國內共同基金費率合理性淺析

摘要：中國基金行業伴隨著一年來證券市場指數的巨幅下挫引發了誕生以來最大的信任危機，在對于基金能否做到專家理財效果的懷疑背后，更多的是對基金行業看似“旱澇保收”的固定費率制度的非議，本文將從國際角度類比來研究基金目前費率結構的合理性并對國內基金費率的改革提供若干建議。

關鍵詞：共同基金；費率；投資成本；改革建議

一、國內共同基金費率

國內基金都是契約型基金，收費模式相對單一，平均管理費率為1.45%（不包括指數型基金）。分析中國基金的管理費扮演的角色比較復雜，它不僅要支付管理人的工作報酬，還要承擔部分行政費用與廣告宣傳費用等?？梢哉f中國基金管理費涵蓋了美國共同基金12b-1及部分服務費，整體管理費率水平與美國相當。此外，還有些部分服務費如印刷、郵寄等費用并不在管理費中扣除，而是由管理公司承擔了?？梢?，雖然各基金在招募說明書中表示，用認購費和申購費來支付基金的市場推廣和銷售費用，但實際上，如果缺乏管理費支援，基金特別是新基金的營銷費用還是捉襟見肘。

二、海外共同基金費率

美國是目前全球的基金王國，以美國為例，一只典型的美國共同基金，其管理費被納入基金年度基金運營費用中。除此之外，基金公司還要收取12b-1費（其允許開放式基金每年從基金資產中提取一定的費用，以彌補包括廣告在內的各種銷售費用）、行政費等。這幾項費率共同構成了基金年度營運費，并且各自都有比較明確的使用用途。例如，12b-1費用來支付廣告、營銷等費用，年度費率范圍是0.1%至1%；行政費用來支付諸如紀錄、影印與郵寄說明書、電話費、網絡費、年度與每季報表等，費率范圍從0.1%至0.5%。此外，美國共同基金的A類、B類份額中，一部分管理費、營運費用轉嫁到了申購費用和贖回費用（不高于8%，目前5%左右）中，降低了基金每年的管理費，但基金整體投資成本并沒有降低。1980年，投資者在股票型基金付出的平均費用占基金總資產的2.32%。而在2007年，這個數字下降到了1.02%，

三、對比得出國內基金費率是合理的

中、美基金業管理費結構不同，但費率水平相當。但是與海外的基金市場相比，國內的申購費用和贖回費用明顯低于國際慣例（美國，香港地區，臺灣地區目前都是不高于8%，目前5%左右，而國內是1.5%），不能轉嫁銷售成本。在目前的熊市態勢下，基本上在基金行業是發一只基金虧一只，因為按照國內慣例，基金的申贖費用都是由中介機構全部收取的。國內一開始的基金銷售費率效仿的是臺灣地區，收取1.5%的低費率，這與大陸基金銷售方式并不匹配。大陸的基金銷售方式與美國相似，兩者都有是幅員遼闊，銷售體系層次階梯較多。因此為改變基金銷售費率過低的狀況，中國應該效仿美國。而美國基金的銷售費率最高的高達8.5%。

目前國內對基金費率過高的誤區在：第一，不應將儲蓄利率和所謂“風險資產升水價格”計入購買基金的成本。前者只能算是投資于基金的機會成本；后者則屬于心理預期的范疇，是指投資者承擔基金投資的風險所期望獲得的超額收益補償。二者并非投資者實際承擔的成本，更不單純是投資者在購買基金時才會發生的成本。如果將上述成本納入實際支付的成本范疇，則投資者進行任何有風險的投資都將增加4.48％的成本，投資股票、房地產等等都要在實際支付的成本外加上4.48％。如果這一觀點成立，那么在中國投資股票的盈虧平衡點將達到6％，這顯然與現實嚴重不符。

第二，混淆了基金的一次性費用與持續性費用，且忽略了投資期限問題?；鸸芾碣M和托管費等基金年度運營費用，是持續性費用，可以計算為購買基金的年成本；但是申購費、贖回費屬于一次性費用，僅在申購、贖回行為發生當時一次性支付，根本不應計入持有基金的年成本。

同時，絕大多數開放式基金都有贖回費率隨持有期限而逐漸遞減直至免除的規定。在申購費采取后端收費的情況下，如果投資者的投資期限達到規定的年限，其申購費、贖回費都可以免除。因此，投資者購買基金的主要成本是基金管理費和托管費，申購費和贖回費隨投資期限的增加而遞減直至免除。以投資期限為3年免收贖回費為例，仍按上述數據計算，其負擔的年成本實際為2.25％（申購費用按3年分攤），不是3.75%，更不是8.5%。

如果考慮到稅收因素，中國投資者持有基金的成本就相對更低了。由于中國目前投資者投資基金享有一定的稅收優惠，因此，中國投資者持有基金的綜合成本與國外成熟市場相比，并不存在明顯的差距。

