅會增大公司的財務風險，進而影響負債治理作用的發揮，這里體現出成本與效益原則。即采用債務融資形式，只有其給公司帶來的收益大于其成本才能體現出治理作用，否則將會增大公司公司，最終走向破產。同時實證發現，如果高資產質量公司采用債務融資，則可以提高企業價值，而低資產質量公司采用較高的債務融資，反而會降低企業價值。因此可以看出，債務融資表現出的治理效應實際上是高資產質量作為其保證的。因此也給我們以啟發，在分析債務融資治理效應時，不能單單看到債務融資與企業價值的關系，更應該關注其自身質量和所處的制度環境來綜合考慮。

參考文獻:

[1]Harris，M. and A. Raviv，1990，“Capital Structure and the Information Role of Debt”，Journal of Finance 45，PP321-349

[2]Harris，M.，and A. Raviv，1995，“The Role of Games in Security Design”， Review of Financial Studies，PP327-367

[3]Harris，Milton，and Arthur Raviv，1991，“The theory of capital structure”，Journal of Finance 39， PP127-145

[4]Jensen，Michael，and William Meckling，1976，“Theory of the firm: Managerial behavior，agency costs and ownership structure”，Journal of Financial Economics 3，PP305-360

[5]Jensen， M. C. ，1986，“Agency Costs of free Cash Flow， Corporate Finance and Take-overs”， American Economics Review，Vol. 76，PP323-339

[6]Williamson， O. E，1988，“Corporate Finance and Corporate Governance”，The Journal of Finance 43，PP567-591

[7]田利輝:國有產權、預算軟約束和中國上市公司杠桿治理.管理世界，2005，第7期，第123-147頁

[8]汪輝:上市公司債務融資、公司治理與市場價值.經濟研究，2003，第8期，第28-35頁