淺談我國ＱＦＩＩ制度存在的問題與對策

QFII即合格的外國機構(gòu)投資者。QFII制度是指允許經(jīng)過核準的合格的外國機構(gòu)投資者在一定規(guī)定和限制下匯入一定金額的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當?shù)刎泿牛ㄟ^嚴格監(jiān)管的專門賬戶投資當?shù)刈C券市場，其資本得利、股息等經(jīng)批準后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開放模式。

從2003年5月26日瑞士銀行被批準為境內(nèi)首家QFII至目前為止，共有59家境外投資機構(gòu)獲批，QFII額度也由最初的40億美元試點金額增加到目前的300億美元。無疑，QFII制度的實施，將會對中國的A股市場的發(fā)展產(chǎn)生巨大的促進作用，但是目前QFII對中國A股市場的影響沒有達到人們預(yù)期的效果，反而呈現(xiàn)出一些潛在的或者現(xiàn)實的負面影響。本文將從制約QFII對中國A股市場產(chǎn)生促進作用的影響因素、QFII對中國A股市場的負面影響，以及如何促進QFII對中國A股市場更好更快地產(chǎn)生積極影響來分析。

一、制約QFII對中國A股市場產(chǎn)生促進作用的影響因素

在QFII正式運作的期間，由于中國A股市場存在著種種不合理的現(xiàn)實問題，制約了QFII大舉進入中國A股市場的積極性，投入的資金比較少。盡管經(jīng)過5年的發(fā)展，QFII已經(jīng)成為中國A股市場上的第二大機構(gòu)投資者，但相對于基金和龐大的中國國內(nèi)散戶來說，其投資份額占證券總市值的比例仍舊很小。總體上，來自QFII規(guī)范、上市公司和證券市場三方面因素構(gòu)成了QFII發(fā)揮更大影響力的障礙。

（一）中國QFII制度規(guī)范存在較高的進入障礙。與其他證券市場的QFII制度相比，中國QFII制度的進入門檻較高。雖然我國對QFII主體范圍的認定比較寬泛，而且賦予了境外投資者更多的自主權(quán)。然而，相對于臺灣、印度、韓國等其他新興市場國家和地區(qū)，我國從保障國內(nèi)證券市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展出發(fā)，對注冊資金數(shù)額、財務(wù)狀況、經(jīng)營期限等指標方面有更高的要求。

（二）資金托管、委托投資的嚴格規(guī)定。目前中國的QFII管理制度要求境外投資者委托一家境內(nèi)銀行進行資金托管，并且必須委托最多三家國內(nèi)證券公司代為進行境內(nèi)證券投資管理。很多外國機構(gòu)投資者按照本國法律要求只被允許同幾家全球性的托管銀行交易，而這些托管銀行也許不在中國設(shè)有經(jīng)營機構(gòu)或者不符合中國的托管條件。同時，投資者可能認為讓國內(nèi)托管銀行全面控制其賬戶風險太大。此外，QFII最多只能委托三家國內(nèi)證券公司進行國內(nèi)證券投資管理也會存在問題。這樣的安排不僅削弱合格投資者本可以獲得的經(jīng)紀服務(wù)的數(shù)量和質(zhì)量，而且國內(nèi)證券公司目前也很難提供外國投資者所要求的風險管理服務(wù)。資金托管和委托投資的嚴格規(guī)定無疑在很大程度上降低了QFII的投資積極性。

（三）中國上市公司在資金運營、信息披露等方面存在很多不足之處。我國大部分上市公司存在著重圈錢、輕分紅甚至不分紅。這種現(xiàn)象大大降低了我國上市公司和證券市場的長期投資價值，對那些注重長期價值投資的境外投資機構(gòu)來說并不存在較大的吸引力。此外，雖然公司欺詐、會計和內(nèi)幕交易等問題并非中國獨有，但這些問題在中國尚不成熟的市場中顯得更加尖銳。相對于發(fā)達國家的資本市場，中國現(xiàn)有的法律框架仍有待完善，對上市公司的法規(guī)監(jiān)管的力度也有待加強。只有這樣，才能徹底解除QFII投資國內(nèi)股市的后顧之憂，增強他們對A股市場的投資信心，從而更好的推進中國A股市場的發(fā)展。

（四）大小非流動股和首發(fā)限售股解禁帶來很大的不確定性。股改之后，我國股票市場存在大量的非流通股，這部分股份約占全部已發(fā)股份的2/3。自QFII制度在中國實施起。“大小非”的上市流通方案一直沒有明確的確定下來，具有較大的不確定性，由于“大小非”所占比重巨大，這就導(dǎo)致市場發(fā)展前景存在重大的不確定性。此外，數(shù)量超過股改大小非的首發(fā)限售股帶給A股市場的的解禁壓力還沒有完全體現(xiàn)出來，但這些限售股不少都是一年解禁，拋壓來得比股改大小非更迅速，總量也遠超大小非，而且現(xiàn)在新股發(fā)行不斷，這種限售股還在大幅增加，市場在沒有解決老問題的時候，卻還在不斷制造新問題。在這種市場背景下，QFII是很難情愿投資于中國A股市場的。

