主權(quán)財(cái)富基金投資動(dòng)向研究

一、主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展現(xiàn)狀

主權(quán)財(cái)富基金（簡(jiǎn)稱(chēng)SWF），是指一國(guó)政府利用其財(cái)政外貿(mào)盈余累積的外匯儲(chǔ)備和出口資源獲得的收益而創(chuàng)立的，在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行投資，以提升本國(guó)經(jīng)濟(jì)和居民福利的機(jī)構(gòu)投資者。它既不同于傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金，也不同于那些簡(jiǎn)單持有儲(chǔ)備資產(chǎn)以維護(hù)本幣穩(wěn)定的政府機(jī)構(gòu)，而是一種全新的專(zhuān)業(yè)化、市場(chǎng)化的積極投資機(jī)構(gòu)。

按照資金來(lái)源，主權(quán)財(cái)富基金可以分為三類(lèi)：第一類(lèi)是利用自然資源或大宗商品出口收入而創(chuàng)建的主權(quán)財(cái)富基金，主要以阿聯(lián)酋、科威特、委內(nèi)瑞拉等OPEC成員國(guó)及美國(guó)阿拉斯加、挪威、俄羅斯、文萊、智利等非OPEC成員國(guó)或地區(qū)為代表；第二類(lèi)是利用國(guó)際收支盈余創(chuàng)建的主權(quán)財(cái)富基金，主要以新加坡、中國(guó)、韓國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)家為代表。第三類(lèi)是依靠國(guó)際援助創(chuàng)建的主權(quán)財(cái)富基金，以烏干達(dá)為代表。

近年來(lái)，由于政治、經(jīng)濟(jì)等多方面的原因，主權(quán)財(cái)富基金逐漸引起世界各國(guó)，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家的廣泛關(guān)注。但是它并非一個(gè)全新事物，而是在上世紀(jì)50年代就已經(jīng)出現(xiàn)了。1953年，科威特以其石油出口收入創(chuàng)建了科威特投資局，在國(guó)際金融市場(chǎng)上進(jìn)行投資，以提高其資金的收益。1956年，英屬吉爾伯特群島利用其富含磷酸鹽的鳥(niǎo)糞出口收入也創(chuàng)建了一只主權(quán)財(cái)富基金。據(jù)估計(jì)，這筆主權(quán)財(cái)富基金到2006年的估值約在5.2億美元左右。

在最近10-15年間，得益于油價(jià)上漲和新興國(guó)家的巨額國(guó)際收支盈余，主權(quán)財(cái)富基金以驚人的速度增長(zhǎng)起來(lái)。根據(jù)渣打銀行的研究報(bào)告顯示，目前全球有近40個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金，其資金總額約為3.2萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球?qū)_基金總額的兩倍多。預(yù)計(jì)截至2015年，主權(quán)財(cái)富基金的規(guī)模可能會(huì)達(dá)到12萬(wàn)億美元，這一數(shù)字屆時(shí)將達(dá)到全球金融資產(chǎn)總額的10%，甚至更高。

值得指出的是，全球主權(quán)財(cái)富基金的資本集中度非常高，其中規(guī)模最大的前5只基金合起來(lái)就超過(guò)了2萬(wàn)億美元，占全球總規(guī)模的70%以上。（如表1所示）

資料來(lái)源：基金規(guī)模來(lái)源于Stetten Kern， “Sovereign Wealth Funds-State Investments on the Rise”， Deutsche Bank Research， September 10， 2007.

