中國商業(yè)地產(chǎn)售后返租模式探究

摘要：“售后返租”是時(shí)下國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)中非常時(shí)髦的字眼，很多開發(fā)商熱衷于用售后返租方式運(yùn)作其商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。本文回顧了該模式發(fā)展的歷史，并對此種模式與其他模式作了比較分析；其次，著重剖析商業(yè)地產(chǎn)售后返租中的定價(jià)策略問題，根據(jù)定價(jià)模型對目前商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商承諾高回報(bào)率的現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。

關(guān)鍵詞：商業(yè)地產(chǎn);售后返租;定價(jià)分析

一、售后返租模式的歷史與現(xiàn)狀

售后返租在國外已有很多年的歷史，主要用于公司已有房地產(chǎn)的處理，目的是增加公司不動產(chǎn)的流動性，通常是被作為一種融資方式來看待的。但在我國，售后返租這種商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)普遍應(yīng)用的手法，是在上個(gè)世紀(jì)90年代中期由香港傳入的。傳入之初興起于廣州、深圳等沿海發(fā)達(dá)城市，隨后流傳全國。我國的房地產(chǎn)出售回租和國外的情形有顯著的不同，一是主要運(yùn)用于新開發(fā)的收益性較高的商業(yè)地產(chǎn)，因此不僅具有融資屬性，也成為開發(fā)商的促銷手段之一；二是將一宗面積較大的適宜整體經(jīng)營的商業(yè)地產(chǎn)分割成許多小份的產(chǎn)權(quán)來銷售，然后整體回租。售后返租對我國大型商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展起到了顯著的促進(jìn)作用，但由于這一新型的交易方式在我國出現(xiàn)不久，在理論認(rèn)識上還不成熟，在實(shí)踐上也出現(xiàn)了很多問題。

上個(gè)世紀(jì)90年代中期，瘋炒樓花正值方興未艾，由于售房款回籠過早和集中，致使許多見利忘義的不良房地產(chǎn)開發(fā)商，在樓盤未竣工前就卷款而逃，在全國造成了許多爛尾樓并留下許多難以解決的債務(wù)糾紛。鑒此，這種營銷方式出現(xiàn)不久就遭到建設(shè)部的明令禁止。建設(shè)部所頒發(fā)的房地產(chǎn)銷售管理辦法明確規(guī)定：2001年6月1日后，一律不得以返本銷售和售后包租的方式，出售未竣工的房屋，已竣工房屋則不在此列。此后“返租銷售”模式一度沉寂。

最近幾年，由于房地產(chǎn)開發(fā)市場所供應(yīng)的產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象極其嚴(yán)重，而且供應(yīng)量偏大，致使競爭變得異常激烈。在產(chǎn)品銷售進(jìn)度難以理想的情況下，開發(fā)商只好在“回報(bào)率”、“返租年限”上大做文章，以求在最短時(shí)間內(nèi)售出所有已經(jīng)開發(fā)和待開發(fā)的產(chǎn)品，加速資金滾動。正因如此，售后返租又重新抬頭，回報(bào)率也從幾年前較保守的每年6％至8％升到了目前的8％至15％不等，返租年限也從以前的3年左右變成現(xiàn)在的10年之久。

二、售后返租模式與其他開發(fā)模式的比較

縱觀這幾年我國的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)可以發(fā)現(xiàn)，除售后返租外，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)主要采用了只售不租、部分出售部分出租、只租不售等幾種模式。

