反彈還是反轉？

在管理層“組合拳”刺激下，“三大利好”能起多大的作用、此次反彈能夠持續多久、反彈力度有多大、A股后市將往何處去，這成為了投資者關注的重點。

應該說，目前市場的普遍聲音是：短期反彈確定，但在國內宏觀經濟形勢以及國際金融動蕩的雙重壓力下，趨勢不太會就此出現反轉。

業內人士普遍認同，短期反彈趨勢已經確立。安信證券首席經濟學家高善文表示，盡管宏觀經濟層面的一些數據還需要確認，但是整體來看，A股已經位于低估區間，市場借此次“組合拳”做出修正是在意料之中。

廣發證券策略研究員武幼輝表示，同9月15日央行宣布“二率雙降”不同，本次三項政策每一項都直接針對股市，政策信號強烈，并且每一項政策均有實質內容。其中，印花稅調整為對賣方單邊征收，旨在鼓勵投資者買入股票，其節省的交易成本，即使以近期日均400億的成交金額計算，1年也能達到大約100億；匯金公司高調購入3家銀行股，事實上是在充當部分平準基金的職責；國資委的表態，強調了央企股價穩定對于市場穩定的重要意義，也帶有“平準”的意向，而后兩項措施將給市場增加流動性。

中信證券則在研究報告中指出，匯金增持和央企回購并非某個時點政策，而是會根據需要持續性地發揮作用，其對于后市的支持作用不可低估。此外，目前滬深股市超跌明顯，9月初以來A股指數的跌幅約為21%，9月17日前3個交易日的跌幅超過8.8%，動態市盈率僅12.2倍。因此，在利多政策和周邊環境的配合下，A股市場有條件形成超跌反彈態勢，政策“組合拳”有助于判定市場在1800點一線的中短期底部的形成。

至于反彈的力度，武幼輝表示約在10%至20%左右，中信證券也是如此判定。而平安證券首席策略研究員羅曉鳴則認為，在市場趨勢和外圍市場波動風險尚未消除以前，短線投資者可考慮在沖上2200點后適度減持。

趨勢性反轉并未出現

目前面臨的宏觀經濟環境是，10月份后陸續公布的第三季度經濟數據將會顯示，企業盈利能力延續著前兩個季度的下滑態勢；外圍市場持續動蕩，全球性金融危機的陰影依然籠罩。在這種情況下，業內人士大多認為，目前還不具備趨勢性反轉的條件。“決定市場趨勢的是經濟基本面，而宏觀面壓力和企業利潤下滑的情況不會在短期內發生扭轉。”這是在記者采訪過程中，分析師們在談到后市走勢時，出現頻率最多的一句話。

武幼輝指出，反彈的持續性不會太強，趨勢性反轉并未出現。他表示，短期市場受匯金公司購入銀行股刺激，金融板塊將會成為最直接的受益者；而從中長期來看，國內整個宏觀經濟大環境是沒有變化的，行業景氣度依然向下，國內經濟下行趨勢難改。

分析師們的看法是，如果國際經濟形勢繼續惡化，國外市場動蕩得不到遏制，A股的反彈空間和反彈力度將會受到限制；而在國內，投資者對于宏觀經濟前景的看法持續謹慎，如果基本面持續不明朗，也將會制約反彈的空間。

不過，分析師們對于四季度的A股市場抱有較為樂觀的態度。這種樂觀很大程度上是因為對國家宏觀調控政策在十七屆三中全會后轉向的強烈預期。武幼輝就表示，“二率雙降”其實已經是很明顯的信貸放松信號，而通脹回落的速度超過管理層預期，也為四季度財政政策和貨幣政策的調整提供了可操作的空間。而這些才是關系到A股長期走勢的決定性因素。

綜合來看，分析師們的觀點是，投資者需要密切關注宏觀調控方面的動向，以對后市行情做出正確研判。而在本次由“組合拳”帶來的反彈中，低估值品種、銀行及券商股、現金流充沛及財務指標較好的價值型個股，短線都有著一定機會。

