保爾森 在危機中賺大錢

麥迪遜大街590號29樓，保爾森公司的總部設在這里。從窗口向外眺望，約翰#8226;保爾森(John Paulson)可以看到同一條街上他的老東家——貝爾斯登，2008年5月29日，它被摩根大通以22億美元的價格收購，成了此次信貸危機中最大的受害者，而危機中最大的受益者，正是保爾森。

16年前，保爾森就曾從樓市的大蕭條中受益，通過抵押拍賣，他買下了紐約的一套公寓和長島漢普頓的一幢大房子。而去年，通過做空樓市，保爾森個人凈賺37億美元，就此成為對沖行業有史以來年收入最高的經理人，連索羅斯這樣的“老手”也望塵莫及。

放膽一搏

他把丘吉爾的一句話當作自己的格言——永遠、永遠、永遠不要放棄。

現年52歲的保爾森是哈佛商學院的MBA畢業生，曾效力過奧德賽合伙人公司、貝爾斯登公司以及格拉斯公司。1994年，保爾森自立門戶，成立了一只專注于并購套利的對沖基金。到了2002年，這只基金管理的資金從最初的200萬美元變成了5億美元，9年的時間里，這只基金有8年都在賺錢，這包括網絡泡沫破滅后“所有主要的市場指數都在下跌”的那幾年。這并不等于說，它已然是行業里的明星了——它也許不再是麻雀，但卻遠遠沒有變成鳳凰。

2005年，保爾森擔心美國經濟會走向衰退，他開始做空汽車供應商等公司的債券，賭它們的價值會下跌。然而，即使這些公司的債券已經進入破產程序，它們的價格仍然在上漲。

“這很瘋狂！”保爾森對公司的一位分析師說。他催促他的經紀人想辦法保護他的投資和利潤。

保爾森問他們：“哪里有我們可以做空的泡沫？”

最后的答案是：房地產。

當時，處于牛市思維中的房地產專家們反復宣稱，房屋價格永遠不會在全國范圍內下跌，否則美聯儲會通過大幅削減利率來挽救這個市場。“大多數人告訴我們”，保爾森說：“永遠不會出現拖欠投資級別的抵押債券的現象。”

在分析了大量數據之后，保爾森確信投資者遠遠低估了抵押信貸市場上所存在的風險。他賭這個市場會崩潰。“我從來沒有做過這樣的交易，有這么多人看多，而只有極少的人看空。”

保爾森當然不能直接做空房子，但他可以做空與之相關的證券化產品——CDOs和CDS。

CDOs（CollateralizedDebtObligations），也就是債務抵押債券，是華爾街將抵押債券重新包裝形成的券種，投資者如果擔心CDOs風險太高，華爾街還提供一種可以避險的衍生產品CDS（Credit Default Swap），也就是信用違約交換。

公司的投資經理佩里格利尼開始操作復雜的債券交易：一邊做空危險的CDOs，一邊收購廉價的CDS（由于投資者對房地產市場普遍樂觀，所以當時CDS的價格相當便宜）。

保爾森還覺得人們處于信用泡沫之中，他懷疑評級機構在給次貸產品評級時標準過于寬松，于是，他讓團隊展開大規模的調查，結果發現，貸方回收貸款確實正在變得越來越困難。

2006年，保爾森決定成立一只對沖基金Paulson Credit Opportunities I，專門做空危險的抵押債券，保爾森為這只新基金募集了大約1.5億美元的資金，大部分投資者來自歐洲。2006年中，這只基金開始發力。

可是，房地產市場還是那么牛，保爾森的新基金卻一直在賠錢。

猶疑的投資者勸告保爾森，在房地產領域有著更多經驗的人都保持樂觀，他卻偏離了他擅長的并購套利領域。一位好友也打電話給保爾森，問他是不是準備止損。

“不。我還要加注。”他回答說。

保爾森決心放膽一搏，雖然他需要每天到中央公園跑上5公里來緩解壓力。他把丘吉爾的一句話當作自己的格言——永遠、永遠、永遠不要放棄。

1％的風險、100％的利潤

控制好風險，利潤會不請自來；風險套利不是關于賺錢的，而是關于不賠錢的。

保爾森的投資理念深受格拉斯公司的高級合伙人馬蒂#8226;格拉斯及其父親約瑟夫#8226;格拉斯的影響，他們的兩句話一直指導著保爾森的投資：其一、控制好風險，利潤會不請自來；其二、風險套利不是關于賺錢的，而是關于不賠錢的。

“對于我來說，這是非常重要的指導思想。我們的目標是保護本金，不是賠錢。如果某一年我們的投資回報沒有跑過SP，我們的投資人會原諒我們，但是，如果我們有非常大的損失，沒有人會原諒我們。”

保爾森唯一的失手是在1998年，受長期資本管理公司衰落的影響，“損失了大約4%”。他們發現，大部分的虧損源于事件套利組合。從那時起，他們就減少或者干脆關閉事件套利組合，以減少基金與市場下跌的正相關性。

在保爾森看來，這次做空次級債與他的投資理念非常契合。

“這是一個不對稱的風險回報交易。”保爾森解釋，“我們瞄準了BBB級債券，在次級債里是評級最低的部分。在一個典型的資產證券化中，一般會有18至20個不同的風險等級，等級最低的最先遭受損失，BBB級債券大約在5％次級的位置，如果標的資產損失超過5％，這種債券就要遭受損失，如果超過 6％，這種債券就不會得到償付。所以，做空這種債券，如果我的決定是錯的，那么我會損失1％，如果我是正確的，那么我會賺100％。損失的空間有限，而盈利的空間巨大，我們喜歡這種投資。”

他接著說：“只冒1％的風險賺取100％的利潤是巨大的風險回報。”

危機剛剛過去1/3

鳳凰變麻雀的故事并不會比麻雀變鳳凰的故事更少。

利潤果然不請自來。

在2006年年底，Paulson Credit Opportunities I上漲了大約20%，保爾森開始成立第二只類似的基金Paulson Credit Opportunities II。2007年，第一只基金上漲了590%，第二只上漲了350%。2007年開年的時候，保爾森公司管理著70億美元的資金，僅去年一年，就有60億美元的資金涌入，這還沒有把他們當年的投資收益計算在內。

馬里蘭大學史密斯商學院的教授彼得#8226;莫里西相信保爾森并非唯一嗅到抵押貸款行業將要遇到麻煩的人，但他確實是將理論實踐得最有效率的人。“他看到了我們很多人都懷疑的東西，但是，我們沒有勇氣把錢投進去。”

同樣關鍵的是：保爾森做空的時機剛剛好。好幾年前，房地產市場的一些學者在做空房地產，這些人付出了慘痛的代價。

保爾森一飛沖天后，等待他的并不只是鮮花，也有臭雞蛋。某社會組織說他從這場危機當中賺錢“很齷齪”。“從失去家園的人那里獲利不是一個賺錢的好辦法。”美國鄰里協助公司的CEO 布魯斯#8226;馬克斯說。

雖然免不了媒體的狂轟濫炸——有報紙居然把他母親都挖了出來，81歲的老太太對該報紙的記者說：“我的兒子約翰是一個重要人物，但我確實沒什么好說的。”——但保爾森依然保持著刻意的低調。畢竟，在對沖基金的世界里，鳳凰變麻雀的故事并不會比麻雀變鳳凰的故事更少。

保爾森仍然看空房地產市場，他認為“危機剛剛過去1/3”，市場將需要幾年時間才能回暖。他還看空美國經濟的其他方面，例如，信用卡和汽車信貸。他告訴投資者，現在賭經濟將出現問題還不算太遲。