（五）中國金融市場創(chuàng)新不足，金融品種少，缺乏對沖工具。當前進入我國資本市場的QFII資金規(guī)模都相當大，之所以投資A股市場的規(guī)模很小，在很大程度上是由于國內(nèi)A股市場股價波動性較強，而要在較低的投資風險基礎(chǔ)上獲得較高的投資收益，就必須進行組合投資。但就我國證券市場而言，難以找到足夠的上市公司進行有效的投資組合，即使能夠有效的組合，我國市場為單邊市場，目前只有5只指數(shù)基金(ETF)，呼聲很高的股指期貨仍遲遲未出爐，沒有做空機制，缺乏金融衍生品來對沖投資風險，因此不能夠有效的避免證券市場中存在的較高的系統(tǒng)性風險。在這種條件下，在一定程度上削落了境外機構(gòu)投資者的積極性。

二、QFII對中國A股市場的負面影響

（一）加劇A股市場的股價波動。由于中國證券市場還處于發(fā)展階段，市場信息披露不充分，公司治理不規(guī)范，透明度不夠，上市公司的成長性比較差，目前來說真正具有長期投資價值的公司很少。同時，國際游資一向偏好投機，而中國目前尚不完善的經(jīng)濟環(huán)境為其投資提供了十分便利的條件。因此，在引入QFII制度的初期，可能出現(xiàn)外資短線炒作多于長線投資的狀況，從而導(dǎo)致市場的大幅度波動。尤其是新《辦法》對將養(yǎng)老基金、保險資金、共同基金等長期資金的鎖定期降低為3個月，更容易誘發(fā)短線炒作行為。此外，推行QFII制度后，國內(nèi)外股市的關(guān)聯(lián)度將會增大，其影響因素會更加復(fù)雜。不排除國內(nèi)基本因素完全正常的情況下，由于受國外經(jīng)濟因素影響而出現(xiàn)較為劇烈波動的可能。

（二）利用股市的信息不對稱，與國內(nèi)莊家相互勾結(jié)的風險。QFII進入的最終目的還是要賺錢，同時由于目前中國的法律不是很健全，加之又沒有很好的信托責任，所以他們就可能會跟國內(nèi)的莊家一起做莊，通過發(fā)布虛假消息，操縱股價，使廣大中小股民的利益受損。

（三）發(fā)生大規(guī)模撤資的風險。若QFII在市場的交易總額中達到相當?shù)谋戎兀瑒t它們的突發(fā)性大規(guī)模撤資往往會造成證券市場的流動性困難，進而對銀行的資產(chǎn)負債形成不利沖擊，嚴重時則會導(dǎo)致少數(shù)銀行倒閉甚至誘發(fā)金融危機。當突發(fā)性撤資發(fā)生時，股票價格必然發(fā)生急劇下跌；同時，股價的暴跌，還會使上市公司的市盈率顯著下降，從而導(dǎo)致公司資本市值的迅速降低，市場形象下降，造成籌資和經(jīng)營的困難，甚至破產(chǎn)倒閉，進而危及上市公司乃

至整個國家的經(jīng)濟。

三、推進QFII更好的發(fā)展的建議

（一）構(gòu)筑完善的法律體系和市場監(jiān)管體系，促進中國A股市場向法制化和規(guī)范化方面發(fā)展。為了保障投資者的利益，應(yīng)該借鑒國際慣例，加強市場化監(jiān)管，構(gòu)筑完善的市場監(jiān)管體系，在監(jiān)管原則、監(jiān)管形式和監(jiān)管手段等方面與國際接軌，通過加強與國際證券監(jiān)管方面的協(xié)作，提高開放條件下A股市場監(jiān)管的有效性。要改變

目前中國A股市場存在的諸多不規(guī)范操作現(xiàn)象，建立起有序競爭的市場秩序，以更好地吸引境外投資者。

（二）逐步適當放寬QFII進入中國股市的限制。到目前為止，QFII在投資額最高的時候也只是僅占中國A股總流通市值的3%。這一比例明顯過低，難以完成吸收國際資本改善股市的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量這一戰(zhàn)略任務(wù)。為了吸引更多的外資進入A股市場，中國還應(yīng)繼續(xù)降低境外基金管理機構(gòu)、證券公司、商業(yè)銀行、保險公司與其他機構(gòu)投資者(養(yǎng)老基金、慈善基金會、捐贈基金、信托公司、政府投資管理公司等)的進入門檻，使中國A股市場不僅向境外大機構(gòu)投資者開放，而且也歡迎守法經(jīng)營的境外中小機構(gòu)投資者參與。此外，在QFII的所得稅制上，要盡快出臺有關(guān)稅制，改變目前QFII在所得稅方面沒有明確說法的現(xiàn)狀，減少不確定性，以樹立境外機構(gòu)投資者的長期信心和吸引境外投資人。

