我國股票市場估值水平及其制約因素分析

摘要：我國股票市場的估值水平一直為各類投資者所關注。自2007年10月份以來，隨著大盤指數的大幅下跌，我國股市的估值水平也不斷回落，近期內很難出現向上的趨勢。本文將以相對估值法為基礎，以市盈率、市凈率等指標為參考，運用比較分析的方法，對我國股票市場總體的估值水平進行分析，并深入討論了制約市場估值水平走高的因素。

關鍵詞：估值；市盈率；制約因素

一、股票估值概述

股票估值是依據一定的理論，運用特定的方法對股票內在價值進行評定，其目的是與現行股票價格進行比較，作為投資者和分析師選擇股票，管理者評估商業活動，政府制定政策的依據。股票估值分為絕對估值和相對估值兩種。

絕對估值是指通過對上市公司歷史及當前的基本面分析對未來反映公司經營狀況的財務數據的預測獲得上市公司股票的內在價值。絕對估值主要現金流貼現等方法對股票進行估值。相對估值則是通過尋找可比價格指標對股票價格進行橫向與縱向的比較，從而判斷股票價格是否位于合理的估值區間。相對估值常用指標包括市盈率、市凈率、市現率、市銷率等。

與絕對估值相比，相對估值具有簡明易用的優點，特別當市場上存在大量正確定價的可比資產時，運用這種方法可以迅速而準確的獲得被估值資產的價值。在本文衡量我國市場估值水平時，我們將使用相對估值法，并主要選取市盈率和市凈率指標作為參考。

二、我國股票市場的估值水平

從歷史數據看，在上證180指數發布起到2008年7月29日的1476個交易日中，市盈率均值為27.77倍，而同期上證綜指市盈率均值為35.61，我國市場估值的總體水平較高。

數據來源：Wind資訊

從圖1中可以看出，自2005年下半年起，我國股市先漲后跌，經歷了一輪較大的周期。相應地，市場估值水平也從略為低估迅速轉變為過度高估，然后進入理性回歸階段。在經歷了9個月的調整之后，我國市場的估值水平已經從75倍的最高點，回歸到20—25倍的合理的估值區間內。在2008年7月29日，上證綜指的市盈率為23.15倍，不到最高點時的三分之一，僅比最低點高出36.5%。

市凈率與市盈率的走勢十分相似，自2007年10月股市開始大調整之后，上證綜指的市凈率就一直在下降，到2008年7月29日，上證綜指的市盈率已經降至3.46倍，比最高點時大盤的市凈率，減少了60%。當前的市凈率處于歷史中間水平。

從國際數據上看，我國市場的估值水平仍高于大部分國家。全球主要國家股指2008年7月的市盈率和市凈率，除標準普爾的市盈率較高以外，其余股指的市盈率都在18倍以下。發達國家和地區股指市盈率的算術平均為14.17，而金磚四國中，除中國外的其他三國股指市盈率的算術平均為13.28倍，比發達國家和地區的市盈率還要低。我國滬深300指數的市盈率為21.17倍，低于美國標準普爾的市盈率，但比其他指數的市盈率要高出30%到100%。

從市凈率的角度來看，發達國家和地區市凈率算術平均為1.99倍，金磚四國中，除我國外的市凈率算術平均為2.53倍，我國滬深300的市凈率為3.38，除印度的市凈率略高于我國，道瓊斯指數的市凈率與我國接近之外，其他指數的市凈率都明顯低于我國。

三、我國市場估值水平的制約因素

上文分析結論表明，目前我國的估值水平已經位于合理區間，但是仍在不斷下降，逐漸與國際水平接軌。這主要取決于以下三點制約因素。

1.經濟增速回落

我國經濟一直保持高速增長，在2000年到2007年間，世界經濟的年平均增速約為3.3％，而同期我國經濟平均增速則高達10％，是世界平均水平的3倍。同為金磚四國的巴西、印度和俄羅斯的年均經濟增速分別為3%、6.9%和6.4%，也明顯落后于我國的發展速度。不僅如此，近幾年來，我國經濟增速也在不斷提高，呈現出越來越快的發展勢頭，在2007年，GDP增速高達11.9%。從經濟發展速度上看，我國股市的估值水平有理由比其他國家更高些。

但是在2008年上半年，由于國內國際經濟環境惡化以及諸多自然災害的影響，我國經濟發展速度有所回落，2008年的全年經濟增速預期被下調至10%左右。經濟基本面出現問題，給上市公司的業績增長帶來了很大的影響。

在2007年，受到股改公司的資產注入、經濟循環的景氣高點、地產和證券的牛市盛宴等諸多外部利好因素影響，滬深300指數成份股的利潤出現超常增長，增長率高達47.09%，遠遠超過2006年的凈利潤增幅25.26%。而受到經濟發展減速的不利影響，市場對滬深300的凈利增速的預期也在不斷下滑，目前2008年的預期凈利增長率已從年初的36%下降到的25%左右，對2009年和2010年的預期更是降至23.42%和16.21%。

