我國醫藥行業上市公司資本結構與經營績效實證分析

摘要：以我國49家醫藥行業A股上市公司為調查對象，2003—2005年為考察期，以資產負債率作為資本結構衡量指標，以凈資產收益率為公司經營績效衡量指標，分析資本結構與經營績效之間的關系。研究表明，我國醫藥行業上市公司的資本結構保持著較低的負債水平，資本結構對經營績效有顯著為負的影響，提出了優化我國醫藥行業上市公司資本結構的對策，如適度放松上市公司股權融資限制等。

關鍵詞：醫藥行業；上市公司；資本結構；經營績效

中圖分類號：F279.24 文獻標志碼：Ａ文章編號：1６73－291Ｘ（2008）14－0138－03

一、文獻回顧

現代資本結構理論研究始于Modigliani和Miller（1958）提出的M-M理論。該理論認為，在完善的市場條件下，企業價值與資本結構無關。也就是說，在一定條件下，無論企業選擇什么樣的資本結構，企業的市場價值不受影響。M-M定理是建立在一系列苛刻的假設條件下而得出的結論，所以，這個結論與事實并不完全一致，并引起了學術界的很多爭議，隨后的學者對該理論進行了擴展與解釋。關于資本結構與公司經營績效相關理論研究可歸納如下：

（一）資本結構與經營績效正相關

Jensen和Meckling（1976）從代理成本和公司治理角度分析了最優外部融資的規模和結構。他們認為，隨著負債份額的增加，會降低由經理與股東之間利益沖突所導致的代理成本，并增加公司價值，資本結構與經營績效呈正相關關系。Ross（1977）、Leland和Pyle（1977）提出的信號傳遞理論也論證了企業價值與資產負債率正相關。Masulis（1983）在資本結構與公司績效相關性實證研究檢驗時發現，企業績效與負債水平正相關，且能夠對公司績效產生影響的負債水平變動范圍介于0.23～0.45之間。Jordan、Lowe和Taylor（1998）以275家英國私人或獨立的中小型企業的1989—1993 年期間的財務數據作為有效樣本研究，認為獲利率、資本密集度及營業風險等三項與負債比呈正相關關系。洪錫熙和沈藝峰(2002)對1995—1997年上交所221家工業類公司進行的實證研究得出企業的資本結構與盈利能力呈正相關關系的結論。李義超（2003）以1992年年底以前上市的51家非金融公司為樣本，以凈資產收益率作為公司績效的衡量指標，運用混合截面數據對公司績效與資本結構的關系進行了實證分析，認為存在一個最優負債區間，從而支持了權衡理論和代理理論的觀點。汪輝（2003）利用A股上市公司1998—2000年的數據進行實證分析發現，公司負債融資率每增長1%，凈資產收益率將增長0.12%，資本結構與經營績效存在顯著的正相關關系（但對于少數資產負債率非常高的公司，這種作用并不顯著）。

（二）資本結構與經營績效負相關

Myers（1977）認為，債務合約的剛性特征和債務償付的優先性會迫使股東放棄部分有價值的投資機會，從而損傷企業的成長性，因此，財務杠桿會負面影響企業的成長性。Myers和Mujluf（1984）的優序融資理論認為，企業內部融資成本最低，只有當內部融資不足以滿足企業融資需求時，才應該采用負債融資，公司理應采取的融資順序為：內部融資、債務融資、股權融資，因此，企業盈利能力與財務杠桿比率之間是負相關關系。Titman和Wessels （1988）以1972—1982 年美國制造業的469 家上市公司為樣本，通過線性結構模型的方法進行研究，結果表明，企業獲利能力與負債比率間具有顯著的負向關系。陳小悅、李晨（1995）利用1993年7月至1994年3月的數據，分析了股市收益與負債/權益比率之間的關系，得出兩者呈負相關的結論。陸正飛和辛宇（1998）采用基本統計分析方法，對滬市1996 年上市公司按不同行業分組，選取機械及運輸設備業的35 家上市公司進行多元線性回歸分析，其研究結論認為，獲利能力與長期負債比率之間有顯著的負相關關系。肖作平（2005）通過考察資本結構與經營績效之間的相互關系注意到，財務杠桿對公司績效具有顯著的消極影響。

