財務治理結構比較分析

一、各種財務治理結構特征

各種財務治理結構都是與各國政治、經濟、文化、社會傳統相適應，以股權結構為基礎，對財權在各利益相關者之間進行配置的結果。目前存在三種典型的財務治理結構，即以英美為代表的市場導向財務治理結構，日德為代表的銀行導向財務治理結構，韓國為代表的東亞家族控制財務治理結構。

（一）各種財務治理結構的股權結構特征

英國和美國經濟的市場化程度高，資本市場發達，但法律限制銀行對企業的影響，這樣使得眾多的小股東和投資基金成為上市公司資金的主要來源，導致了上市公司的股權分散，且流動性強。日本和德國資本市場不發達，銀行成為企業融資的主要渠道，并且銀行還是企業的主要股東，上市公司股權相對集中。以韓國為代表的東亞大多數國家，控股家族成員控制財團及其所屬系列公司的所有權，在公司股權結構中占優勢地位。我國上市公司股權結構的特點是：股權高度集中，國有股或法人股在上市公司股本結構中占絕對優勢，導致“一股獨大”；并且國有股或法人股不能上市流通，流通股比重非常低，非流通股中絕大多數是國家股。參與市場流通股票只占總股本30%左右，非流通股中國家股和發起人法人股之和占到總股本的50%—60%左右，處于絕對控股地位。

（二）各種財務治理結構的財務決策權配置

在英美治理結構中，形成“強管理者，弱所有者”的經營者控制局面，經營者占主導地位，掌握了公司的財務決策權。在日德模式中，日本上市公司由法人股東和銀行行使集團內各企業的財務決策權，經理層在集團的協同戰略下，掌握企業財務戰術決策權。德國上市公司則由銀行和員工代表組成的監事會來行使公司財務決策權。以韓國為代表的東亞模式，財務戰略決策由掌握財團最高經營權的家族成員做出，財務戰術決策權由掌握所屬公司主要經營管理權的家族成員做出。在我國，盡管債權人也是公司資金的重要來源，特別是銀行債權人，由于法律法規制度的原因，債權人被排斥在治理主體之外，并且董事會和經理層人員重疊的現象嚴重。這樣使得由股東大會和董事會享有的財務決策權，實際上掌握在代表控股股東利益的少數高層管理人員手中。

（三）各種財務治理結構的財務執行權配置

在英美治理模式中，公司的財務決策權和執行權高度集中，公司財務執行權實際由經營者行使。在日德治理模式中，日本上市公司形成了由銀行、法人股東、員工以及社會組成的多元化財務治理模式，共享財務執行權。德國上司公司由股東（銀行）和員工共同參與財務治理，共享財務執行權。在以韓國為代表的東亞治理模式中，控股家族掌握公司的經營權，集中行使財務執行權。我國上市公司組織結構中股東大會、董事會、經理層的人員緊密結合和相互滲透的特點，使得公司的財務執行權實際上掌握在代表控股股東利益的少數高層管理人員手中。大多數公司實行總經理“一支筆”審批制度，下層人員缺乏應有的財務支配權。

（四）各種財務治理結構的財務監督權配置

在英美治理模式中，公司財務監督權主要通過主要以下方式來實現：一是提高董事會中外部董事比例，發揮外部董事的監督作用。對1000家大公司調查發現，外部董事比例已達70%以上；二是在董事會內部設立各種專門委員會，協助董事會更好地進行經營決策和監控經理層。三通過外部的競爭性市場（資本市場、經理人市場、接管市場）、完善的法律保護和信息披露制度對公司管理層形成間接約束機制。在日德治理模式中，日本上市公司的銀行和法人股東通過銀企集團中信息共享的機制對高級經理進行監督。德國上市公司則由銀行和員工組成的監事會對董事會和經理層行使監督權。我國法律規定董事會、監事會和職工享有監督權，但實際效果并不理想：董事會監督經理層的監督職能沒有得到發揮；監事會的監督作用流于形式；外部競爭市場不完善；財務信息披露不夠規范；證券市場間接監督上市公司經營者的功能還遠遠沒有發揮。

