我國(guó)金融衍生品研究綜述及建議

摘要：金融衍生品是金融創(chuàng)新的核心，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界對(duì)它的存在與發(fā)展從不同角度給予了關(guān)注。我國(guó)加入WTO之后，開(kāi)設(shè)金融衍生品市場(chǎng)已提到議事日程。通過(guò)對(duì)我國(guó)1995—2007年關(guān)于“金融衍生品研究”的大部分文獻(xiàn)進(jìn)行評(píng)析，總結(jié)了金融衍生品研究的特點(diǎn)，并提出了開(kāi)展金融衍生品研究的建議，以期為深入研究金融衍生品的學(xué)者提供基礎(chǔ)和參考。

關(guān)鍵詞：金融衍生品；文獻(xiàn)評(píng)析；研究建議

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673－291Ｘ（2008）14－0076－03

引言

近來(lái)，關(guān)于我國(guó)要推出股指期貨金融衍生品的呼聲日高，尤其是2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所在上海掛牌成立，標(biāo)志著我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新階段，具有重大意義。我國(guó)的學(xué)術(shù)理論界也顯示了極大的熱情——這幾年關(guān)于“金融衍生品”研究的文獻(xiàn)也日益增多，主要對(duì)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管、金融衍生品市場(chǎng)等方面給予了不同的關(guān)注，進(jìn)行了多方面研究。目前，還沒(méi)有關(guān)于金融衍生品研究綜述的文章，筆者搜集整理了1995—2007年關(guān)于“金融衍生品研究”的大部分文獻(xiàn)，從金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理、定價(jià)、市場(chǎng)等方面進(jìn)行分析、總結(jié)，以為加強(qiáng)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的建設(shè)提供借鑒。本文的結(jié)構(gòu)是：一、文獻(xiàn)回顧，二、文獻(xiàn)評(píng)析，三、加強(qiáng)金融衍生品研究的建議。

一、文獻(xiàn)回顧

目前，我國(guó)關(guān)于金融衍生品的文獻(xiàn)不是很多，共搜集到五十幾篇，其中包括11篇學(xué)位論文。根據(jù)查到的文獻(xiàn)，目前研究的角度、范圍主要集中在以下幾個(gè)方面：

（一）關(guān)于金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)管理的研究

這類文獻(xiàn)側(cè)重于研究金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因、風(fēng)險(xiǎn)分類、風(fēng)險(xiǎn)管理，少數(shù)文獻(xiàn)研究的了金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)控制與度量。相比之下，劉靜（2002）的學(xué)位論文觀點(diǎn)有代表性，下面進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。

關(guān)于金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)成因：由金融基礎(chǔ)產(chǎn)品和金融衍生品的市場(chǎng)相關(guān)性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；金融衍生品的交易方式引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；金融衍生品的產(chǎn)品性質(zhì)決定了風(fēng)險(xiǎn)的存在。

關(guān)于金融衍生品的分類，目前普遍認(rèn)為根據(jù)巴塞爾委員會(huì)與證券委員會(huì)國(guó)際組織共同發(fā)布的《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理準(zhǔn)則》（1994年）作出的界定，衍生產(chǎn)品的基本風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)五種。有的文獻(xiàn)分析了各類風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，具體參見(jiàn)劉靜（2002，5-16頁(yè)）。

關(guān)于金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理，劉靜（2002）系統(tǒng)論述了金融衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)的管理，主要包括金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理的程序、技術(shù)、措施，并且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理理論與技術(shù)的最新發(fā)展做了評(píng)述，具體參見(jiàn)劉靜（2002，45-66頁(yè)）。

另外，鄧超（2005）的學(xué)位論文里關(guān)于金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)度量方法、金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)進(jìn)行詳細(xì)的論述，值得借鑒。

（二）關(guān)于金融衍生品定價(jià)的研究

我國(guó)關(guān)于金融衍生品定價(jià)的文獻(xiàn)極少，并且散存在學(xué)位論文的某些章節(jié)里，期刊文獻(xiàn)幾乎沒(méi)有涉及到衍生品定價(jià)的文章。李楠（2004）的學(xué)位論文涉及金融衍生品的定價(jià)。下面簡(jiǎn)單介紹其主要內(nèi)容：