從上述文獻的研究結果來看，國內外學者對于上市公司資本結構與公司績效之間的理論研究與實證檢驗都得出了正相關和負相關兩種不同的結論。進一步研究，則需要從某個行業來探討二者之間的相關性。產業組織理論的SCP分析框架認為，不同的行業面臨著不同的市場結構，而不同的市場結構導致企業做出不同的市場行為。而且國內外學者從實證（Solomon，1963；Titman，Wessels，1988；陸正飛，1996；陸正飛，辛宇，1998）和理論（Titman，1984；Jensen，1986）上證明了公司資本結構的行業差異①，因此，分行業對資本結構進行研究具有更重要的實踐指導意義。本文在借鑒以上國內外研究成果的基礎上，按照2001年中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》，選取了其中的醫藥行業上市公司，對其資本結構與經營績效進行實證分析，以對有關假設進行檢驗，并深入探討資本結構如何影響企業的經營績效。

二、研究設計

（一）研究假設

近年來，隨著醫療改革的深入，導致醫藥消費保持了較快速度發展，然而藥品價格的持續下降、原材料價格上漲等因素影響，使得整個醫藥行業競爭愈趨于激烈。Maksimovic和Titman（1991）；Kovenock和Phillips（1997）研究表明，競爭激烈的企業在選擇資本結構時應避免過多的負債，因為在企業產品市場競爭出現價格戰時，財務杠桿低的企業通過降低產品利潤逼迫財務杠桿高的企業陷入財務危機甚至退出市場，大量市場份額流向財務杠桿低的競爭對手。朱武祥等（2002）也建立了一個二階段理論模型，研究了產品未來競爭程度與企業當前債務規模的關系。他們認為，當企業預期未來競爭程度激烈時，當前應選擇較低的債務規模。同時，對于競爭激烈的行業，企業的利潤空間也較小。基于以上理論分析，我們提出如下研究假設：

假設1：我國醫藥行業上市公司的資本結構保持較低的負債水平。

假設2：我國醫藥行業上市公司的資本結構與經營績效之間存在顯著負相關關系。

（二）樣本篩選

本文的研究樣本包括深、滬兩市醫藥行業A股上市公司2003—2005年的數據。為了避免新股和異常數值影響以及確保樣本公司財務行為相對成熟，本文選取2002年以前上市的公司，并且剔除了在2003—2005年期間被ST和PT的公司，最終得到49家公司作為有效樣本，觀察值的個數為147個。所有數據均來自巨潮資訊網（http:∥data.cninfo.com.cn）和各上市公司年報。

（三）研究方法

1.被解釋變量為公司的經營績效，并用凈資產收益率作為衡量公司經營績效的指標。分析中具體使用的是加權平均凈資產收益率（ROE），表達式為：

2.解釋變量為資本結構②。企業的資本結構由長期債務資本和權益資本構成，資本結構指的就是債務和權益資本各占多大比例。本文選取資產負債率（DAR）作為衡量資本結構的指標，表達式為：

DAR=負債/資產

3.模型。采用OLS考察公司經營績效與資本結構的關系，模型形式為：

三、實證分析

（一）我國醫藥行業上市公司的經營績效與資本結構現狀

通過SPSS16.0統計軟件對49家樣本公司2003—2005年的財務數據進行分析，我們得出如下兩點描述性結論。

從表1可以看出，我國醫藥行業上市公司凈資產收益率與資產負債率均較低。全國上市公司凈資產收益率2003年、2004年、2005年分別為7.66%、9.34%、8.26%，而資產負債率2003年、2004年、2005年分別為50.11%、52.53%、54.28%③。可見，我國醫藥行業上市公司的凈資產收益率與資產負債率同比略低于全國上市公司水平。上述分析結果，能夠支持“假設1”。

此外，我國醫藥行業上市公司的年度平均資產負債率有逐年上升的趨勢，而年度平均凈資產收益率則逐年下降，可以預測出樣本公司的凈資產收益率與資產負債率負相關。

（二）回歸結果與檢驗

利用SPSS16.0統計軟件采用最小二乘法（OLS）對面板數據進行回歸分析，以檢驗我國醫藥行業經營績效與資本結構的相關關系，詳細回歸結果如下頁表2所示。從回歸結果的擬合度來看，模型的解釋程度相對來說不是很強（以及調整后的值不是很大），這是因為影響企業經營績效的因素是多方面的，譬如企業規模、公司的核心競爭優勢、經濟形勢、行業政策等，本文只驗證了企業資本結構對經營績效的影響程度，而排除了其他因素的干擾。從回歸結果的F值來看，F統計量的觀測值都比較大，并且相伴概率都接近于0，因此，回歸方程均通過了顯著性檢驗，說明企業資本結構與經營績效的線性關系是顯著的。從回歸系數的顯著性來看，資產負債率的系數在三個年度以及總體平均中均為負，且在統計上是高度顯著的，說明我國醫藥行業上市公司資本結構對經營績效有顯著為負的影響，與我們的“假設2”一致。