表中的比重為作者整理得出。

二、主權(quán)財(cái)富基金的投資區(qū)域動(dòng)向

1.借助次貸危機(jī)，進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)

由于疑慮主權(quán)財(cái)富基金的投資行為滲透著發(fā)起國(guó)的政治意圖，以美國(guó)和歐盟為首的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)常會(huì)對(duì)該基金持有警惕甚至排斥的態(tài)度。但是，這次自2007年夏季起爆發(fā)的次貸危機(jī)卻打亂了他們的一系列部署，給主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)軍美國(guó)市場(chǎng)帶來(lái)了新的機(jī)遇。

事實(shí)上，自2007年第三季度以來(lái)，美國(guó)各大投資銀行的股價(jià)幾乎都創(chuàng)下了近年來(lái)的新低。2008年1月17日，美林證券公布2007年四季度虧損98億美元，為1994年以來(lái)最大單季虧損；同一時(shí)期，花旗集團(tuán)也報(bào)告其出現(xiàn)了自1998年創(chuàng)立以來(lái)的首次季度虧損。短短不到一年的時(shí)間里，充斥著流動(dòng)性過(guò)剩的金融市場(chǎng)迅速轉(zhuǎn)變成了流動(dòng)性不足，美國(guó)的各大金融機(jī)構(gòu)紛紛產(chǎn)生迫切的融資需求，以緩解次貸危機(jī)帶來(lái)的資金流動(dòng)不暢等問(wèn)題。在這種情況下，未受次貸波及的新興國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金自然成為最理想的“求助”對(duì)象。

2007年11月，阿聯(lián)酋的主權(quán)財(cái)富基金——阿布扎比投資管理局斥資75億美元，購(gòu)入花旗集團(tuán)4.9%的股權(quán)。同年12月，中國(guó)投資有限責(zé)任公司斥資50億美元購(gòu)買(mǎi)摩根士丹利的可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位。此外，新加坡、沙特阿拉伯、卡塔爾、韓國(guó)、科威特、日本等國(guó)的資金也紛紛入股瑞銀集團(tuán)、美林、花旗等國(guó)際金融巨頭。

2.歐洲國(guó)家態(tài)度不一，短期發(fā)展比較緩慢

隨著新興國(guó)家的主權(quán)基金漸漸活躍于國(guó)際金融舞臺(tái)，很多西方國(guó)家對(duì)其背后所隱藏的政治意圖心存疑慮，表現(xiàn)出強(qiáng)烈抵制的態(tài)度。德國(guó)總理默克爾表示，主權(quán)基金使歐洲面臨著完全陌生的新環(huán)境，他們應(yīng)采取一種“共同方式”，審查外國(guó)國(guó)家控股投資者對(duì)歐洲公司的收購(gòu)活動(dòng)；在法國(guó)，雖然一份旨在保護(hù)本國(guó)一些戰(zhàn)略利益領(lǐng)域不受主權(quán)基金影響的報(bào)告正在起草中，但是該國(guó)總統(tǒng)也表態(tài)，只要主權(quán)財(cái)富基金的投資意圖“不含糊”并且“透明”，他們會(huì)準(zhǔn)備向其開(kāi)放市場(chǎng)。相比之下，英、意兩國(guó)對(duì)待主權(quán)財(cái)富基金的態(tài)度則明顯不同。英國(guó)首相戈登·布朗曾明確指出，希望我國(guó)的中投公司將倫敦作為開(kāi)展國(guó)際業(yè)務(wù)的樞紐，并以透明的方式與英國(guó)金融業(yè)展開(kāi)合作；而意大利政府也宣布支持主權(quán)財(cái)富基金的自由市場(chǎng)準(zhǔn)入，對(duì)潛在投資者沒(méi)有國(guó)別限制。

從以上幾種觀點(diǎn)我們可以看出，歐洲國(guó)家對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的態(tài)度大致分為兩個(gè)派別，英、意兩國(guó)明確表態(tài)期待主權(quán)財(cái)富基金的投資，而其他國(guó)家大多表現(xiàn)出一種疑慮甚至抵制的態(tài)度。這些國(guó)家的抵制態(tài)度與嚴(yán)格監(jiān)管行為，勢(shì)必會(huì)阻礙主權(quán)財(cái)富基金的投資進(jìn)程。可以預(yù)見(jiàn)，短期內(nèi)主權(quán)財(cái)富基金在歐洲市場(chǎng)上的發(fā)展會(huì)比較緩慢。

