發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的對(duì)策分析

一、引言

企業(yè)的所有者、債權(quán)人及企業(yè)的經(jīng)營者是企業(yè)利益三大關(guān)心者，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營者必須長遠(yuǎn)、綜合地看問題，在較多注重企業(yè)的資本增值能力的同時(shí)，兼顧企業(yè)的償債能力，以滿足各方投資者的愿望。為此，企業(yè)經(jīng)營者要科學(xué)選擇投資方向及方案，合理配置資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和有效地運(yùn)用資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)收益率最大化。認(rèn)識(shí)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的內(nèi)在因素，有效回避財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)對(duì)資本增值的不利影響。企業(yè)在運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿獲得財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)，要注意控制相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)分析

（一）財(cái)務(wù)杠桿的內(nèi)涵

所謂財(cái)務(wù)杠桿是指由于固定性財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使企業(yè)息稅前利潤（EBIT）的微量變化所引起的每股收益(EPS)大幅變動(dòng)的現(xiàn)象。換句話說，銀行借款規(guī)模和利率水平一旦確定，其負(fù)擔(dān)的利息水平也就固定不變。因此，企業(yè)盈利水平越高，扣除債權(quán)人拿走某一固定利息之后，投資者(股東)得到的回報(bào)也就愈多。相反，企業(yè)贏利水平越低，債權(quán)人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的回報(bào)也就愈少。當(dāng)盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報(bào)，甚至可能倒貼。

（二）企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)分析

財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)的負(fù)債程度，一般用企業(yè)負(fù)債資本與權(quán)益資本或資本總額之比來表示，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)則是指財(cái)務(wù)杠桿的使用對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響或結(jié)果，指由于舉債籌資而帶來的，使權(quán)益資金報(bào)酬率的變化幅度大于全部資金報(bào)酬率(總資產(chǎn)報(bào)酬率)變化幅度的一種現(xiàn)象。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)具有不確定性，可以是正向的、積極的，也可能是負(fù)向的、消極的。

1.財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)

財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)是指企業(yè)由于合理使用財(cái)務(wù)杠桿而引起的權(quán)益資本利潤率的提高。具體地說，就是由于負(fù)債定期定額稅前付息，企業(yè)息稅前的利潤率高于負(fù)債資本成本率而引起的權(quán)益資本利潤率的提高，財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)是財(cái)務(wù)杠桿的節(jié)稅效果(指由于債務(wù)利息從稅前利潤中扣減而少交的那部分所得稅)及其降低企業(yè)總資本成本等作用的綜合效應(yīng)，它是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的直接動(dòng)機(jī)和目的。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營，需取得財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)的前提是息稅前利潤率高于負(fù)債資本成本率，為此必須對(duì)其負(fù)債經(jīng)營的未來成果—息稅前利潤率進(jìn)行正確預(yù)測(cè)。這里指的息稅前利潤率并非是企業(yè)當(dāng)前或過去實(shí)際的利潤率，而是負(fù)債或擴(kuò)大負(fù)債經(jīng)營后可能的息稅前利潤率，是對(duì)企業(yè)經(jīng)營前景的預(yù)測(cè)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體情況，結(jié)合其理財(cái)環(huán)境，運(yùn)用科學(xué)、合理方法做出正確的分析和估計(jì)，以合理確定其負(fù)債情況。

2.財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)

財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)是與正效應(yīng)相對(duì)而言，它是指由于財(cái)務(wù)杠桿的不合理使用而導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本利潤率的大幅度降低甚至為負(fù)。財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)是財(cái)務(wù)杠桿所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，只要有一定的負(fù)債經(jīng)營，就存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，這里指的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于財(cái)務(wù)杠桿作用而增加了企業(yè)破產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本或權(quán)益資本利潤率大幅度變動(dòng)(降低)的機(jī)會(huì)而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)負(fù)債或擴(kuò)大負(fù)債經(jīng)營時(shí)，必然會(huì)增加其利息等固定費(fèi)用的負(fù)擔(dān)，這樣，在息稅前利潤率大幅度變動(dòng)(降低)的情況下，其權(quán)益資本利潤率必然會(huì)大幅度下跌，即發(fā)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)。

3.財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的量化分析指標(biāo)

(1)對(duì)比各不同資產(chǎn)負(fù)債率條件下的納稅付息利潤和稅前利潤的絕對(duì)額差異。即，差異額=(稅前利潤+利息費(fèi)用)-稅前利潤=利息費(fèi)用。

該項(xiàng)分析的主要目的是強(qiáng)調(diào)利息費(fèi)用的特殊性質(zhì)和作用，幫助分析者觀察利息費(fèi)用對(duì)權(quán)益資本(自有資金)報(bào)酬水平的影響。

