公司多元化經營動機及績效后果的研究綜述

多元化問題一直是國內外學術界和實務界爭議的焦點。許多學科領域如產業經濟學、金融學、組織理論和戰略管理等都圍繞這一課題進行了多角度、深入地研究，但關于多元化經營的動機和績效后果表現是眾說紛紜，沒有形成比較一致的結論。本文就國內外學者對多元化經營的研究成果進行綜述，以期為我國多元化進一步的研究提供有益線索。

一、公司多元化的動機分析

針對社會經濟現實中多元化企業比比皆是的現象，理論界亟需回答的首要問題就是什么動機引致了眾多的企業對多元化經營戰略趨之若鶩，學者們給出了截然不同的答案。綜合戰略管理、產業經濟學和公司財務等研究領域的文獻，主要觀點可劃分為四類：市場勢力假說、資源稟賦觀、代理問題觀、制度基礎理論。

（一）市場勢力假說。認為多元化公司可以將市場力量由一個市場移轉到另一個市場，從而提高公司的整個市場支配力量和績效，即多元化公司成功之處來自于取得聚合力的因素（Hill，1985）。一般而言，由于公司多元化結合而產生的反競爭行為，起源于以下三種因素：①交叉補貼，又稱深口袋理論。多元化公司以內部整體充足的資金補貼競爭激烈的子公司，以獲取未來更可觀的利潤。②互惠購買。多元化企業之間相互達成供需關系，而對其他更小的競爭者則關閉市場。③相互節制。由于多元化公司彼此涵蓋很多相同產業，通常它們都會很謹慎地在每個產業避免太大的競爭。根據多重市場接觸理論，互相在許多市場接觸的多元化公司，為維持在各市場的均勢地位，較不愿意進行激烈的競爭。

（二）資源稟賦觀。Teece（1980）認為公司某些資源的過剩，如果不能在市場上順利交易，公司只有把這些過剩的資源用在多元化生產上面，以獲取更大的利潤。這類的資源可以分成兩類，一種是在市場上交易成本過高的資源，另一種是無法完整分割的資源。這兩種資源都無法在市場上順利買賣，因此擁有此種過剩資源的公司便會施行多元化戰略。Montgomery Wernerfelt（1988）認為企業內部各種資源的專用性是存在差異的。越具有專用性的資源就越能產生超額的回報率，同時卻只能限定在更少的產業領域使用。這意味著企業是否實施多元化戰略應當視其資源稟賦而定，對于擁有較低專用性資源的企業，較大范圍的多元化擴張可以為其帶來更高的利潤總額。

（三）代理問題觀。多元化經營代理觀的思想直接來源于代理理論，認為管理層的機會主義行為傾向導致了多元化擴張。這一觀點備受財務領域學者的推崇。根據其假設的差異，代理觀又可細分為以下三種觀點：①成長極大假說。根據Mueller（1969）的觀點，由于公司所有權和管理權分離，因此管理人可能有很強的動機想要增加公司的規模，以滿足本身的效用極大。②自由現金流量假說。當產業步入成熟期時，管理者會將原來用于研發的現金流量轉移用來追求增加更多的投資機會，Jensen（1986）稱之為自由現金流量。自由現金流量理論隱含經營者可能會從事降低公司價值的多元化并購行為。③經營者個人風險分散。盡管投資者可以通過分散的投資組合達到規避風險的目的，但是經營者投入的是不可分散的人力資本，因此在公司內實施多元化戰略將有助于減少經營者的職業風險。國內學者張翼、李習、許德音（2005）研究得出中國企業中普遍存在的委托代理問題是公司采取不合理多元化經營策略的主要動因。

（四）制度基礎的理論。發達市場經濟國家與新興市場或經濟轉型國家之間存在著較大的制度差異，新興市場或經濟轉型期國家，較為模糊的市場與政府關系、較不完善的法律法規等相關制度，會對企業多元化的戰略決策產生重大影響。學者把研究視野轉向新興市場經濟國家與制度轉型期國家，認為這些國家或地區的非正式制度將影響企業的多元化發展戰略，即以制度為基礎的理論解釋（Chang Hong，2000； Guillen，2000；Khanna Palepu，2000； Khanna Rivkin，2001；Peng，2003）。他們認為在這些國家或地區中，雖然市場機制在配置資源時起著一定的作用，但企業的發展也依賴于非市場機制。在轉型初期，以社會關系等非正式制度為基礎的多元化發展戰略或許更佳（Peng Heath，1996）。Fan（2006），黃俊、李增泉（2007），陳信元、黃俊（2007）從政府控制和干預角度研究了我國企業多元化水平和差異，認為制度風險可以對企業多元化戰略的選擇進行解釋。

二、多元化經營的績效表現

多元化經營對企業價值的影響是多元化研究的核心組成部分。多元化到底是損害企業價值，還是創造企業價值？學術界對于這一問題的認識還存在相當的爭論。早期的研究認同多元化折價的存在，近些年則出現了一批文獻對上述研究提出辯駁。

（一）多元化折價的發現及其原因分析

近年來的研究認為，多元化的成本大于其帶來的收益即存在“多元化折價”現象，增加公司的專業化程度可以提高公司的價值。Lang Stulz（1994）發現專業化公司的平均托賓的Q值要高出樣本平均值的40%；Berger Ofek（1995）發現行業多元化可以減少公司價值的13%-15%。