期貨定價(jià)理論，分析了期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系、持有成本模型、預(yù)期未來(lái)價(jià)格模型、指數(shù)期貨定價(jià)。

金融遠(yuǎn)期定價(jià)，分析了金融遠(yuǎn)期和金融期貨價(jià)格的關(guān)系、無(wú)收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)、支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)。

金融期權(quán)定價(jià)，分析了期權(quán)價(jià)格及其影響因素、期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)、布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)方法、二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型。

金融互換定價(jià)，分析了利率互換定價(jià)和貨幣互換定價(jià)。

（三）關(guān)于金融衍生品市場(chǎng)的研究

學(xué)位論文研究的主要內(nèi)容有：

金融衍生品市場(chǎng)的形成和發(fā)展，分析了金融衍生品市場(chǎng)主要?dú)v史梗概、金融衍生品在美國(guó)、歐洲、亞洲的產(chǎn)生與發(fā)展。

國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)現(xiàn)狀，分析了金融衍生品市場(chǎng)交易現(xiàn)狀、不同金融衍生品結(jié)構(gòu)下的市場(chǎng)現(xiàn)狀。

期刊文獻(xiàn)分析了金融衍生品市場(chǎng)的分類及對(duì)中國(guó)的啟示，主要文獻(xiàn)有徐建煒（2005）、安毅（2003）、錢瑞梅（2007）、李暢（2007）等。

（四）其他研究

目前，關(guān)于我國(guó)關(guān)于金融衍生品的研究主要集中在上述三個(gè)方面，有少數(shù)文獻(xiàn)還進(jìn)行了其他方面的研究：如“我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展金融衍生品業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀分析”和“我國(guó)開(kāi)展金融衍生品的思考”以及“中國(guó)衍生品前瞻、發(fā)展路徑選擇”等。主要文獻(xiàn)有：鮑建平（2005）、張光平（2006）、都紅雯等（2006）、王帆等（2005）、唐立堯（2005）、張美華（2005）、巴曙松（2006）等。

二、文獻(xiàn)評(píng)析

筆者查到的我國(guó)關(guān)于金融衍生品研究的文獻(xiàn)最早的一篇是1995年，十幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)關(guān)于金融衍生品的研究取得了可喜的成果，文章數(shù)量逐年遞增，研究的角度、范圍逐漸深入。其成就主要表現(xiàn)在：

第一，充分論證了金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理。金融衍生品的產(chǎn)生原意是要減少、規(guī)避和轉(zhuǎn)移金融活動(dòng)中的各種風(fēng)險(xiǎn)，但由于衍生品本身的杠桿作用和定價(jià)的困難，往往在實(shí)際操作中成為金融風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。中國(guó)的金融衍生品已經(jīng)呼之欲出，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這既是一個(gè)增加投資品種的機(jī)會(huì)，同時(shí)也面臨著更多層次的風(fēng)險(xiǎn)。因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)尤其是學(xué)位論文對(duì)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理的研究無(wú)疑具有重大意義。在眾多文獻(xiàn)里，其中，鄧超（2000）的學(xué)位論文與劉靜（2002）的學(xué)位論文較有代表性，尤其是劉靜（2002）的學(xué)位論文，非常系統(tǒng)論述了金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的分類、特征、度量、管理、監(jiān)管。特別指出的是，劉的論文里大膽地使用了VaR參數(shù)方法中的組合正態(tài)模型對(duì)我國(guó)股價(jià)指數(shù)十年大規(guī)模歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，“得出突破性結(jié)論，VaR組合正態(tài)模型對(duì)我國(guó)股價(jià)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)度量及管理有很好的效果，填補(bǔ)了VaR模型在我國(guó)應(yīng)用的實(shí)證研究的空白”（劉靜，2002，103頁(yè)）。

第二，對(duì)于如何借鑒外國(guó)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了有益探索。事實(shí)上，當(dāng)前很多觀點(diǎn)是在外國(guó)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)基礎(chǔ)上提出來(lái)的。例如，巴曙松（2006）通過(guò)總結(jié)分析發(fā)達(dá)國(guó)家的金融衍生產(chǎn)品路徑選擇、新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的金融衍生品路徑選擇，結(jié)合中國(guó)金融衍生品試點(diǎn)狀況總結(jié)，提出了我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)交易品種選擇：股指期貨有望成為突破口，恢復(fù)國(guó)債期貨交易時(shí)機(jī)成熟，貨幣類衍生產(chǎn)品發(fā)展的必要性日趨強(qiáng)烈。

