３０大股權(quán)激勵績優(yōu)公司

研究支持|東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所所長袁緒亞

當(dāng)3000點的政策底再度被擊穿時，中國股市似乎輸?shù)袅俗詈笠粚摇罢谛卟肌薄Ｋ蓄A(yù)期，所有評論，所有傳聞，都是在看空市場，甚至“推倒重來”的說法也日漸高漲。

難道中國股市真的到了“推倒重來”的份上？事實上，支撐股價的上市公司業(yè)績并未糟糕到如此境地。臨近中報，大部分行業(yè)的上市公司仍然有著不錯的同比增長預(yù)期，即便是受到宏觀調(diào)控影響比較明顯的地產(chǎn)、金融等行業(yè)，2008年上半年的業(yè)績也并沒有出現(xiàn)明顯的滑坡。

由此，我們需要理性地審視暴跌之下的上市公司價值，因為在市場估值不斷下降的同時，新一輪投資機會也將會越來越明確。本期《英才》榜單的主題是關(guān)于上市公司股權(quán)激勵與企業(yè)成長關(guān)系的討論，希望通過在弱市中尋找上市公司未來的發(fā)展趨勢中積極的因素，并以此來增強投資者的信心。

股權(quán)激勵利于股市穩(wěn)定

股權(quán)激勵所帶來的博弈形態(tài)的變化，其最顯著的好處就在于當(dāng)市場出現(xiàn)大起大落的狀況時，投資者仍然可以對公司的發(fā)展前景有一個相對準(zhǔn)確的判斷。

在2005年底中國證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）前后，有近百家順利完成股改的上市公司推出了對企業(yè)內(nèi)部員工實施股權(quán)激勵的計劃，這些企業(yè)大多來自競爭比較激烈的行業(yè)，又以民營企業(yè)居多。而股權(quán)激勵方案基本上都是以行權(quán)期內(nèi)的公司業(yè)績增長指標(biāo)為約束條件的形式出現(xiàn)，上市公司的經(jīng)營業(yè)績第一次與企業(yè)管理者甚至普通員工利益如此緊密地捆綁在了一起。

始于2006年的大牛市行情，因股改之后上市公司業(yè)績出現(xiàn)大幅增長從而被點燃。雖然股權(quán)激勵對于上市公司的業(yè)績增長無法直觀地量化，但大部分實施了股權(quán)激勵的上市公司明顯是高于2006年、2007年上市公司整體業(yè)績水平的。

“上市公司申請股權(quán)激勵的條件通常包括盈利增長條件、經(jīng)營收益條件、資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大條件、發(fā)展戰(zhàn)略實施等方面，因此它的作用應(yīng)該是體現(xiàn)在上市公司業(yè)績和經(jīng)營的持續(xù)性、穩(wěn)定性上。”東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所所長袁緒亞認(rèn)為，股權(quán)激勵從上市公司的層面來講是一種穩(wěn)定的制度性安排，如果更多的企業(yè)施行，將對整個資本市場的基本面起到積極影響。

對于二級市場來說，股權(quán)激勵也改變了市場的博弈形態(tài)。“過去我們看到的是機構(gòu)與散戶、大戶或者其他機構(gòu)的博弈，如果股權(quán)激勵實施且行權(quán)期越來越近，市場可能會面臨更多的博弈形態(tài)。比如機構(gòu)與公眾投資者、機構(gòu)與上市公司大股東和企業(yè)管理層的博弈等，這種變化最顯著的好處就是當(dāng)市場出現(xiàn)大起大落時，投資者仍然可以對公司的發(fā)展前景有一個相對準(zhǔn)確的判斷。”

在設(shè)立股權(quán)激勵條件的過程中，大股東總是希望把“墻”砌得越高越好，而股權(quán)激勵對象則希望目標(biāo)越容易實現(xiàn)越好，這種博弈，更有利于高成長性的上市公司將爆發(fā)性增長轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)性增長，將快速增長轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒煸鲩L的節(jié)奏控制。

除了對資本市場和上市公司價格的穩(wěn)定有積極作用外，股權(quán)激勵對于上市公司的自身成長也有著重要的意義。

“毫無疑問，它能保證企業(yè)管理團(tuán)隊的穩(wěn)定，并提升企業(yè)管理效率。雖然在股權(quán)激勵之后管理層可以退出，但是有時間上的限制；而在上市公司內(nèi)部治理層面上，管理層的角色已經(jīng)不止于職業(yè)經(jīng)營管理者，他們還是企業(yè)內(nèi)部的一種股權(quán)形式，這對企業(yè)優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)大有益處；此外，過去的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般就是以法人股或者控股股東為代表的大股東以及中小流通股股東，實施股權(quán)激勵之后，管理層也成為真正的股權(quán)擁有者，更容易使全體股東取得利益上的一致性。”袁緒亞說。

并不完美的制度性安排

上市公司在股權(quán)激勵的實踐過程中，若不能周全考量，激勵效果就會大打折扣，甚至帶來負(fù)面影響。

股權(quán)激勵這個看似完美的制度性安排，真的完美嗎？事實上，從2006年初諸多公司實施股權(quán)激勵計劃以來，市場中對于高管股權(quán)激勵的質(zhì)疑聲就從未斷過。