反轉需要解決根本問題

9月19日，在單邊征收印花稅政策發布的第二天中午，曾被散戶譽為推動單邊征收印花稅最大功臣的中央財經大學證券期貨研究所所長賀強發表的看法是：匯金作用有限，大盤難言反轉。

賀強在今年的政協會議上鄭重提出，監管層需要考慮單邊征收印花稅提振股市。他的提案在今年均一一兌現，一是降低印花稅稅率，二是近期出臺的單邊征收印花稅。賀強透露，就在前一周央行和財政部均對他關于印花稅的提案作出答復，“從這里我們也可以看出監管層對推動資本市場健康發展的決心。”同時賀強對于中央財經大學證券期貨研究所能為中國股市貢獻自己的一份力量感到欣慰。“這也是我作為一個知識分子該盡的責任。”

對于股市的問題，賀強表示現在行情只是反彈，還遠沒有實現真正的反轉。“我們應該看到現在遇到的內外困境，比如未來國內宏觀經濟的走向仍然是不確定，而美國次貸危機也是一種分拆式的引爆，現在談底部，談大漲都是不冷靜的心理，反彈可期反轉難言。”

那么底部的最終出現會有何種信號？賀強表示底部的前提就是成交量不斷放大，政策面配合。

對于監管層這次的救市組合拳，賀強贊譽有加，單一救市不能成效，政策組合拳效果更好。

賀強最后表示，股市燃眉之急過后就要解決存在的根本問題。從根本上解決股票的供求關系才是正道。“首先應該暫停股票供應，階段性的停止大小非減持、新股、增發，非常時期應該用非常手段。其次增加股票市場的流通性，這次匯金公司入市，就是一個信號，但是匯金公司沒有救市托市的責任，他的職責也不在于此，只有一只長效的、擔負救市任務的平準基金存在，方可緩解現在的困境。

然而，究竟什么才是中國股市的根本問題，到底是什么力量把中國股市拖累到這般境地？

據調查發現，乘機襲入的“砸盤熱錢”，大規模解禁的“大小非”，以及“偷偷摸摸”的定向增發是現階段導致股指下挫的元兇。在這些元兇背后，更反映中國股市主導權的更替，中國股市游戲規則的重新確立。

“我們今年3月份時，就已經把股市的資金撤出來了，現在主要是尋找一些好的PE（私募股權投資）項目，改做長線投資。”一位深圳私募機構的副總經理李先生這樣告訴記者。

李先生的行動并非特例。據了解，比他更早撤出A股、更著名的私募界人士是趙丹陽。今年1月2日，趙丹陽所領導的公司——赤子之心在網站上掛出了“致投資者的一封信”，宣布清盤旗下A股基金。對于為何選擇清盤離場，這位中國陽光私募里程碑式人物無奈地告訴自己的客戶：“以我的投資能力，目前在A股已找不到既安全又有投資價值的股票了。”

趙丹陽說出此番話時，上證綜指是5300點。早在2007年5月份，他就已賣掉了手中所有的A股，只利用手中的資金打新股。因為當時他認為，3000點以上的A股已不具備投資價值。

時間僅僅過去5個月，趙丹陽的看法得到市場印證，飛流直下的股指最終跌破2000點。

產業資本PK金融資本

“趙丹陽的離開，表面上看是對A股估值的分歧，但背后更深刻的原因是他看到市場的主導權已經發生變化。”一位總部在北京的基金業內人士表示。

由于監管部門最近嚴令基金公司高層不得發表看空言論，在他的一再要求下，記者暫時以A先生代表該人士。

A先生認為，當前的市場正經歷股權分置改革后的陣痛。“證券市場是一個憑實力說話的地方，隨著大小非陸續進入解禁期，手握兩倍以上A股流通市值的產業資本，已經在事實上取得市場的主導權，盡管這種現實可能是在他們很不情愿的情況下。”

A先生解釋道，由于管理層實行審核制，股改前的A股一直是稀缺資源。在這種背景下，誰的錢多誰就有話語權，即股價的高低取決于市場資金的多寡。而現在，面臨未來3年中將憑空多出來兩倍流通市值籌碼，這個游戲規則發生了改變，即只要手中的貨足夠多，股價想有多低就有多低。