二、財務治理結構比較分析

（一）優化股權結構

從財務治理結構的定義可以看出，財務治理結構是在既定的所有權前提下安排的，所有權形式不同，財務治理結構中的權利配置也不相同。財務治理結構的優化首先應體現在對股權結構安排的優化。目前國際典型的財務治理結構，在股權結構安排上都有向日德模式靠近的趨勢——實現公司股權適度集中。這種股權結構安排如下優勢：第一，債權和股權比較集中，能夠更好地實現最優的所有權安排，通過銀行金融機構的參與，實現剩余索取權和剩余控制權的統一。第二，有利于公司長期穩定發展。銀行既是股東，又是主要債權人，關注的是公司長期發展；同時銀行的信息和管理優勢有助于提高企業的經營效率和獲利能力。

我國上市公司普遍存在“一股獨大”的現象，但作為最大所有者的國家股，存在主體不到位問題。這種投資主體錯位的問題，使真正有能力、有資格當股東的投資者成了債權人，而沒有能力當股東的國家卻是最大甚至是唯一的股東。可以說理順產權關系，改善股權結構，是完善財務治理結構的重要前提基礎。我國正在進行股權分置改革，努力培育證券市場，以期改善股權的流動性，改變“一股獨大”的局面，來優化公司的股權結構。從財務治理的角度看，實質是對財權結構的調整。即把一部分原由國家控制的財權退出來，讓給有積極性、有能力控制企業的股東，這樣有利于企業財權的獨立和財務目標的實現。

（二）合理配置財權

財務治理結構的核心是財權配置，優化財務治理結構實質就是優化公司的財權配置，即明確劃分股東會、董事會、監事會和經理人員各自的權責利界區，形成相關利益主體之間的權力制衡關系，確保財務制度的有效運行。

1.財務決策權的配置

根據分層財務決策機制，公司的財務戰略決策權掌握在股東會和董事會手中。目前“股東積極主義”的興起，致使各國財務治理機制更多的向日德模式靠近，即各國都有意塑造有能力參與治理的大股東，通過股權相對集中增強其治理動力，通過明確的大股東來控制公司的財務決策權，保證公司的發展方向符合股東的長遠利益。而各國財務治理結構趨同化發展是董事會的結構更多向英美模式靠近，即增加外部董事的比例和加強專業委員會的建設。

我國國有股的持股者基本上是上市公司的第一大股東，但這些股東并不是真正的最終財產所有者，只是國有資產的代理人，國家成了虛擬參與方而非實際參與方，存在財產所有者缺位、出資者所有權與企業法人財產不分的問題。因此，完善我國財務治理結構中的財務決策權配置，應構建合理的產權結構，解決所有者缺位問題，使國有股這一明確的大股東切實參與公司的財務治理，保證作為所有者的股東行使著公司財產所有者的全部權利，包括委托權，剩余控制權，剩余索取權。由股東會選舉產生的董事會，全權代表了大股東的利益，忽視了中小股東的利益。目前我國董事會改革應借鑒英美董事會的模式——增加外部董事的比例和加強專業委員會的建設。使股東會和董事會能切實行使財務決策權和財務監督權，維護所有者（特別是國家）的利益。

2.日常的財務決策權和財務執行權的配置

根據分層財務決策機制，公司日常的財務決策權和財務執行權掌握在經理人員（含財務經理）手中。經理層財務實際處于財權分層治理的核心。各國財務治理結構趨同化發展：經理層財務向英美模式靠近，即推行經理人激勵制度或持股計劃，激勵經理層日常的財務決策權和財務執行權的行使符合企業長期發展的方向。目前日德、東亞國家也積極借鑒英美模式。