3.擴(kuò)大投資視角，轉(zhuǎn)戰(zhàn)新興市場(chǎng)

2007年11月6日，挪威央行及其投資管理部門(mén)在上海開(kāi)業(yè)。該國(guó)央行行長(zhǎng)Svein Gjedrem透露，未來(lái)挪威央行將主要投資中國(guó)和印度，其在亞洲的投資比例可能會(huì)超過(guò)在其他國(guó)家的投資。11月8日，阿聯(lián)酋主權(quán)財(cái)富基金也在上海啟用了亞洲投資總部。而早前一段時(shí)間，卡塔爾政府首腦也曾透露，過(guò)去兩年間該國(guó)600億美元主權(quán)財(cái)富基金的投資組合中，美元資產(chǎn)的比例已經(jīng)被削減了一半，而其對(duì)亞洲等地區(qū)的投資有所增加。另外，新加坡政府直接投資有限公司也在今年注資3000萬(wàn)美元到中國(guó)天申食品集團(tuán)有限公司。觀察以上一系列投資我們可以發(fā)現(xiàn)，出于經(jīng)濟(jì)、政治等各方面因素的影響，主權(quán)財(cái)富基金正在擴(kuò)大他們的投資視角，將戰(zhàn)場(chǎng)向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。

除了上面提到的國(guó)家抵制因素外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展與投資回報(bào)對(duì)這一動(dòng)向的影響也是不容忽視的。首先，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來(lái)說(shuō)，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)制度比較健全，它們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)度正在持續(xù)上升，特別對(duì)GDP成長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度達(dá)40%以上。隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，它們將會(huì)成為推動(dòng)未來(lái)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新興力量。其次，從投資回報(bào)率方面來(lái)看，成熟市場(chǎng)的投資回報(bào)率要遠(yuǎn)低于新興市場(chǎng)。有關(guān)調(diào)查顯示，2005年和2006年，美國(guó)投資國(guó)際市場(chǎng)的基金平均回報(bào)率分別為11.5%和20.2%，而投資亞洲新興市場(chǎng)的基金平均回報(bào)率則分別達(dá)到19.9%和36.9%。也正是這種較高的投資回報(bào)，使得各類(lèi)主權(quán)財(cái)富基金將它們的目光轉(zhuǎn)向了新興市場(chǎng)。

三、主權(quán)財(cái)富基金的投資策略動(dòng)向

1.投資活動(dòng)更加活躍，投資組合更為多元化

主權(quán)財(cái)富基金在創(chuàng)立之初主要投資于高等級(jí)的固定收益類(lèi)產(chǎn)品，及國(guó)際金融市場(chǎng)上公開(kāi)交易的中等流動(dòng)性權(quán)益工具，較少涉及股票投資，更不用說(shuō)投資于私人股權(quán)。但近年來(lái)，隨著主權(quán)財(cái)富基金數(shù)量和規(guī)模的迅速增加，其投資活動(dòng)更加活躍，投資組合也更為進(jìn)取和多元化。它們不僅涉足了收益回報(bào)相對(duì)不高的股票類(lèi)和固定收益類(lèi)資產(chǎn)，而且對(duì)收益較大但風(fēng)險(xiǎn)較高的私人股權(quán)和對(duì)沖基金等另類(lèi)資產(chǎn)也進(jìn)行了一定比例的投資。主權(quán)財(cái)富基金這種高度分散化的資產(chǎn)配置模式，有利于最大程度地分散風(fēng)險(xiǎn)和提高收益。

以1974年創(chuàng)立的新加坡政府投資公司為例，其投資組合包括了債券、股票、房地產(chǎn)、股權(quán)投資等各類(lèi)資產(chǎn)。而科威特投資局也進(jìn)行了分散投資，其中包括34%的房地產(chǎn)基金，17%的直接投資基金，38%的股票基金和11%的債券基金。