以上市公司農(nóng)產(chǎn)品（000061.SZ）為例，在公司啟動股權(quán)激勵計劃之初就有市場人士認(rèn)為管理層所制訂的行權(quán)條件過低，與此同時農(nóng)產(chǎn)品又因投資金信信托巨虧一個億，公司管理層卻依然執(zhí)行激勵方案，引發(fā)投資者不滿。之后的2007年四季度，農(nóng)產(chǎn)品高管又被市場人士指出因前三季度完成目標(biāo)狀況不佳，而在第四季度突擊出售公司資產(chǎn)以達(dá)成業(yè)績目標(biāo)，從而獲得行權(quán)權(quán)利。雖然2008年2月初，農(nóng)產(chǎn)品公告公司管理層已經(jīng)主動放棄股權(quán)激勵基金，但又有人認(rèn)為，農(nóng)產(chǎn)品管理層是怕行權(quán)期后，股權(quán)價格可能因二級市場波動而出現(xiàn)實際虧損，因此投資者仍然表達(dá)出不滿。

農(nóng)產(chǎn)品并非特例，其在實施股權(quán)激勵過程中所遇到的各種問題頗具代表性。

“盡管有《管理辦法》出臺，但這畢竟是各個公司大股東和管理層之間協(xié)商解決的問題，監(jiān)管部門在管理上不可能作出太多的細(xì)節(jié)規(guī)定。近兩年在股權(quán)激勵上爭論最多的是激勵的條件和標(biāo)準(zhǔn)上，這是最容易引起二級市場股東不滿的地方。”袁緒亞認(rèn)為問題的核心在于上市公司大股東和管理層對于激勵條件的設(shè)定缺乏充分的考量。

“一個規(guī)范的公司，它的管理層會對產(chǎn)品價格、經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)政策，甚至周邊貨幣市場情況和競爭環(huán)境等因素都要預(yù)先考慮清楚，然后再去設(shè)定條件，這樣才能使自己，使大股東、投資者都能夠準(zhǔn)確把握上市公司的脈搏。”

從這個角度理解，不同企業(yè)很可能在條件的設(shè)立上存在很大的差異。比如，從經(jīng)濟(jì)屬性和市場屬性來看，民營企業(yè)就比國有企業(yè)容易實施股權(quán)激勵計劃。“市場對民企和國企的要求不同，國有企業(yè)就是保值增值，民企肯定不會這么設(shè)定。民營企業(yè)有更大的靈活性可以充分發(fā)揮激勵作用。”

此外，不論國企還是民企搞股權(quán)激勵，股權(quán)價格和股份來源又是一個讓企業(yè)頭疼的問題。“股權(quán)價格究竟該怎么定？是按凈資產(chǎn)定，還是按市價來定？若按現(xiàn)在通常使用的市價來定，那么當(dāng)股市價格出現(xiàn)大波動的時候，股權(quán)激勵往往會失去現(xiàn)實價值；還有股份的來源，大股東是否愿意拿出手中的股份去激勵管理層，如果要采用公司回購或者增發(fā)的方式讓管理層認(rèn)購，那么一系列財務(wù)問題又如何解決？”

在袁緒亞看來，這些問題一旦考慮不充分，激勵的效果就會大打折扣，甚至帶來負(fù)面的市場影響。

單方激勵需要平衡多方利益

一味搞股權(quán)激勵卻不考慮市場因素、不考慮社會公眾投資者的利益，只能導(dǎo)致投資者的拋棄。

盡管股權(quán)激勵只是上市公司大股東對管理層的單方激勵，但因為股權(quán)價格、股份來源等問題，卻又與整個市場有著密切的關(guān)系。這也決定了，股權(quán)激勵還是一個多方利益平衡的過程。

“這需要大股東或者控股股東在鼓勵管理層促進(jìn)公司利潤增長的同時，也能穩(wěn)定好公司其他股東的情緒，盡可能通過召開董事會和股東大會，找到一個平衡點，使市場各方都能接受股權(quán)激勵的提案。”袁緒亞認(rèn)為，一味搞股權(quán)激勵卻不考慮市場因素、不考慮社會公眾投資者的利益，以及行業(yè)的因素，完全為了照顧迎合管理層的需求那只能導(dǎo)致投資者的拋棄。

很簡單的例子，如果市場持續(xù)走高的情況，上市公司搞股權(quán)增發(fā)或者配股來激勵管理層，市場是很容易達(dá)成共識的。但像現(xiàn)在這樣低迷的市況，投資者只能看到半年內(nèi)的投資，根本不去想幾年之后會如何，上市公司還搞股權(quán)激勵，恐怕沒有幾個投資者愿意與上市公司同舟共濟(jì)。

在袁緒亞看來，股權(quán)激勵也是企業(yè)大股東、管理層所作出的一種對公司長期發(fā)展負(fù)責(zé)的承諾，是一種使命感和責(zé)任感。同時這也需要上市公司表現(xiàn)出一種積極的態(tài)度來。“比如說方正集團(tuán)收購自己旗下方正科技的股票，實際上是在顯示它對自己的信心，同時也在告訴投資者這是一個可以長期持有的公司。”

從這個層面上來講，股權(quán)激勵不像股權(quán)分置改革那樣是從根本上解決問題的因素，也不像新會計準(zhǔn)則一樣成為上市公司一兩年內(nèi)業(yè)績增長的影響因素，它也不會像上市公司的增發(fā)會為企業(yè)解決發(fā)展資金的需求。它完全是為了解決公司管理層的利益問題，并與現(xiàn)代市場因素結(jié)合起來，形成對企業(yè)長期的潛移默化的作用。“它既是一種制度的安排，又是一種文化的安排。”