“這樣講并不是說產業資本要刻意做空股市，而是市場制度變化后的一種邏輯必然。”A先生認為，大小非解禁后，手握12萬億元市值籌碼的產業資本，必然會以自己所處行業平均收益率進行持有與否的決策。以私募股權投資為例，市盈率通常在10倍左右。

目前股市的平均市盈率在20倍左右，明顯高于產業資本的期望收益水平，在這種情況下拋售套現幾乎是必然選擇。來自深交所的報告也證實，2007年，深交所82%的大小非持股在解禁后套現。

“中國股市用了18年時間才使自己的流通市值達到現在的水平（約5.87萬億元），而它在未來3年到4年中要再承接12萬億元的籌碼，壓力之大可想而知。”A先生表示。

熱錢吸籌意圖長遠

正是看到市場游戲規則已經發生變化，一些先知先覺的機構已經提前在股市上撤出。指南針公司研究員雷濤說，從去年10月中旬至今，基金通過專用席位已經在上交所凈賣出1600多億元；保險機構凈賣出740多億元，其中僅中國平安一家在市場上的凈減持金額便超過200億元。

“相對于整個基金業管理的兩萬多億資產而言，我們的減持力度并不大。由于有監管部門的‘指導’，所以各基金公司都不敢賣得太急。但是，基金不做空并不等于其他機構不做空，據我所知，一些外資背景機構手里攢了很多籌碼，準備砸盤后以更低的價格吸納。”另一位基金經理告訴記者。

該基金經理所指的外資背景機構，既包括QFII這樣的公開投資者，也包括通過非正式渠道進入A股市場的所謂“熱錢”。這些外資背景資金，今年4月份時在3500點附近大舉進貨，目前正等待合適的機會出手。

4月24日，下調印花稅的利好消息公布后的首個交易日，滬深股市跳空高開逾8%，數百只股票漲停。在隨后的6個交易日里，大盤震蕩反彈，上摸3786點。與反彈前的低點—4月22日最低點2990.79點相比，漲幅超過20%。

“4月24日下調印花稅利好政策出臺前，外資背景資金便已經提前獲悉并在市場上收集到大量廉價籌碼。不過，與以往不同，這一次他們并沒有急于借利好出貨賺短線利潤，而是把相當多籌碼留在了手里。”該基金經理向記者透露。

據資料顯示， A股共有53家機構獲得QFII資格，總計額度為99.5億美元，累計匯入資金99.26億美元，結匯約787.71億元人民幣。其中，49家QFII現持有的證券資產市值接近2000億元人民幣，是A股市場的重要機構投資者。不過，這并不是外資力量的全部，除了身處“陽光”下的QFII外，還有更多的資金（熱錢）通過各種身份借道進入A股市場，這部分資金規模甚至遠遠超過QFII。

那么，熱錢的規模到底有多少呢？由于熱錢具有較強的流動性和保密性，官方難以獲得準確的數據，因此進入中國的熱錢規模一直是個謎。在通常情況下，研究人員只能通過研究國際收支平衡表中的凈誤差與遺漏項目（熱錢規模＝外匯儲備增量－貿易順差－外商直接投資（FDI））的方法進行測算。

按照這種方法計算：自2003年到2008年一季度熱錢累計流入規模約有4175億美元。若考慮到熱錢還可以通過虛假的外商直接投資（FDI）渠道進入，2003年至2008年6月份，熱錢流入規模可能在6000億美元以上，并且流入速度有逐漸增加的趨勢。這些熱錢有相當一部分流入到股市、樓市等投機性較強的領域。對于熱錢的數量，業界分歧很大，也有專家說，熱錢已高達1.75萬億美元，大約相當于截至2008年3月底的中國外匯儲備存量的104%。

從幾家證券營業部在上交所的席位交易記錄中不難發現，這幾家營業部一直以來被外界認為是外資機構開戶集中地。他們分別是中國國際金融公司上海陸家嘴環路證券營業部、申銀萬國上海新昌路營業部和中信證券專用席位。4月初至4月21日利好公布前夕，上述幾個席位分別凈買入125億元、30億元、26億元。