2.爭(zhēng)相入股金融類(lèi)公司

自2006年以來(lái)，主權(quán)財(cái)富基金爭(zhēng)相進(jìn)入銀行、證券和資產(chǎn)管理等金融類(lèi)公司，其在金融領(lǐng)域發(fā)揮的作用越來(lái)越大。摩根士丹利分析師估計(jì)，2007年半年內(nèi)，新加坡國(guó)有投資公司淡馬錫等主權(quán)財(cái)富基金就已投資約260億美元，而這些投資涉及巴萊克、百仕通、凱雷、德意志銀行、倫敦證券交易所、納斯達(dá)克和匯豐等公司。此外，科威特投資局也因持有中國(guó)工商銀行7億美元的股份而獲得了巨額的利潤(rùn)。2008年2月28日，卡塔爾首相兼外交大臣哈馬德·阿勒薩尼表示，卡塔爾正在收購(gòu)瑞士第二大銀行——瑞士信貸集團(tuán)的股份，并將在未來(lái)一年里拿出150億美元來(lái)收購(gòu)美國(guó)和歐洲銀行股份。

縱觀全球現(xiàn)有的三條經(jīng)濟(jì)鏈，農(nóng)業(yè)處于最底端，其次往上依次為制造業(yè)和金融業(yè)。對(duì)于這些活躍在國(guó)際市場(chǎng)上的主權(quán)財(cái)富基金而言，其所在國(guó)大多是處于中東或亞洲等地區(qū)的發(fā)展中國(guó)家，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大多依靠于農(nóng)業(yè)或制造業(yè)。因此，他們?cè)谶M(jìn)行海外投資時(shí)，選擇處于產(chǎn)業(yè)鏈頂端的金融類(lèi)公司可以在一定程度上分散經(jīng)濟(jì)收益的風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

3.進(jìn)行股權(quán)投資，造就投資新動(dòng)向

近兩年，主權(quán)財(cái)富基金一改往日的投資管理風(fēng)格，他們?cè)谶M(jìn)行積極配置的同時(shí)，加大了對(duì)股權(quán)的投資力度，這一做法可以稱(chēng)之為主權(quán)財(cái)富基金投資的新動(dòng)向。

2007年6月，中國(guó)投資有限公司以每股29.61美元的價(jià)格購(gòu)入百仕通1.01億股份，投資總額高達(dá)30億美元。同年12月，中投公司又以50億美元購(gòu)買(mǎi)摩根士丹利的可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位，待轉(zhuǎn)換后將持有摩根士丹利股份不超過(guò)9.9%。此外，2007年9月，阿聯(lián)酋迪拜政府所有的迪拜交易所也取得倫敦交易所近30%的股權(quán)。到目前為止，全球約有8只主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行了公司收購(gòu)或股權(quán)投資，它們分別為：文萊、加拿大、中國(guó)、科威特、馬來(lái)西亞、卡塔爾、新加坡與阿聯(lián)酋。主權(quán)財(cái)富基金通過(guò)股權(quán)投資對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家注入了大量的流動(dòng)資金，在一定程度上緩解了次貸危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響。而且，這一行為也促進(jìn)了發(fā)達(dá)國(guó)家FDI的增長(zhǎng)，它有可能會(huì)改變未來(lái)外商直接投資的世界格局。然而，股權(quán)收購(gòu)并不等同于一般意義的投資活動(dòng)，它在取得投資收益的同時(shí)也取得了一定的控股權(quán)和發(fā)言權(quán)，所以往往被西方國(guó)家視作是一種帶有政治色彩的投資行為，極容易受到來(lái)自各方面的政治上的影響與干預(yù)。