(2)資產(chǎn)報(bào)酬率與權(quán)益報(bào)酬率絕對(duì)變動(dòng)速度比分析。即絕對(duì)變動(dòng)速度比=權(quán)益報(bào)酬率變動(dòng)值/資產(chǎn)報(bào)酬率變動(dòng)值=資產(chǎn)總額/權(quán)益總額。

該項(xiàng)分析公式中可以看出，負(fù)債水平(資產(chǎn)負(fù)債率)的變化是引起絕對(duì)變動(dòng)速度比變動(dòng)的唯一原因，負(fù)債越高，絕對(duì)變動(dòng)速度比越高。

(3)財(cái)務(wù)杠桿率分析。是權(quán)益報(bào)酬率的變動(dòng)率與資產(chǎn)報(bào)酬率的變動(dòng)率之比。即，財(cái)務(wù)杠桿率=權(quán)益報(bào)酬率變動(dòng)率/資產(chǎn)報(bào)酬率變動(dòng)率=基數(shù)息稅前利潤/基數(shù)息稅前利潤-利息費(fèi)用

該項(xiàng)指標(biāo)分析可以看出，財(cái)務(wù)杠桿率的高低取決于利息費(fèi)用和基數(shù)息稅前利潤兩個(gè)因素，資產(chǎn)負(fù)債率越高，則利息費(fèi)用越大，在息稅前利潤(取決于資產(chǎn)報(bào)酬率)一定的條件下，稅前利潤就越少，財(cái)務(wù)杠桿率就越高，風(fēng)險(xiǎn)就越大。另外，在利息費(fèi)用一定的條件下，基數(shù)息稅前利潤越高，稅前利潤也越高，則財(cái)務(wù)杠桿率就相應(yīng)降低，風(fēng)險(xiǎn)也降低。

三、影響財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的因素分析

（一）內(nèi)部因素分析

1.銷售增長率和穩(wěn)定性

銷售的未來增長率，是衡量財(cái)務(wù)杠桿在何種程度上擴(kuò)大了企業(yè)每股收益的尺度。如果銷售和收益每年按一定的比率增長，使用利息費(fèi)用固定的債務(wù)進(jìn)行籌資，可能擴(kuò)大權(quán)益資本的收益。但是銷售和收益按有利比率增長的企業(yè)，其普通股可在市場(chǎng)上索取高價(jià)，這便有利于權(quán)益籌資。企業(yè)要權(quán)衡當(dāng)普通股價(jià)很高時(shí)，放棄擴(kuò)大資產(chǎn)凈值基礎(chǔ)的機(jī)會(huì)而使用財(cái)務(wù)杠桿的益處。

銷售穩(wěn)定性和債務(wù)比率是直接有關(guān)的。如有較大的銷售和收益穩(wěn)定性，則企業(yè)有能力承擔(dān)債務(wù)的固定費(fèi)用，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則要小于當(dāng)企業(yè)銷售和收益大量下降時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)收益水平較低時(shí)，企業(yè)償還其固定利率債務(wù)的能力較小。

2.資本結(jié)構(gòu)

由于企業(yè)一般都采用負(fù)債籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財(cái)務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的重要指標(biāo)。財(cái)務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對(duì)股東報(bào)酬的擴(kuò)張作用。當(dāng)企業(yè)全部資本為權(quán)益資本，或當(dāng)企業(yè)投資收益率與負(fù)債利率一致的情況下，企業(yè)不會(huì)形成財(cái)務(wù)杠桿利益；當(dāng)投資收益率高于負(fù)債利率時(shí)，借入資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現(xiàn)為正財(cái)務(wù)杠桿利益；當(dāng)投資收益率低于負(fù)債利率時(shí)，普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現(xiàn)為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。

（二）外部因素分析

1.產(chǎn)業(yè)特征

企業(yè)的償債能力直接影響企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，而企業(yè)的償債能力的大小又取決于其盈利能力的高低。企業(yè)盈利能力高低與其銷售、邊際利潤的大小及穩(wěn)定性密切相關(guān)。一般而言，新企業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)的難易程度、競(jìng)爭(zhēng)能力和擴(kuò)大再生產(chǎn)的能力，都會(huì)影響邊際利潤。發(fā)展中的產(chǎn)業(yè)能夠帶來較高的邊際利潤；但是若產(chǎn)業(yè)中企業(yè)的數(shù)量由于新企業(yè)的加入而較易擴(kuò)張，那么其邊際利潤往往是微薄的。