這3家營業部在今年4月大盤反彈后并未趁機套現，而是繼續增持。他們在4月24日至6月6日期間再度分別凈買入17億元、15億元和9億元。在6月10日至19日股市單邊下行階段，仍分別凈買入2.1億元、3.8億元和10億元。

從這3家營業部建倉品種上看，外資的興趣主要集中在中國平安、中信證券、工商銀行、建設銀行等金融類個股。以上海陸家嘴環路證券營業部為例，該營業部在4月份凈買入33億元的中國平安，9億元的中信證券，以及6億元至12億元不等的工商銀行、招商銀行、建設銀行和興業銀行。此外，像大秦鐵路、中國神華等大盤權重股也在他們的購買名單中，單只品種建倉規模在4億元至5億元之間。

“他們做空的目標位很可能就是在2000點左右。”上述基金業內人士透露。

國海證券在近期的研究報告中稱，盡管PPI再創新高，但中國十幾億人的內生性需求仍是推動今年經濟增長的主要動力，即便GDP增速有所回落，宏觀經濟整體上也仍會保持良性發展勢頭。目前滬深300靜態市盈率為21倍，2008年以20%的增速保守計算，動態市盈率僅為17倍左右，通過與H股比較，多數優質藍籌股價已與國際接軌，具備較明顯的估值優勢。

市場估值將向實業資本價格靠攏

從去年10月中旬調整至今，上證綜指、深圳成指相繼“腰斬”，股市大底在何方？

面對這個并不比歌德巴赫猜想容易的問題，長城證券首席策略分析師張勇認為，大小非減持將是市場重新構建估值體系的起點，中國股市面臨陣痛。未來證券市場上的資產價格將更多被實業市場上的資產價格所左右。“在二級市場參與主體增加了大小非股東之后，會拉低原有估值水平。今后，大小非股東在衡量二級市場的投資回報時，將會參照自己所處產業的資本回報率。”張勇是在今年7月份說出此番話的。

這個資本回報率是多少呢？記者從廣發基金2006年的策略報告中了解到，截至2005年10月，國內各行業的資本回報率一般從7%至17%不等，對應的市盈率從6倍到14倍不等。如果以私募股權基金認可的合理回報率——10%計算，對應的估值水平為10倍市盈率。

張勇還表示，隨著A股市場全流通，還將受到全球股市定價影響。隨著二級市場與一級市場股價接軌、A股價格與H股股價接軌的陸續發生，勢必引發A股估值與國際接軌。

張勇的預測正在變為現實。據統計，截至6月20日已有包括中國太保、中海集運、中國石油、建設銀行、交通銀行、中煤能源等在內的16只個股跌破IPO發行價，此后該數據在9月份更是被不斷改寫，破發的陣營也迅速擴大。

與此同時，A股與H股的接軌也在進行中。來自天相投資分析系統的數據顯示，截止到6月20日已有5只同時在內地和香港上市的公司股價出現“倒掛”。其中，海螺水泥A股6月21日的收盤價為43.51元人民幣，港股報收于54.7港元，A股較H股價格低9.77%，而中國鐵建、交通銀行、中國中鐵、中國平安的A股股價較H股折價幅度也從2.92%至6.09%不等。當然與眼下的行情相比，此數據已經不足以讓人感到觸目驚心了。

不過，業內人士同時指出，就整體而言，A股與H股相比仍處于溢價狀態，52只同時在滬深股市和聯交所掛牌的個股平均溢價幅度為78.84%。這意味著，如果A股和H股價格真正接軌，前者還有56%的跌幅。

商品價格下跌才是中國股市最好支撐

中國銀行全球金融市場部分析師王磊認為，美國政府宣布接管房利美和房地美后，幾乎全球市場都為其歡呼。道瓊斯工業指數大漲2.5%，倫敦富實100指數大漲3.9%，韓國、臺灣地區、香港地區股指幾乎都迎來了次貸危機以來難得一見的巨大漲幅。“兩房”發行的次級債與國債的利差也大幅縮小，持有“兩房”債的投資者一夜之間愁眉換笑顏。