我國上市公司經理人員一直存在激勵不足的問題，如何提供對經理人員的激勵是近幾年學術界討論最多的問題，也是國有資產管理部門最關心的問題之一，但問題是激勵機制在我國上市公司中是非常扭曲的。首先，不少公司高級管理人員不在上市公司領取報酬，怎樣的報酬機制都不會起到作用:部分管理人員由政府部門來任命，身份是國家干部，不能從上市公司領取報酬，管理人員未與母公司或集團公司或關聯公司人事脫鉤，身在上市公司掛職，但報酬仍在原公司領取，部分人員存在零激勵。其次，過去高管人員薪酬的總體水平低，近年來有所提高。近年來上市公司的高管收入增長很快，但高管收入差距過大。再次，在股權激勵方面，從2002年到2005年僅有6成多一點的上市公司有高管持股，有近一半的上市公司的高管沒有持有公司股票，在持有公司股票的公司中大部分的高管持股市值在5萬以下，總體來講，中國上市公司在高管股權激勵方面的激勵強度是很弱的。我國可以借鑒英美模式，即推行經理人激勵制度或持股計劃，調動他們的積極性，實現企業價值最大化的目標。

3.財務監督權的配置

根據分層財務決策機制，財務監督機制在公司內部是分散配置的，即董事會、監事會、債權人和員工共享監督權。綜合各種財務治理結構，財務監督權的配置有如下共同特點，監事會是相關治理主體行使財務監督權的平臺，處于財務監督權的中心；重視和發揮債權人的相機治理作用；重視員工的財務監督權。

我國法律規定董事會、監事會和職工享有監督權，但實際效果并不理想。董事會監督經理層的監督職能沒有得到發揮。獨立董事發揮的作用并不理想。監事會的監督作用流于形式，不能有效行使監督權。我國可以借鑒國外的經驗。比如英美國家，在董事會中提高外部董事的比例和加強各種職能委員會的建設，特別是審計委員會的建設，發揮其監督職能，保證董事會監督權的行使。在監事會中吸收有利益動力驅動的終極產權代表、債權人代表、內部股東代表和職工代表，特別是吸收債權人代表，發揮他們的相機治理作用。比如德國，銀行是監事會的主要成員，監督董事會和經理層。我國監事會中可以吸收債權人加入監事會，行使監督權。而且銀行財務監督權的行使，應包括事前、事中和事后全過程。同時完善員工剩余財務收益分享機制，如英美模式，推行員工持股計劃，增強員工的治理動力。

（三）完善外部治理環境

外部治理環境的完善程度對公司的財務治理有積極的影響。外部治理環境包括法律法規制度、競爭性市場和相應的聲譽機制。目前各國政府部門（非政府組織）都在積極完善各國的外部治理環境，為優化財務治理結構提供制度保障。例如，安然為代表的財務舞弊案揭示后，美國通過修改和完善財務信息披露制度的法律，加了對證券交易信息的披露力度和懲處力度。日德等國家都加速證券市場發展，放松對接管市場的管制，旨在增強股權的流動性，來通過外部資本市場治理激勵和約束經理層。而目前，我國相關法律法規不夠完善，證券市場的評價功能沒有得到發揮，還沒有建立相應的聲譽機制。可見，為企業營造一個包括完善的法律法規制度、完善的競爭性市場和相應的聲譽機制等外部治理環境是我國政府部門（非政府組織）當前工作任務之一。

三、結論

綜上所述，不同的財務治理結構是在各自政治、經濟、社會歷史文化背景下，基于股權結構，各相關利益主體之間博弈的結果。優化和完善財務治理結構主要應從優化股權結構安排、合理配置財權和完善外部治理環境等方面著手，從上述分析可見，不存在各方面均占絕對優勢的財務治理結構，各種財務治理結構在某些方面具有自身的優勢，但也存在不足之處。而且在經濟全球化的背景下，各種財務治理結構相互借鑒，取長補短，呈現出趨同的趨勢。因此，在完善我國的財務治理結構的過程中，一方面我們要吸收和借鑒國外財務治理結構中先進的內容，實現國際接軌；另一方面也要尊重我國的國情，從我國的實際情況從發，構建一種適合我國實際情況的財務治理結構。

（作者單位：沈陽工業大學）