2.貸款人的態(tài)度

不管管理當(dāng)局的態(tài)度如何，貸款人的態(tài)度在某種程度上決定了企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。公司和貸款人一起討論財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并且充分重視貸款人的建議。但是，如果公司管理當(dāng)局試圖違反產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)則使用財(cái)務(wù)杠桿，則貸款人可能不愿意接受這種債務(wù)增加，由此有效地限制了其財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用。

四、發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的對(duì)策分析

（一）發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)應(yīng)該考慮的問題

1.要考慮資金成本率是否小于息稅前資金利潤率

企業(yè)的總資本息稅前利潤率高于債務(wù)利息率是應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿使股東權(quán)益利潤率提高的必要條件。如果不斷擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿必然引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，雖然不會(huì)影響息稅前利潤率，但卻會(huì)引起債務(wù)利息率的提高，所以，深入研究財(cái)務(wù)杠桿與股東權(quán)益利潤率的關(guān)系，需要把債務(wù)利息率也看作是負(fù)債比率的函數(shù)，它將隨著負(fù)債的增加而增加。這種情況下，財(cái)務(wù)杠桿效益的前提條件是企業(yè)的息稅前利潤率大于假若企業(yè)全部資金都是靠借債融資時(shí)所要承擔(dān)的利息率。

2.要降低借入資金的成本

一般認(rèn)為企業(yè)平均資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)較為合理。在正常情況下，只要貸款人不以超高利率或附加其他限制條件便能進(jìn)行負(fù)債融資，又能使企業(yè)資金成本下降，便應(yīng)充分利用財(cái)務(wù)杠桿。但這并不意味著企業(yè)負(fù)債比率越高越好，當(dāng)負(fù)債比例上升到一定程度，企業(yè)的資金平均成本不但不會(huì)下降，反而會(huì)逐漸上升。因?yàn)殡S著負(fù)債比例的提高，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，債權(quán)人要求的報(bào)酬率和權(quán)益資本要求的報(bào)酬率中風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償部分便會(huì)明顯地提高，從而使籌資成本大大提高。

3.要考慮抵稅因素

由于財(cái)務(wù)杠桿具有抵稅效應(yīng)，即由于債務(wù)利息從稅前利潤中扣減，而使企業(yè)可以少交一部分所得稅。當(dāng)所得稅率較低時(shí)，這種抵稅效應(yīng)可能不太明顯，不易被企業(yè)所重視，也很有可能使企業(yè)就因此而放棄使用財(cái)務(wù)杠桿。但是當(dāng)所得稅率較高時(shí)，這種抵稅效應(yīng)就顯得尤為重要了，因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)因此獲得更多的財(cái)務(wù)杠桿收益，普通股股東的收益也很大。

（二）發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的對(duì)策

1.合理控制風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)杠桿可以給企業(yè)所有者(股東)帶來豐厚收益，主要表現(xiàn)在：當(dāng)息稅前資金利潤率大于負(fù)債利息率時(shí)，權(quán)益資本收益及普通股每股收益將隨息稅前利潤的增加，以財(cái)務(wù)杠桿率的比例相應(yīng)增加，財(cái)務(wù)杠桿率越大，權(quán)益資本收益增長的幅度越大，所增加的絕對(duì)額也就越大。財(cái)務(wù)杠桿的這一正向效應(yīng)，正是企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的一個(gè)重要?jiǎng)右颉５牵鶕?jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益同在和風(fēng)險(xiǎn)與收益同增規(guī)律，財(cái)務(wù)杠桿在增加權(quán)益資本收益的同時(shí)，也在增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)的負(fù)債比率應(yīng)當(dāng)保持在總資金平均成本攀升的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而不能無限地?cái)U(kuò)展。

2.合理確定負(fù)債

所謂合理負(fù)債，是指不能超過企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力超額負(fù)債，具體如下。

(1)負(fù)債時(shí)機(jī)適當(dāng)。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長時(shí)期，經(jīng)營形勢(shì)趨于繁榮，企業(yè)確有條件提高其利潤，增加其收入，則舉債有利于進(jìn)一步促進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)營的發(fā)展，獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，提高資本利潤率。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)應(yīng)該收縮負(fù)債規(guī)模，甚至不實(shí)行負(fù)債經(jīng)營策略，以免給收益帶來不利影響。

(2)負(fù)債比率適當(dāng)。企業(yè)適度提高負(fù)債比率能帶來節(jié)稅的好處和資金成本的降低，增加企業(yè)價(jià)值，但無節(jié)制地?cái)U(kuò)大負(fù)債，將會(huì)導(dǎo)致相反的結(jié)果。企業(yè)應(yīng)以綜合資金成本最低、股票市場(chǎng)和公司總價(jià)值最大、普通股每股收益最大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)適度為標(biāo)準(zhǔn).綜合考慮影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素，如：企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)的成長率、企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營者的態(tài)度、債權(quán)人的態(tài)度等因素。依據(jù)“傳統(tǒng)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)理論”確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。并在今后的負(fù)債經(jīng)營中不斷加以調(diào)整，以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。