不過，美國財政部恐怕高興不起來，因為其要耗費的資金可能高達1000億-2000億美元。美國財政部的官方網站上解釋其注資“兩房”的3個原因分別是，維持市場穩定，保證按揭貸款可持續獲得以及保護納稅人。

實際上，第一個原因才是最重要的，為“兩房”注資是美國財政部無奈的選擇。“兩房”目前共持有5.4萬億美元的未清償債務，約占美國住房抵押貸款市場總額的40%，其發行的資產支持債券是全球主要金融機構曾經最青睞的投資品種之一。

2008年6月由于按揭資產質量的進一步惡化，“兩房”危機爆發，其優先股和次級債分別被評級機構下調評級和置于評級觀察狀態。“兩房”主要的資產并非次級按揭貸款，這也標志著次貸危機實際上已經進入了“按揭貸款危機”時期。政府對其代理機構—“兩房”的注資也是應有之義。

目前為止，“兩房”發行的最優級債券沒有受到太大沖擊，而次級債和優先股持有者由于可能面臨不能完全履約還債和優先股股息難以保證而受到較大的沖擊。慶幸的是，持有“兩房”次級債和優先股的主要是地區型商業銀行，金融市場受到的整體沖擊還不大，而一旦優級債券評級下調，全球大部分金融機構都將面臨新一輪的資產減計風暴。

1998年，曾叱咤華爾街的長期資本管理公司因持有的未平倉合約全部違約而轟然倒地，那次風暴震動了整個金融市場，讓美聯儲不但努力協調大型金融機構接管長期資本管理公司，還下調了基準利率以保證金融市場穩定。

而今，美國財政部對“兩房”的注資高達千億美元，幾乎相當于世界排名第9的香港外匯儲備的總量，救“兩房”比救3月份被摩根大通兼并的貝爾斯通的難度要大得多。如此大額的支出也只有美國財政部才能吃得消。因此，財政部的注資也是及他人所不能及之事。

那么，如此大規模的挽救行動是否會改變目前全球金融市場的頹勢和格局呢?

從對匯率的影響上看，財政注資挽救“兩房”提高了投資者對相關美元信用債券的信心，使得資本流入美元資產，助推美元上升。與其相對，德國等歐洲國家債券價格出現下跌，歐元對美元匯率最低跌至1.405附近。

但是，美國政府財政赤字可能因挽救“兩房”和減稅而在2008年末上升至占GDP4%-5%的水平，這將接近美國財政赤字的歷史最高水平，并將在長期對美元匯率構成壓力。

除此之外，“兩房”被救仍難以使美國金融機構資產狀況得到改善。就在美國財政部宣布向“兩房”注資的第二天，陷入困境的雷曼兄弟因韓國產業銀行拒絕入股致使股價暴跌40%。這反映美國金融機構目前仍然十分脆弱，隨著房地產市場的繼續下滑，資產減計可能逐步增加，全美商業銀行的信用卡貸款不良率也將快速上升。資料顯示，全美商業銀行信用卡貸款資產減計比率(Charge-off Rates)已經由2007年2季度的3.85%上升至2008年2季度的5.47%，上漲速度超過了房地產按揭貸款減計比率的上升速度。

因此，“兩房”被救其實只是讓疲弱的資本市場得以喘息，未來的壞消息可能仍將接踵而至。

實際上，目前美聯儲留有的100個基點的減息空間也是用來防備金融市場及美國經濟進一步惡化，分析師王磊預計2009年美聯儲可能再次采取減息的政策。

對于僅僅持有“兩房”最優級別債券的中國金融機構來說，這次“兩房”的獲救讓他們撿到了大便宜。

“兩房”最優級別債券的信用風險利差已經大幅下降，流動性也得到了提高，這些機構相關資產的風險將顯著降低。除此之外，我國外匯儲備安全性和流動性將得到提高，應對宏觀經濟風險的能力將得到增強，而這是在國際金融市場風起云涌之時，保證我國國內金融市場穩定的有力武器。

同時，當前金融市場上形成的匯率、大宗商品價格、貨幣市場利率都在短期內出現了大幅變化，在全球一體化進程已經進入到金融一體化的時代，這些關鍵的價格變化對各國實體經濟的影響是深入骨髓的。

