基金規(guī)模與市場穩(wěn)定

盡管我們并不認為以基金為代表的機構投資者在主觀上需要承擔穩(wěn)定市場的責任，但是在客觀上標榜理性投資、價值投資的基金應當可以起到平滑市場非理性波動的作用。那么，為什么在中國基金資產規(guī)模的快速增長不但沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而會導致市場穩(wěn)定性下降呢?

7月份以來，新華社連續(xù)發(fā)表關于中國股市的評論性文章，核心觀點是“在我國經濟基本面總體看好的情況下，股市完全可以實現穩(wěn)定健康發(fā)展。”一時間，股市穩(wěn)定的呼聲此起彼伏。然而，A股市場卻在穩(wěn)定聲中逐級下滑，甚至在奧運會開幕當天再次大跌，令國人不快。究竟是什么原因導致A股市場的不穩(wěn)定呢?

一直以來，西方經典金融理論都認為，機構投資者能夠在客觀上起到平滑市場非理性波動、促進市場穩(wěn)定的作用。中國的A股市場是否也符合這樣的規(guī)律呢?至少從我們直觀的感覺來看，2007年以來，市場不僅出現了大起大落，而且波動性也明顯提高，上證指數動輒就會出現3％以上漲跌幅。而正是這兩年，以基金為代表的機構投資者隊迅速壯大，成為市場最主要的參與主體。這是否說明機構投資者并沒有起到穩(wěn)定市場的作用呢?中國市場中的機構投資者到底扮演了怎樣的角色?

2003－2008市場波動性逐年增大

標準差是衡量市場波動性的一個重要參數。為了更為準確的研究基金規(guī)模與市場穩(wěn)定性的關系，我們采取周漲跌幅的標準差這一指標進行衡量，即以每一個年度為單位進行觀察，計算上證指數各周漲跌幅的標準差。標準差越大，表明該年度市場的波動性越大；反之，標準差越小，表明該年度市場的波動性越小。我們統(tǒng)計了2003年以來上證指數各年度周漲跌幅的標準差。數據顯示，2003年初至2008年7月，上證指數各年度的周漲跌幅標準差逐年增加，這表明A股市場的波動性越來越大，穩(wěn)定性也越來越差。尤其是今年以來，上證指數周漲跌幅超過5％超過10次，占到1／3，各周漲跌幅的標準差更是達到5.5758％，市場已經處于了極端的不穩(wěn)定狀態(tài)，暴漲暴跌(2008年以來主要是暴跌)成為家常便飯。

我們知道，成熟的股票市場有一個很重要的標準就是市場交易價格具備較高的穩(wěn)定性，波動幅度相對平滑，市場抵御突發(fā)事件甚至金融危機的能力較強。從美國次債危機對于美國股票市場的沖擊可以看出，美國股市在遭受嚴重>中擊的背景下，依舊保持相當的穩(wěn)定性，市場自身修復能力較強。反觀A股市場，在宏觀經濟保持較快增長的大背景下，市場連續(xù)多年出現大起大落，并且波動幅度越來越大。我們不禁要思考，究竟是什么原因導致了市場穩(wěn)定性的下降。

基金穩(wěn)定市場還是助漲助跌

我們認為，導致市場穩(wěn)定性下降的因素包括兩個方面：一是市場資金供求的變化，如果市場資金供求失衡，可能引發(fā)市場的波動性加大；二是市場參與主體結構的變化，其決策行為可能引發(fā)市場波動性加大。

從市場資金供求因素來看，大小非的解禁是2008年以來市場波動性加大的一個重要因素，但卻不是近些年市場波動性持續(xù)加大的原因。尤其是在2007年市場快速上漲階段，大小非的拋售理論上應當起到平滑市場波動的作用，但市場波動性依舊高于2006年。因此，大小非并非影響市場穩(wěn)定的首要原因。

再從市場參與主體結構的變化來看，2003年以來市場參與主體的最大變化就是機構投資者規(guī)模的迅速上升。數據顯示，截至2007年末，基金總資產突破3萬億元，是2002年末的三十倍。

如果單純對比基金業(yè)資產規(guī)模與市場波動性變化的兩組數據，可以發(fā)現二者高度相關。伴隨著基金資產規(guī)模的膨脹，市場的穩(wěn)定性逐年下降是不爭的事實。

盡管我們并不認為以基金為代表的機構投資者在主觀上需要承擔穩(wěn)定市場的責任，但是在客觀上標榜理性投資、價值投資的基金應當可以起到平滑市場非理性波動的作用。那么，為什么基金資產規(guī)模的快速增長不但沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而會導致市場穩(wěn)定性下降呢?

首先，基金投資理念和策略雷同，交叉持股現象較為嚴重，羊群效應容易引發(fā)股價的助漲助跌。

其次，由于基金與券商保持著較好的業(yè)務關系，基金往往會盡可能增加交易量。隨著基金規(guī)模的增長，大筆買賣會導致股價波動加劇。

第三，基金經理追求短期業(yè)績排名的做法，會影響其理念的堅持，增加投機性操作。季度末基金之間的互相砸盤行為，也會在很大程度上干擾股價運行。

第四，由于缺乏對沖工具，當基金不看好大勢的時候，只能采取被動減倉行為，加大市場的波動。

如何才能平滑市場的非理性波動

股指的大幅波動顯然不利于市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。在一個波動劇烈的市場中，受到傷害最大的往往是中小投資者。那么，在當前宏觀經濟基本面比較良好、股票市場信心卻極度匱乏的背景之下，如何才能平滑市場的非理性波動、促進市場平穩(wěn)運行呢?

首先，加強市場制度性建設，形成A股市場長期向好的穩(wěn)定預期。股權分置改革雖然根除了市場的制度性缺陷，但并不意味著一勞永逸。規(guī)范大小非減持、完善再融資制度、推出做空機制、改革IPO審批機制、建立系統(tǒng)的保護中小投資者利益的措施等都應該提上議事日程。

其次，加強對證券投資基金投機行為的監(jiān)管。基金行為直接影響市場的規(guī)范和投資者信心。基金的投資決策是由一個團隊集體完成的，它包含了股票研究、產品設計、投資組合構造、交易執(zhí)行、清算和績效考評等。通過完善交易所監(jiān)控功能和監(jiān)督托管人履行共同受托人義務，不斷完善異常交易監(jiān)控體系，力爭做到對違規(guī)行為及時發(fā)現、及時制止、及時查處。對于基金的過分投機行為，監(jiān)管部門應采取措施加以規(guī)范。

第三，引導真正的長期投資者入市。證券投資基金不能完全算作真正意義上的長期投資者，其行為容易受到投資者申購贖回的影響。鼓勵和引導以養(yǎng)老金、社保基金、企業(yè)年金為代表的長期機構投資者進入資本市場，形成多元化、多層次的機構投資者隊伍有助于市場的穩(wěn)定。

第四，采用稅收等優(yōu)惠政策鼓勵長期投資。在成熟市場中，長期投資者的稅負低于短期投資者。這也是促進市場參與主體長期投資的有效手段。