一些研究進一步探討了導致多元化折價存在的原因，大致可以歸結為以下兩類：（1）資源無效配置導致折價。假說認為產生多元化折價的原因主要是多元化企業內部資源配置的無效率。Shin Stulz（1998）研究發現多元化企業內各分部的投資不僅與自身的現金流相關，而且與其他分部的現金流相關，而且分部的資本性投資與其他分部的現金流之間的敏感系數并不取決于該分部是否具有比其他分部更好的投資機會。Scharfstein（1998）利用Tobin's Q衡量投資機會的好壞，發現多元化企業中由于存在交叉補貼現象，導致對Q值較低的分部投資過多，而對Q值較高的分部投資過少，證明多元化企業中資源配置的無效率。（2）代理成本導致折價。代理成本假說認為多元化折價產生的原因是多元化會加劇經營者與所有者之間的代理問題。Palia（1999）研究發現隨著經營者報酬與企業價值增長的相關度增強，多元化折價將減小，反證了代理成本的存在影響了多元化企業的價值。我國學者邵軍（2006）使用上市公司數據對管理層薪酬、多元化和企業價值關系進行經驗分析，研究表明管理當局希望從多元化中獲取更多的剩余收益和隱性的私人利益，多元化對企業價值呈負面影響。

（二）對多元化折價的辯駁

盡管20世紀90年代的實證研究結論普遍認為存在多元化折價，多元化經營有損企業價值。但畢竟現實中仍然有許多企業選擇多元化經營，而且也有不少成功的例子，如美國GE和DISNEY、日本NEC。近些年越來越多的學者開始對以往的研究從兩個方面進行了辯駁：一是強調忽視了多元化決策的內生性而導致的研究偏誤；一是強調研究數據的缺陷導致的偏誤。一些改進后的研究表明多元化企業可能并不存在折價，有些還發現多元化溢價的存在。

1.在內生性分析基礎上發現的多元化溢價

近年來部分學者通過觀察，發現部分多元化企業在多元化經營之前就已呈現出與專業化企業不同的特征。Campa Kedia（2002）發現多元化企業的規模、資本支出比率、稅息前利潤率、行業增長率以及研發支出比率與專業化企業均存在顯著差異，多元化企業在實施多元化戰略之前就存在折價交易，即這些企業在多元化之前就系統性地存在相對于專業化企業的折價或導致折價的潛在因素。

同一時期也出現了一系列應用控制內生性的計量方法來分析多元化決策影響的實證研究（Campa Kedia，2002，Lamont Polk，2001，White，2001）。Campa Kedia（2002）分別采用了固定效應模型、工具變量估計和自選擇模型三種方法控制多元化決策內生性的影響。研究發現多元化折價明顯降低甚至轉變成多元化溢價，表明多元化折價至少部分是由于內生性因素造成的，而不是多元化戰略本身。在對中國上市公司多元化的研究上，蘇冬蔚（2005）使用了解決內生性問題的相同方法，發現存在溢價效應。

2.強調研究數據的缺陷導致的偏誤

Villalonga（2004）認為前人在研究美國資本市場多元化折價的嘗試中存在缺陷，問題根源在于他們所依賴的業務分部報告數據。這些數據存在著三個根本性的局限：第一，分部財務報告中業務分散的程度要比實際多元化程度要低。其原因是分部報告要求只有收入、資產和毛利達到10%的業務單元才可納入報表，結果是業務單元數限制在10%以上。第二，業務分部的定義彈性大且由于分部報告是自愿性的，以至于企業可以將縱向上的、單一業務部門相關的兩項以上的活動合并。第三，一些行業根本上是由多元化的分部組成的，因此，多元化公司的Tobin's Q等于它所在行業的獨立部門企業平均Q，這種假設是無效的。

指出以上缺陷基礎上，Villalonga（2004）運用了覆蓋全美經濟的基層單位水平的數據構建了業務單元，修正了上述選擇性偏差后重新檢驗了多元化折價假說。她使用傾向比值法（propensity scores）識別了多元化和專業化公司的配對問題，發現多元化公司和同一行業的非多元化公司相比較時，呈現出顯著的溢價進行交易，而非折價。中國學者在研究多元化問題上大多使用上市公司分部報告數據，黃俊等（2007）在指出此類數據缺陷的基礎上，綜合運用控股子公司的業務信息和分部報告來衡量多元化，經驗分析表明了多元化存在一個最優的程度。

三、進一步研究的思考

企業進行多元化經營的動機是復雜的，而究竟是創造價值還是毀滅價值則取決于收益與成本的比較。多元化折價現象和折價的原因，或者是由多元化本身造成的，或者是由計量上的誤差造成的，因此多元化的價值效應仍然是一個謎。隨著研究的進一步深入，許多課題有待進一步考察。未來可能的研究方向是從動態角度區分多元化決策和狀態，將多元化、反向多元化（即歸核化）置入一個分析體系，從宏觀產業特征和微觀企業特質結合，綜合考察多元化的動因和績效后果。公司財務、產業組織、戰略管理、制度經濟學等多門學科的相互交融與合作或許能解開多元化價值效應的謎面。

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本文是安徽省教育廳人文社會科學研究項目（2002JW094），安徽省青年教師科研資助計劃項目（2005JQW062）的階段性成果。

（作者單位：暨南大學管理學院、安徽工業大學管理學院）