(3)負(fù)債結(jié)構(gòu)適當(dāng)。負(fù)債分為長期負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債兩種，它們的利息率不同，流動(dòng)負(fù)債一般償還期短，利率較低，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，因?yàn)槿绻谒栀Y金尚未完成經(jīng)營周轉(zhuǎn)時(shí)就需償還，會(huì)使企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。長期負(fù)債在債務(wù)到期前，可完成若干經(jīng)營周轉(zhuǎn)，創(chuàng)造資金效益，使現(xiàn)金凈流入量足以償清債務(wù)，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但利率較高，資金成本也較高；而長期負(fù)債則籌資風(fēng)險(xiǎn)低，彈性較大，且易于按企業(yè)資金需要狀況調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)根據(jù)負(fù)債特點(diǎn)及自身情況，選擇合理的負(fù)債比例。

(4)降低負(fù)債利率。負(fù)債利率與財(cái)務(wù)杠桿利益呈反向變動(dòng)關(guān)系，降低負(fù)債利率能增加財(cái)務(wù)杠桿利益。隨著資金市場(chǎng)的逐步完善和負(fù)債資金來源的多元化，企業(yè)可以通過比較各金融機(jī)構(gòu)的信貸條件和各種舉債方式的特點(diǎn)，選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需且利息成本較低的負(fù)債資金。企業(yè)降低舉債利率的主要辦法有：

首先，分析預(yù)測(cè)利率的變化趨勢(shì)，確定借款的計(jì)息方式。其次，在企業(yè)與貸款行簽訂貨款協(xié)議時(shí)，應(yīng)盡量爭(zhēng)取對(duì)自己有利的條件。再次，合理選擇借款的還本付息方式，最大限度地降低借款實(shí)際利率。最后，根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)配置的要求，優(yōu)化借款期限結(jié)構(gòu)。

3.提高息稅前收益率

在息稅前收益率跌至最低控制線時(shí)，企業(yè)要立即采取對(duì)策，阻止其繼續(xù)下滑。企業(yè)必須注重內(nèi)涵擴(kuò)大再生產(chǎn)和挖掘增效潛力，通過減少資金占用，加速資金周轉(zhuǎn)、合理配置資產(chǎn)、降低產(chǎn)品成本、改善產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)以及擴(kuò)大市場(chǎng)占有率等措施，加速企業(yè)盈利能力的增長，來提高企業(yè)的息稅前收益率，從而提高企業(yè)的權(quán)益資本利潤率，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)。

4.促進(jìn)盈利能力的穩(wěn)定增長

企業(yè)投資利潤率與財(cái)務(wù)杠桿利益呈正向變動(dòng)關(guān)系，保持穩(wěn)定的投資利潤率并逐步得到增長，將有利于財(cái)務(wù)杠桿利益和普通股收益的提高。企業(yè)在追求高投資報(bào)酬時(shí)，必須注意投資報(bào)酬與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)平衡，通過防范和控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益和未來現(xiàn)金凈流量的抵減限定在最小范圍內(nèi)，使企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)步發(fā)展。

5.建立相關(guān)償債制度

(1)建立償債基金。為了保護(hù)債權(quán)人的利益，維護(hù)企業(yè)的信譽(yù)，企業(yè)可以采取設(shè)立償債基金的方式，即按期提取一定數(shù)額的現(xiàn)金，交由銀行或信托人專門管理和運(yùn)用，以確保債務(wù)到期日企業(yè)有足夠的償還能力。

(2)妥善安排還貸時(shí)間。為了避免集中還本，付息可能對(duì)企業(yè)帶來的沖擊，減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債融資時(shí)，必須對(duì)各類負(fù)債的期限、舊債到期時(shí)間的分布、新債發(fā)行的時(shí)間選擇進(jìn)行妥善安排。只有妥善安排好還貸時(shí)間，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營才能平穩(wěn)有序地進(jìn)行。

(3)分析企業(yè)償債能力。通過對(duì)償債能力的分析后，企業(yè)就可以更清楚地認(rèn)識(shí)到負(fù)債融資將給企業(yè)帶來的是負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，還是豐厚的利潤，從而為合理籌資提供切合實(shí)際的依據(jù)。只有把規(guī)模控制好了，風(fēng)險(xiǎn)降低了，能利用各種舉債方式，利用財(cái)務(wù)杠桿，更好地為企業(yè)獲取利潤。

(作者單位：淮安信息職業(yè)技術(shù)學(xué)院)