目前，資本已經從大宗商品市場撤出，近期美元的貨幣市場基金受到了青睞。但是，美國金融機構的脆弱仍然是美元資產價格最危險的不定時炸彈，美元在這一陰影下不會持續走強。

王磊預計，歐元對美元匯率2009年內將在1.35-1.45范圍內維持。這就意味著資本并不會持續回流至美元資產，前段時間大家擔心的資本外逃不會在2009年底前發生。

實際上，根據統計機構調查，與除日本外亞洲新興市場國家近期出現的大量資本外流不同，中國正在繼續吸引資本流入。

當海外資本市場為注資“兩房”歡呼時，A股股指卻巋然不動，這表明，中國資本市場并非決定于“兩房”和國際資本市場，大宗商品價格的下跌才是對我國股市最好支撐。

當CPI回落到可接受范圍，宏觀調控逐步減弱，而上游價格回落時，工業企業利潤將會出現恢復性上漲。盡管中國面臨外需下降的考驗，但盈余的財政和廣闊的國內市場將支持中國成為2009年經濟穩定增長的明星。在資金與盈利的配合下，資本市場反彈并非空中樓閣。

中國經濟的決定要素是PPI

股市的發展還是要靠基本面。我們說股市的趨勢看基本面，超過基本面的下跌可能就屬于技術層面或者說心理層面的因素了，所以心理問題或者技術問題的解決需要政府的政策，而經濟基本面則有賴于宏觀大環境的變化。

PPI才是決定中國股市走向的關鍵指標，PPI見頂后也就是開始出現回落的時候，股市才可能見底，但是股市的見底有一個時間差，這個時間在日本當年是9個月，在中國會縮短至3個月左右。

所以很多人看到CPI回落了，總認為大盤該漲了，但是須知決定中國經濟的是制造并非消費，所以要看PPI，只有制造業好轉了，中國經濟才能走穩，別忘了中國的地位是核心制造國，其他主要服務業都是為制造業服務的。近日公布的PPI數據顯示其已經開始在高位震蕩，中國PPI理論高點值應該在10.6%左右，但是預計達不到這個值，因為油價和其他大宗商品的價格都已經出現了持續性的回落。未來1-2個月的時間PPI可能會掉頭向下，就會有利于大盤的止跌企穩。

如果從現在的假設和邏輯來看，經濟的企穩回升應該是在明年年中左右，到時候還要看具體的宏觀數據。這一年對中國經濟比較關鍵，經歷了這種內憂外患的情況下生存下來的企業，后面必定有較大的發展，因為中國就看產業升級的情況。我們所走的經濟道路和日本當年是一樣的，都是工業化道路，論發展階段，我們現在相當于日本的1965-1975年，可能更像1974、1975年的情況，日本在經歷了1年的經濟陣痛期后就重新走上了上漲的通道，不過我們現在也已經明顯地感受到中國企業的產業升級速度在加快。

股市會有一個動蕩的階段，同時也會經受大小非的考驗。專家認為，這兩年的牛市最根本的原因不是股改，股改只是一個技術性的問題，能引起市場如此大幅上漲的因素根本還在于基本面的變化，那就是人民幣升值。我國在2005年7月進行了匯改，人民幣走上了升值之路，加上前幾年國內經濟形勢一片大好，股票出現了嚴重的低估，各種理由都支撐了股市的上漲。

如果股市進入全流通，人民幣進入緩慢升值的狀態中，那么股市還應該繼續上漲，只是上漲的速度不會像前幾年那么快，股市的收益率應該維持在每年30%左右是比較合理的，投資者應該把未來的預期放低，還股市以本來的面目。

不過，在未來一段股市調整的時間里，應該注意后面的調整和前面的調整是不一樣的，后面的調整孕育著生機，很多股票的價值已經出來了，技術性的因素造成的下跌那是任何人也控制不了的。但是基本的價值判斷還是能做的，所以接下來的工作就是要選股，選那種在本輪經濟調整中的避風港，選那種未來具有成長潛力的股票。