從PEG指標來看，2008年6月滬深300的PEG值為0.85，低于臨界值1。但是，在市場市盈率水平不變的情況下，凈利增長速度減小，PEG就會增大。就目前來看，我國上市公司業績持續高速增長的困難較大，利潤增速明顯回落，排除市盈率變動的影響因素，從PEG指標的動態發展趨勢看，隨著經濟增速回落，我國市場估值水平也會出現進一步回落。

可以說，在2006年和2007年，由于我國的經濟基本面較好，經濟增長速度較快，對高估值水平起到了一定的支撐作用。現在，我國的宏觀經濟出現波折，經濟增速有所回落，支撐我國高估值的基礎受到動搖。

2.市場結構性差異

我國股票市場估值的結構性特征比較明顯，績差股和垃圾股一直被過度高估，而績優股的估值水平則比較合理。上證180指數和上證綜指的估值水平之間的差異，可以有效地反映出我國市場估值的結構性問題，這是因為上證180是成分指數，入選上證180的個股均是規模大、流動性好、行業代表性強的股票。而上證綜指包含了上證所所有股票的市盈率，將不少業績差、規模小、股價過高的股票包括進來。

我們用差異指數反映每個交易日兩個指數之間的市盈率的相對差異，圖1中則給出了差異指數的歷史走勢圖。用delta_pe_t代表第t個交易日差異指數，pe_szzzt代表第t個交易日上證綜指市盈率，nt代表第t個交易日的逆順序，即nt=1477-t。通過eviews軟件進行實證分析之后，可得下述結果：

delta_pe_t=0.02195n_t+0.181857pe_szzzt+ε_t

ε_t=0.994146ε_t-1+μ_t

該模型的各個變量都通過了顯著性檢驗，R平方值高達0.994，表明模型的擬合效果很好，而DW檢驗值為2.044，則表示殘差基本不存在序列自相關問題。

回歸結果顯示，差異指數與上證綜指的市盈率正相關，也就是估值水平越高，上證180與上證綜指的市盈率相差就越大。由于上證180所選取的股票是行業內具代表性的，規模較大，流動性較好的績優股作為樣本，因此上述實證結果可以說明績優股的估值水平要明顯好于績差股，市場的估值泡沫主要存在于績差股中。

另一方面，差異指數同時也與時間逆序列正相關，這表明隨著時間的推移，上證綜指與上證180指數市盈率之間的差值會越來越小，不夠合理的市場估值結構正在不斷改進，估值技術在不斷提高。

用同樣的方法對市凈率進行分析，并不能得出類似的結果。上證綜指和上證180的市凈率基本是重合的，市凈率的差異指數并未像市盈率一樣呈現出明顯的符號特征，而是在原點兩側比較均勻的分布。造成這一現象的主要原因是市凈率考察的是股票價格與每股凈資產之間的比例關系，而非與每股盈利之間的比例關系，市凈率并不能區分績優股與績差股，因此也就不能體現出市場估值的結構性差異。

通過實證分析的結果可以看出，我國市場的估值結構不合理，績差股估值過高，雖然績差股市盈率市凈率已經連續9個月大幅下跌，但是仍處于高估區間。隨著QFII的進入，機構投資者的日益發展壯大，我國市場的估值理念日趨成熟，這會加快我國市場的結構性調整。原先被明顯高估的績差股的估值水平將繼續大幅回落，從而帶動市場整體的估值中樞繼續下調。

3.資金擴容壓力

作為一個新興市場，我國股市最大的特征就是資金市和政策市。近期，各界所關注的“大小非”解禁減持問題，給市場帶來了很大的資金擴容壓力。在2008年和2009年，我國市場上將分別有1.37萬億和1.86萬億元的非流通股解禁，如果已解禁的非流通股被大量拋出，將會增加賣盤，打壓股價，進一步降低我國股市的估值水平。

實際上，“小非”帶來的減持壓力遠遠小于“大非”，這是因為，“大非”多為國有股份，其中相當多是國家戰略持有部分，減持的比例很低，其實際流通的可能性很小。而“小非”則多為地方或個人持有，減持的概率較大。

將“大小非”與我國股市的結構性問題結合來看，可以發現，大多數遭減持的股票屬于績差股和垃圾股，由于公司的基本面情況較差，前景不看好，持有該類股票的股東會很快將手中的非流通股套現，以獲取暴利。這不僅會從市場中抽走大量資金，造成市場擴容壓力，打破市場供需平衡，也會給市場估值體系帶來沖擊，導致市場估值中樞進一步下移，估值水平繼續滑落。而績優股的股東往往會選擇繼續持有解禁的非流通股，進行戰略投資。

目前，我國市場仍處于轉軌階段，股權分置改革尚未完成，在股市資金沒有得到實質性增加的情況下，數額巨大的“大小非”一旦解禁和減持，必然會會導致市場估值中樞的下移。

參考文獻：

[1]周旭.A股市場重尋估值中樞.銀行家，2008年第5期.

[2]吳戰篪.A股與H股估值合理性的實證研究.經濟評論，2008年第1期.

[3]尹中立.上市公司估值困惑.新財經，2007年第5期.

（作者單位：南京大學商學院）