四、道德風險決定固定費率結構

固定費率客觀上就是這樣一種能夠為基金業創造特許權價值的金融約束舉措。從中國基金市場的發展趨勢看，許多基金管理公司，特別是那些封閉式基金較多的基金管理公司，能夠從1.5％的固定管理費中獲取相當豐厚的收益。這一豐厚的收益為剛剛處于起步階段的中國基金業提供了強烈的激勵，促使社會資源有效地轉移到基金業。

表面上看，固定費率與市場化的方向背道而馳。實際上，即使是在最為強調市場化的美國，共同基金行業的固定收費制度依然是一個相當明顯的特征。從激勵機制考察，基金管理人在基金管理活動中是全權受托方，如果其僅僅收取與業績相關程度不大的固定管理費，能夠在客觀上抑制基金經理的過度投機行為，而基金經理的過度投機行為往往是基金持有人所難以監控的。于是，水平適度的固定費率制給予了美國基金業一個適度的特許權價值和相對穩定的市場預期，保證了市場上占據主導地位的共同基金業能夠維持相對的穩定而無需時刻面對破產的壓力。

五、浮動的業績掛鉤費率制度是對沖基金而非共同基金的產物

考慮到固定費率制度沒有顧及不同基金管理公司之間在經營業績上的差異，有的人士建議將固定費率制度改變為與業績掛鉤的費率制度。實際上，從國際市場來看，將管理費和業績掛鉤是對沖基金的基本特征之一，不過，對沖基金在市場并沒有占據主導地位，而且近年來隨著不少對沖基金在強激勵下鋌而走險、使基金持有人承擔了過大風險并蒙受巨大損失，對沖基金的報酬體系在全球范圍內也有向共同基金的固定費率制度靠攏的跡象和趨勢。另外，從中國市場的實踐看，中國基金市場上的管理費確實也實行過一段時間的固定費率加業績報酬的制度，但是正如預期的那樣，這種制度提供的激勵信號強烈地促使基金在相對忽視風險的條件下追求凈值增長，因而此種做法才被廢止。

六、熊市的大面積虧損和長期不正常的市場狀態導致了對固定費率制的非議

每一次熊市都有人提出要基金管理公司降低管理費率，和基金投資人共擔風險；每一次牛市時，從來沒人提出提高基金管理費率，讓基金管理公司和基金投資人共享收益，這反映出基金市場投資者的不成

熟和不理性，這也反映出我國證券市場最為一個新興市場仍然需要面對艱巨的投資者教育工作。

七、國內基金費率結構的改革建議

1.降級固定管理費率，提高申購贖回費率

這是目前國際基金費率結構的慣例，也比較符合目前國內基金行業的現狀，目前海外市場的固定管理費率在1%左右，在基金市場快速成長的背景下，固定費率有下降的空間，但由于國內新基金發行的成本完全由老基金的管理費貼補，造成了沒有固定的營銷費用同時對新基金發行的宣傳和引導造成困難，但如果象美國那樣單列銷售服務費則會造成誤解，那不如提高申購贖回費率（目前海外費率都在5%），這樣和代銷機構之間有個分成機制，從而緩解發行成本的壓力，同時較高的申贖費用有利于投資者的長期投資習慣培養，在最大限度上降低其交易頻率，在長期上反而降低了成本，使基金的市場得以長期穩定。

2.快速擴大基金現有規模，實現規模經濟

中國基金業只經歷了10年的發展時間，銷售渠道、投資者投資理念、機構化程度相比

美國均處于發展的初級階段。截止2007年底，中國基金持有戶數是1.1億戶，是美國基金賬戶數量的三分之一，而平均帳戶資金規模卻遠低于美國，結構呈較為明顯的散戶化趨勢，在部分基金的投資者結構中，散戶持有人比例甚至達到了99％。而美國較高的機構投資者比例令基金賬戶平均資金量較大，基金帳戶管理的固定成本由此大幅降低。同時，美國共同基金為機構投資者以及養老金計劃投資者提供了更優惠的管理費率，來吸引其長期、穩定的投資

3.提高基金銷售的咨詢附加值。

中國投資者主要通過銀行這個代銷渠道購買基金，缺乏專業化投資顧問的指導，投資者不夠理性，頻繁申購、贖回基金的情況經常出現，另基金投資成本上升。并且，中國大部

分基金運作時間在三年以內，平均運作時間相對較短，由于投資者結構得不穩定基金規模變化較大，增加一定的基金運作的管理成本。中國基金投資者對交易費用表現出一定的敏感度，他們更愿意在認購費較低的基金發行期或申購費較低的促銷期購買基金。但實際上，對持有人長期利益產生重大影響的是持續的基金管理費，而不是一次性的申購、贖回費用。所以加快基金銷售機構的專業化程度，擴大基金銷售機構類型，快速提高投資者素質以及對市場的長期信心對于降低基金費率，提高基金市場長期健康發展是很有裨益的。

參考文獻：

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[5]楊再斌.

（作者單位：復旦大學金融研究院）