1.只售不租模式

此種模式是指商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在建成后，通過打散分別出售給中小業(yè)主。這種模式使得開發(fā)商在項(xiàng)目開發(fā)過程中的資金壓力大大緩解，降低了開發(fā)項(xiàng)目的資金門檻，有利于項(xiàng)目的開發(fā)運(yùn)作，短期見效非常快，適合資金實(shí)力不是非常雄厚的公司。但是，單純的出售使業(yè)主的產(chǎn)權(quán)多元化，難以實(shí)行統(tǒng)一經(jīng)營。商業(yè)地產(chǎn)一旦被分割出售，就意味著一個(gè)完整的商業(yè)設(shè)施在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)上被徹底分割，失去了它的整體性。購買商鋪的業(yè)主一部分是以經(jīng)營者的身分出現(xiàn)，買商鋪的目的就是為了經(jīng)營，而另一部分業(yè)主則是以投資人的身分出現(xiàn)，并不急于經(jīng)營，有的甚至是為了養(yǎng)老。這就導(dǎo)致許多商鋪在售出之后一直“大門緊閉”。這不僅損害了投資者的利益，帶來較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，還會損害開發(fā)商的形象，影響城市景觀，對城市社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成不良影響。

2.租售結(jié)合模式

為了彌補(bǔ)只售不租方式的不足，解決商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營中可能出現(xiàn)的問題，開發(fā)商找到了租售結(jié)合的方式。具體包括售后返租模式和部分出售部分出租兩種模式。

部分出售部分出租模式是指開發(fā)商將開發(fā)出來的商業(yè)物業(yè)出售一部分，以收回投資成本，余下的資產(chǎn)開發(fā)商自己組建管理公司或聘請專業(yè)的管理公司來出租經(jīng)營，以賺取后期的營運(yùn)利潤。目前，在國內(nèi)主要采取“地產(chǎn)大鱷+商業(yè)巨頭”的形式，即在開發(fā)商開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)之前，就與知名商業(yè)企業(yè)結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，房地產(chǎn)商在受讓土地后規(guī)劃前，充分考慮項(xiàng)目商圈的市場需求，并與其相適應(yīng)的一家或若干家商業(yè)企業(yè)確定合作關(guān)系，在開發(fā)過程中，讓這些企業(yè)參與相關(guān)的規(guī)劃工作，最終使整個(gè)開發(fā)經(jīng)營在投資估算、商圈分析、市場定位、業(yè)態(tài)組合、經(jīng)營收益與風(fēng)險(xiǎn)控制等多方面更合理、更科學(xué)。在這種方式下，主力店鋪在建成之前就已經(jīng)租給了知名企業(yè)，而剩下的非主力店鋪則采取出售的形式。

這種模式有比較突出的優(yōu)點(diǎn)。其一，可以通過銷售商鋪來收回部分資金，一定程度上緩解開發(fā)商的壓力；其二，準(zhǔn)確的商圈分析，合理的市場定位和業(yè)態(tài)組合可減少各種資源的浪費(fèi)，使房地產(chǎn)企業(yè)的效用最大化；其三，商業(yè)巨頭的穩(wěn)定租金提高了商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目整體經(jīng)營的穩(wěn)定性，房地產(chǎn)商可以借助商業(yè)巨頭的品牌效應(yīng)加快中小店的招商進(jìn)度，樹立自身的形象；其四，減少了對假設(shè)周期和資金統(tǒng)籌的影響因素，使投資估算更準(zhǔn)確，資金統(tǒng)籌更順利。但是，這種模式使得大部分商圈采取出租的形式，投資回收期長，開發(fā)商需承受較大的資金壓力。此外，項(xiàng)目的商圈是發(fā)展變化的，在房地產(chǎn)商與商業(yè)企業(yè)結(jié)成聯(lián)盟之后，商圈內(nèi)可能出現(xiàn)原有商業(yè)業(yè)態(tài)改變或非商業(yè)地產(chǎn)改造成商業(yè)物業(yè)，在這種情況下，原來設(shè)計(jì)的業(yè)態(tài)組合就面臨著重新調(diào)整。

3.只租不售模式

只租不售模式主要包括兩種，即委托專業(yè)招商機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目招商出租、自己搭建招商隊(duì)伍進(jìn)行出租工作。將國際知名零售商請進(jìn)來有利于整個(gè)項(xiàng)目的招商出租，通常國際專業(yè)招商咨詢機(jī)構(gòu)更了解國際知名零售商的需求，所以委托國際知名專業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行前期招商出租工作更能有效地促進(jìn)項(xiàng)目的進(jìn)展。該類商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)以出租為唯一模式，意味著開發(fā)商必須先通過金融措施籌措到足夠的資金，將該類商業(yè)地產(chǎn)建設(shè)完成并投入運(yùn)營，再依靠租金收入回收投資、賺取利潤。如果開發(fā)商不能解決項(xiàng)目開發(fā)完成、投入運(yùn)營初期所需要的資金，那么項(xiàng)目是缺乏可行性的。