第三，與期刊文獻(xiàn)相比，學(xué)位論文尤其是博士學(xué)位論文更有深度，主要體現(xiàn)在論述的深度、廣度上，例如，關(guān)于“金融衍生品市場(chǎng)的介紹中”，期刊文獻(xiàn)可能是由于篇幅所限，介紹的很簡(jiǎn)單，沒(méi)有分析；而博士學(xué)位論文內(nèi)容詳盡且論述充分。再如，關(guān)于金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的研究，期刊文獻(xiàn)基本上都是文字描述風(fēng)險(xiǎn)的成因、分類，幾乎沒(méi)有涉及到風(fēng)險(xiǎn)控制、度量、預(yù)警等內(nèi)容，模型也較少提及；而學(xué)位論文要花幾十頁(yè)的篇幅詳細(xì)論述風(fēng)險(xiǎn)控制的模型，并進(jìn)行比較。目前多數(shù)學(xué)位論文雖沒(méi)有公開(kāi)發(fā)表，在中國(guó)期刊網(wǎng)、圖書館等處搜索、下載，我認(rèn)為比期刊雜志具有更大的參考價(jià)值。

但是，也有不盡如意之處：

第一，關(guān)于金融衍生品研究缺乏系統(tǒng)的理論支撐。國(guó)內(nèi)對(duì)金融衍生品的研究只有短短的十年時(shí)間，尚未形成權(quán)威的、系統(tǒng)的研究體系。

第二，實(shí)證研究很少，對(duì)策研究偏多。在查到的文獻(xiàn)里，雖然有的文章中有大量模型，多數(shù)是解釋一下，用數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證的可能只有劉靜（2002）使用了VaR參數(shù)方法中的組合正態(tài)模型對(duì)我國(guó)股價(jià)指數(shù)十年大規(guī)模歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

第三，研究的深度、廣度有欠缺。現(xiàn)有文獻(xiàn)研究金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理較多，但多數(shù)是文字描述，文中涉及到的模型也大多是介紹性的。

第四，對(duì)于金融衍生品定價(jià)的研究極少。金融衍生品的定價(jià)問(wèn)題一直是金融衍生品理論研究的重點(diǎn)，也是其中最復(fù)雜、最艱深、最重要的一部分，目前我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行也有金融衍生品業(yè)務(wù)，但缺乏自主定價(jià)能力。金融衍生品定價(jià)方面的研究亟待加強(qiáng)。

第五，沒(méi)有把握國(guó)際前沿研究動(dòng)態(tài)。目前最多的文獻(xiàn)就是介紹外國(guó)金融衍生品市場(chǎng)及對(duì)我國(guó)的啟示。還沒(méi)有“國(guó)外金融衍生品研究綜述”之類的文獻(xiàn)來(lái)系統(tǒng)介紹國(guó)外研究動(dòng)態(tài)。

三、關(guān)于開(kāi)展金融衍生品研究的建議

我國(guó)加入WTO之后，開(kāi)設(shè)金融衍生品市場(chǎng)已提到議事日程，因此，對(duì)于金融衍生品的概念、定價(jià)、市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面進(jìn)行系統(tǒng)研究具有重大現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。筆者關(guān)于開(kāi)展金融衍生品研究提出如下建議：

（一）在大學(xué)開(kāi)設(shè)金融衍生品課程，尤其要要開(kāi)設(shè)跨學(xué)科的相關(guān)課程，培養(yǎng)復(fù)合型人才

金融期貨業(yè)之父、芝加哥商品交易所名譽(yù)主席利奧-梅拉梅德提出，中國(guó)應(yīng)該在大學(xué)和高校開(kāi)設(shè)有關(guān)金融衍生品的課程。梅拉梅德表示，中國(guó)國(guó)內(nèi)已經(jīng)有了一些衍生品的專家或者是從事衍生品交易的機(jī)構(gòu)，但是這個(gè)專家的群體規(guī)模現(xiàn)在還太小了，不能服務(wù)于政府和私人部門來(lái)滿足衍生品市場(chǎng)日益增長(zhǎng)的需求。衍生品市場(chǎng)需要不斷有新人的加入，新鮮血液的加入，中國(guó)必須要培養(yǎng)那些有機(jī)會(huì)在復(fù)雜和一些尖端的金融期貨方面成為專家的學(xué)生。