四、對(duì)我國(guó)的啟示

作為我國(guó)的主權(quán)財(cái)富基金，中投公司自成立以來(lái)在較短的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)開(kāi)展了黑石、摩根士丹利和中鐵H股三筆股權(quán)投資，其中前兩筆是在美國(guó)市場(chǎng)上的投資，而后一筆則可以視為在新興市場(chǎng)上的投資。對(duì)于黑石和摩根士丹利這兩筆投資的成敗我們暫且不談，中投公司購(gòu)買(mǎi)中鐵股份還是有欠考慮的。首先，不同于中東的主權(quán)基金國(guó)家，我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)與香港市場(chǎng)之間存在著密切的聯(lián)系，很多學(xué)者都曾指出滬深股市與香港股市之間存在著顯著的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。因此，中鐵在香港上市后就很難再滿(mǎn)足中投公司想要分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。其次，主權(quán)財(cái)富基金能否有效縮小國(guó)際收支順差進(jìn)而解決國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的問(wèn)題，關(guān)鍵還要取決于其外匯資金的運(yùn)用情況。中投在香港市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)中鐵這只內(nèi)地股份，實(shí)際上并不能有效緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的局面，因?yàn)橥鈪R資金最終還是會(huì)通過(guò)二次結(jié)匯回到央行那里。所以說(shuō)，在投資的區(qū)域選擇方面，我國(guó)并不能完全照搬成熟主權(quán)財(cái)富基金的做法，將資金過(guò)多的投資于香港等周邊地區(qū)或者是回流于本土。但是，我們可以借鑒他們的投資思路，將本國(guó)的基金投資于其他的新興市場(chǎng)，比如說(shuō)俄羅斯、印度或巴西等等，借助這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)來(lái)增加主權(quán)財(cái)富基金的投資收益，同時(shí)也達(dá)到分散風(fēng)向和縮小貿(mào)易順差的目的。除了投資于新興市場(chǎng)以外，我國(guó)還可以針對(duì)歐美國(guó)家的態(tài)度和具體環(huán)境，采取不同的投資策略，將投資領(lǐng)域擴(kuò)展到英國(guó)、法國(guó)、澳大利亞等國(guó)家。

從上面提到的三筆投資中我們也可以發(fā)現(xiàn)，中投公司的交易方式正在不斷創(chuàng)新，其所關(guān)注的金融產(chǎn)品也在不斷的變化，但“股權(quán)投資”這一做法卻始終沒(méi)有改變。股權(quán)投資在發(fā)達(dá)國(guó)家的眼中一直都是一個(gè)非常敏感的問(wèn)題，他們往往擔(dān)心該行為后面隱藏著巨大的政治意圖，會(huì)威脅到關(guān)鍵行業(yè)甚至國(guó)家的安全，所以一直對(duì)主權(quán)財(cái)富基金采取抵制或嚴(yán)格審查的做法。欣慰的是，中投公司目前在投資股權(quán)時(shí)一直都在強(qiáng)調(diào)其財(cái)務(wù)投資者的身份，進(jìn)而淡化了投資的政治色彩，在一定程度上緩和了發(fā)達(dá)國(guó)家的緊張情緒。在今后的投資過(guò)程中，我們應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持這種穩(wěn)妥的投資策略，在不干涉對(duì)方管理和運(yùn)營(yíng)的情況下注入資金，以求在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)取得高額的投資回報(bào)。此外，我國(guó)基金的投資策略應(yīng)該更加主動(dòng)，將投資品種從單一的股權(quán)投資向多元化發(fā)展，并逐步加大指數(shù)化產(chǎn)品、債券市場(chǎng)的投資力度。在行業(yè)分布上，中投也可以考慮以金融類(lèi)為中心，消費(fèi)、工業(yè)等領(lǐng)域多元化的發(fā)展模式。至于能源、黃金等資源類(lèi)行業(yè)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看也是一個(gè)可以考慮的選擇，但決策一定要謹(jǐn)慎。

（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）