四、結果討論

根據以上實證分析，本文得出的基本研究結論是：（1）我國醫藥行業上市公司的資本結構保持較低的負債水平；（2）我國醫藥行業上市公司的資本結構對經營績效存在顯著為負的影響。

依據融資優序理論，企業融資的一般順序是：留存收益、債務融資、股權融資。因此，企業績效較好時，企業就有可能保留更多的盈余來滿足資金需求，可以更少甚至不需要發行債務。相反，如若企業獲利能力不足，則只能依賴于債務融資或者成本更高的股權融資。2002年新的藥品管理注冊辦法實施以來，仿制藥品的門檻大幅降低，批準上市數目急劇增長，加劇了醫藥市場惡性競爭，同時，伴隨藥品價格持續下降、原材料、能源價格上漲等制約了醫藥行業公司經營績效的增長，使得近幾年我國醫藥行業上市公司的財務收益處于較低水平。按照2006年最新頒布的股票增發條件：“最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%”，醫藥行業的平均盈利水平低到已經喪失股權再融資的基本資格。由于受到股權融資約束，醫藥行業不得不采取發行債券來滿足資金需求，導致了資產負債率的畸形增長。

優化資本結構能有效降低代理成本，提高公司治理效率，改善經營績效。因此，為了我國醫藥行業的快速穩健發展，本文提出如下資本結構優化建議:

1.適度放松上市公司股權融資限制。在其他條件不變的情況下，增加股權融資是降低企業負債水平的有效方式。我國醫藥行業競爭激烈，很多企業其收益水平低下，難以達到證監會所頒布的股權再融資條件，受到了強烈的股權融資約束，只能通過債務的方式獲得外部融資，而加大的財務杠桿會使其凈資產收益率的狀況進一步惡化。因此，適度放松上市公司股權融資限制，有利于優化醫藥上市公司資本結構，提高資源配置效率，進而增加上市公司企業價值。

2.積極培育接管市場，推進上市公司重組。控制權理論認為，接管市場是促進公司優化資本結構的外在力量。迫于接管市場的壓力，經理人員會及時調整企業資本結構，進而形成一種資本結構的內在優化機制。

3.硬化債務融資約束機制。債務融資在一定程度上能緩解股東與代理人沖突、減少代理成本，減少公司自由現金流以約束代理人的在職消費行為、抑制企業過度投資以及較少信息不對稱等（汪輝，2003）。但是，過多的負債會嚴重影響企業的經營績效，并使企業面臨較高的破產風險。由于我國破產、清算機制還不健全，缺乏羅斯（ROSS）模型中對破產公司管理者施加懲罰的約束條例，致使由負債融資帶來的緩解委托代理問題的優勢無法真正發揮，且助長了上市公司的投資行為。因此，硬化債務融資約束機制能有效降低企業的負債水平。

4.加強醫藥行業自身建設。行業因素對資本結構具有顯著影響，不同行業面臨的外部環境往往存在差異（陸正飛，1998）。因此，在面對醫藥這個特殊的行業時，我們應當充分考慮一系列經濟形勢與政策對這一行業發展的影響，抓住“十一五”規劃帶來的機遇，不斷推進醫藥技術創新，推進醫藥體制改革、推進中藥國際化與現代化，努力完善藥典與藥品注冊，提升醫藥行業上市公司的市場競爭力。

參考文獻：

[1]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報：哲學社會科學版，2000，（3）.

[2]李義超，將振聲.上市公司資本結構與公司績效的實證分析[J].數量經濟技術經濟研究，2001，（3）.

[3]汪輝.上市公司債務融資、公司治理與市場價值[J].經濟研究，2003，（8）.

[4]陳小悅，李晨.上海股市的收益與資本結構關系實證研究[J].北京大學學報：哲學社會科學版，1995，（1）.

[5]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，（8）.

[6]肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J].管理科學，2005，（6）.

[7]朱武祥，陳寒梅，吳迅.產品市場競爭與財務保守行為[J].經濟研究，2002，（8）.