關(guān)于金融衍生品定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的研究涉及到很多其他學(xué)科的知識(shí)，比如，數(shù)學(xué)知識(shí)，從代數(shù)到微積分、線性代數(shù)、微分方程、運(yùn)籌學(xué)和優(yōu)化技術(shù)，乃至模糊數(shù)學(xué)、博弈論（包括微分對(duì)策），等等，統(tǒng)計(jì)學(xué)中的概率論、隨機(jī)過(guò)程、隨機(jī)微分方程等。還通常應(yīng)用數(shù)值計(jì)算和模擬仿真，其中各種人工智能技術(shù)，如知識(shí)工程和專家系統(tǒng)、模糊邏輯、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法、模擬退火、定性推理、基于案例推理、混沌理論、小波理論，等等，以及它們之間的雜和。因此，高校要開(kāi)設(shè)跨學(xué)科的相關(guān)課程，培養(yǎng)復(fù)合型人才。

（二）引導(dǎo)研究生學(xué)位論文進(jìn)行金融衍生品方面的選題，高校聯(lián)系相關(guān)部門最好設(shè)立專項(xiàng)基金資助

筆者搜集的1995—2007年的文獻(xiàn)中，相比之下，學(xué)位論文尤其是博士學(xué)位論文論述得全面、系統(tǒng)、有創(chuàng)新。一篇博士論文的完成要經(jīng)過(guò)選題、開(kāi)題、寫作、預(yù)答辯、盲審、答辯等“工序”，并且博士論文要求必須有創(chuàng)新。可以說(shuō)博士學(xué)位論文的研究水平在某種程度上代表著某一學(xué)科的某一研究方向的前沿，因此，建議相關(guān)部門設(shè)立專項(xiàng)基金資助，扶持博士生開(kāi)展金融衍生品定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制等尖端課題的研究。

（三）充分借鑒國(guó)外研究經(jīng)驗(yàn)、結(jié)論

1972年5月16日，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所屬下的國(guó)際貨幣市場(chǎng)（IMM）率先開(kāi)辦了外匯期貨業(yè)務(wù)，并獲得很大成功。經(jīng)過(guò)30多年的迅猛發(fā)展，金融衍生品的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模。全球金融衍生品交易市場(chǎng)主要分布在美國(guó)、歐洲和亞太地區(qū)，而新加坡、中國(guó)香港、日本等盡管在亞洲是發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，但以全球視角觀之，其地位還很不突出。相應(yīng)地，金融衍生品的研究前沿也集中在美國(guó)、歐洲，1997年，兩位美國(guó)金融學(xué)教授默頓（Robert Merton）和斯克爾斯（Myron Scholes）獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)（其研究成果與金融市場(chǎng)的實(shí)際操作有非常緊密的聯(lián)系并對(duì)之產(chǎn)生了巨大的影響）就是一個(gè)很好的證明。因此，全面、系統(tǒng)地研究國(guó)外尤其是歐美國(guó)家的金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理、定價(jià)、市場(chǎng)等，充分借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，這不但是金融衍生品理論研究的需要，更是我國(guó)推出金融衍生品實(shí)踐的需要。

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Summary and Suggestions of the Research on Finance Derive in our Country

ZHENG Xiu-jun 1， LIU Jian-qiang 2

（1.Economy Manangement College， Shanghai No.2 Industry University， Shanghai 201206；

2.Risk Aaministration Department， China Foreign Exchange Center， Shanghai 201203， China）

Abstract： The finance derive the article is a financial creative core， the domestic and international academic circles and industrial circleses nevered are to its existence and developments to pay with the angle concern.The our country set up the finance derive the article market after join WTO to have already spoken of the argument matter agenda.Pass the characteristics to 1995-2007 year ends of our country carry on the critique in big and parts of cultural heritages of\" the finance develops the article research\"， tallying up the finance derive the article research， and put forward to open the suggestion that the exhibition finance develops the article research， taking expect as the scholar who the thorough research finance derive the article to provide the foundation and references.

Key words： finance derive； literature comment； research suggestion