（三）改善公司治理結(jié)構(gòu)，同時鼓勵QFII介入上市公司的治理。為鼓勵境外機構(gòu)投資者長期投資，減少短期投機性，必須致力于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，提高公司素質(zhì)；提高上市公司決策的及時性、科學(xué)性和前瞻性，減少上市公司盲目投資想盡快做大做強的沖動，避免因?qū)κ袌霾皇煜せ驅(qū)︼L險估計不足而出現(xiàn)的投資決策失誤；建立合理的績效考核機制和內(nèi)部監(jiān)督機制，增強公司管理層信托責任的意識，培養(yǎng)職業(yè)經(jīng)理人的隊伍；提高獨立董事和監(jiān)事會的地位和作用，強化其對上市公司的監(jiān)督和約束。如果QFII以長期投資者的身份介入上市公司的治理，勢必會使上市公司獨立性顯著增強，日常運作的規(guī)范程度明顯改善，透明度提高，經(jīng)營業(yè)績和投資價值得到不斷提升。因此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)不遺余力地自上而下引導(dǎo)QFII積極介入上市公司的治理，完善上市公司的治理水平，以改變目前大部分QFII只是通過被動的個股選擇來干預(yù)公司治理，對介入公司治理并不熱心的狀況。

（四）建立規(guī)范的信息披露制度。對上市公司要實施強制性的信息披露制度，即要求上市公司上市發(fā)行時要公布招股說明書，說明其籌資用途，每個財務(wù)年度還要定期公布中期財務(wù)報告和年度財務(wù)報告，在公司經(jīng)營活動將發(fā)生重大調(diào)整的時候，還要公布公司臨時性的公告等。只有這樣，才能為境外機構(gòu)投資者提供一個良好的市場環(huán)境，從而增強國內(nèi)市場的吸引力。

（五）健全QFII的信息披露制度。目前，QFII的信息披露很不及時與完整，人們只能從上市公司的年報、半年報、季度報表中十大股東持股的名單中窺其一鱗半爪，關(guān)于QFII的報道即使在證券類報紙也是偶一得見。因而，市場內(nèi)生的包括媒體在內(nèi)的各種監(jiān)管力量無法對其進行跟蹤，各類證券評級機構(gòu)對其的投資表現(xiàn)和運作規(guī)范程度也很難作出精準的評判。這不利于對QFII的監(jiān)管。因此，應(yīng)要求QFII同國內(nèi)基金一樣定期公布持股情況和業(yè)績，及時披露相關(guān)信息，提高其透明度。

（六）實行金融創(chuàng)新，培育壯大國內(nèi)機構(gòu)投資者。將中國資本市場建設(shè)成為全球多極金融中心之一這一戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)需要一大批強大的本土金融機構(gòu)作支撐。但是當前中國國內(nèi)機構(gòu)尤其是基金的發(fā)展尚處于初級階段，既缺乏風險偏好較低、立足長期投資的保障型基金，又缺少風險偏好較高的規(guī)范的私募基金，而各基金公司的投資決策則又往往受制于各種贖回壓力和短期業(yè)績排名，這大大限制了價值投資理念在實際操作過程中的發(fā)揮空間。因此，必須實行金融創(chuàng)新，優(yōu)化國內(nèi)機構(gòu)的激勵機制、約束機制和投資人的預(yù)期，讓那些有實力、勇于創(chuàng)新的國內(nèi)機構(gòu)在激烈的市場競爭環(huán)境中做大做強，使之成為能與QFII有效抗衡的重要力量。

（七）審慎開放股指期貨，防止外資操縱中國股市。雖然從理論上來說，中國是一個外匯管制國家，國內(nèi)資本項目下尚未實現(xiàn)自由兌換，向QFII開放股指期貨不會導(dǎo)致外資對A股市場的操縱。可是，“A+H”股的聯(lián)動已使得H股的漲跌不僅會影響到A股市場同一股票的走勢，而且還會由于“A+H”股在A股市場上舉足輕重的地位影響到A股指數(shù)及股指期貨。向QFII開放股指期貨，這會給QFII背后的國際金融大機構(gòu)提供利用兩個市場走勢的相關(guān)性操縱中國股市的機會。因此，向QFII開放股指期貨必須未雨綢繆，要在進入門檻、合約設(shè)計、運行機制、風險控制、市場監(jiān)管等方面進行科學(xué)設(shè)計、嚴格要求，構(gòu)筑有效的“防火墻”，保證中國的金融安全。

（作者單位：湖南大學(xué)工商管理學(xué)院）