向左走？向右走？

投資銀行業務和資產管理業務究竟誰賺錢，這不僅是國際投行正在面對的問題，也是中國證券公司必須考慮的問題。

在美聯儲擔保摩根大通收購貝爾斯登時，投資者都松了一口氣。按照歷史經驗，巨頭的倒下往往就是市場見底的時刻。因為巨頭資產的廉價出售，以及央行對市場注入新的流動性，都可以使市場獲得更大的活力。

但是此次危機卻表現出了異乎尋常的破壞力，富達國際的金牌基金經理AnthonyBolton和瑞士銀行的亞洲最佳經濟學家JonathanAnderson都對我表示：二戰以來能與次貸危機相提并論的只有1973年的布雷頓森林體系崩潰。這個比喻非常嚇人，布雷頓森林體系崩潰后美元失去了霸主地位。而這次呢，誰將失去霸主地位，美國，還是華爾街？

看上去華爾街更危險一些。因為盡管衰退的傳言不絕于耳，但是美國經濟還是在2008年上半年表現出了令人吃驚的韌性——前兩個季度的平均增長率達到了2%以上。雷曼兄弟美國首席經濟學家EthanHarris表示：“美國經濟還是有著強勁支撐，凈出口和非住宅建筑的高速增長在2008年起到了至關重要的作用。”Harris最后也感慨，美國經濟比較幸運，找到了兩個重要支撐點。

而華爾街則沒有這么幸運。有著超過100年歷史的貝爾斯登已經灰飛煙滅，房利美和房地美這兩大巨頭已經收歸國有，其股票價格下跌已超過了90%。如今，雷曼兄弟也走上不歸路，2008年成了華爾街巨頭顏面掃地的一年。

如果打開財務報表來看，這些跌倒在地的公司都有著很大的共同之處，那就是資產負債率特別高。也就是說，他們都從客戶或者其他基金那里借入了大筆資金，通過高杠桿來實現利益的最大化。

那么既然高杠桿如此危險？為何還有如此多的公司愿意冒這樣的風險呢？原因是他們認為和傳統的投資銀行業務（證券承銷）相比，資產管理業務更賺錢。

回顧一下歷史，上一次美國金融危機發生在1998年，是由一家被稱作“長期資本管理公司（LTCM）”的公司破產引發的。而這家公司是完全從事套利業務的，其賺錢的秘訣就是“每當我們發現可以賺的錢，就利用杠桿把其無限放大”。這家名噪一時的公司認為，和杠桿一起無限放大的是無限的利潤。

而投資銀行業務的杠桿化則比較困難，其業務收入主要來自于承銷，其拓展受到項目開發能力的限制。簡單來說，從事投資銀行業務的券商，做一筆業務賺一筆錢，其銷售收入和利潤的增長都很難在短時間內成倍擴大。

在牛市的時候，投資銀行業務也受到了項目的限制，而投行之間你爭我搶的結果可能是承銷費的降低。而資產管理業務則恰恰相反，如果各家投行不斷加大在資產管理業務中的投入，其釋放的巨大流動卻能夠把資產價格提高，讓大家都能得到皆大歡喜的結局。

想想吧，投行團隊動輒數十人，甚至幾百人，而資產管理部門只需要雇用十余名才華橫溢的天才就足夠了。人均創造利潤如此之高，資產管理業務怎能不讓人動心。因此在利潤的驅動之下，各大投行的資產管理業務有如雨后春筍一般地發展了起來。

雷曼的發展就是很好的例子。1994年，雷曼被從運通公司剝離出來，那時它的業務規模非常小。根據雷曼公司自己的說法，“雷曼經歷了從一家小型固定收益部門向國際級投行的嬗變”，而幫助它成長的最主要動力也是高杠桿。

但是這些利潤的攫取都建立在一個假設之上——處于牛市之中。如果是熊市，那么和杠桿一起放大的將不再是利潤，而是風險。說得更明確一點，是虧損和資產減計。華爾街資產負債比例最高的巨頭就是貝爾斯登和雷曼。其實在貝爾斯登走向覆滅之后，華爾街就一直對雷曼的命運憂心忡忡，原因也很簡單，雷曼和貝爾斯登的資產結構太相似了——都擁有華爾街最高的資產負債率。

反觀本輪次貸危機中表現最好的高盛，它所表現出來的兩大特質是：首先，北美以外市場的業務獲得了高速發展，分散了風險；其次，其杠桿比重較小，其投行業務奠定了營業收入和利潤的基礎，而自營業務也相對安全。

因此，投資銀行業務和資產管理業務究竟誰賺錢，這不僅是國際投行正在面對的問題，也是中國證券公司必須考慮的問題。

（作者系財經媒體人，本文只代表個人觀點）