由于采用出租模式開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)，前期投入的資金巨大而回收期長，而且前期規(guī)劃、建設(shè)、招商、經(jīng)營管理等都是專業(yè)性極強(qiáng)的工作，因此，需要開發(fā)商不僅要具有開發(fā)商、投資商的背景，同時(shí)又應(yīng)該具有經(jīng)營商的背景——至少要組合有專業(yè)開發(fā)、投資、管理背景的管理團(tuán)隊(duì)。但是目前我國國內(nèi)的開發(fā)商很難達(dá)到這樣的要求，因此大多數(shù)采用前面兩種開發(fā)模式開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。

模式只售不租租售結(jié)合

售后返租部分出售、部分出租只租不售

實(shí)質(zhì)產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)被分割和轉(zhuǎn)移經(jīng)營權(quán)在返租期內(nèi)完整，產(chǎn)權(quán)被分割且轉(zhuǎn)移產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)基本完整且基本無轉(zhuǎn)移

產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)皆完整

優(yōu)點(diǎn)開發(fā)商可盡快回收資金

可收回一定的資金；商業(yè)物業(yè)可順利開業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)小；有利于提升物業(yè)價(jià)值有利于商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營；保持良好的形象

投資者無明顯優(yōu)點(diǎn)出租較容易；有一定的租金回報(bào)投資風(fēng)險(xiǎn)較小投資風(fēng)險(xiǎn)較小

缺點(diǎn)

開發(fā)商不利于商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營；有損形象仍有較大的資金壓力；返租期后的續(xù)租、經(jīng)營困難資金壓力巨大；合作伙伴破產(chǎn)時(shí)存在巨大風(fēng)險(xiǎn)資金壓力巨大；對開發(fā)商素質(zhì)要求太高

投資者存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)存在一定的投資風(fēng)險(xiǎn)無明顯劣勢無明顯劣勢

三、售后返租定價(jià)分析

(一)商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價(jià)的特殊性

和住宅房地產(chǎn)只需確定房屋售價(jià)不同，商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價(jià)時(shí)需要考慮的因素更多，定價(jià)的過程也更為復(fù)雜。

(1)售后返租模式作為一種集銷售、融資、經(jīng)營于一體的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作模式，定價(jià)過程中應(yīng)包含融資因素。

(2)同時(shí)確定銷售價(jià)格和租賃價(jià)格。住宅房地產(chǎn)一般或者銷售或者租賃，因此，在一次交易中要么只需要確定售價(jià)，要么只需要確定租金，但在商業(yè)地產(chǎn)售后返租中，銷售和租賃是同時(shí)發(fā)生的，售價(jià)和租金是緊密相關(guān)的，是同時(shí)確定的。

(3)確定包含售價(jià)、回報(bào)率、返租期三個(gè)待定參數(shù)。租金由售價(jià)和回報(bào)率確定，而售價(jià)和租金都和返租期緊密相關(guān)，因?yàn)榉底馄诘拈L短和融資成本及雙方風(fēng)險(xiǎn)的分配有關(guān)。

(二)商業(yè)地產(chǎn)售后返租定價(jià)的模型

設(shè)一項(xiàng)售后返租的商業(yè)地產(chǎn)的售價(jià)為P，凈租金回報(bào)率為i且在返租期內(nèi)保持不變，折現(xiàn)率為r且假定保持不變，當(dāng)不考慮租售雙方的交易稅費(fèi)時(shí)，對購買人來說相當(dāng)于投資收益率，對出售人來說相當(dāng)于融資成本，返租期為m年。商業(yè)地產(chǎn)剩余可使用年限為n年，且m≤n，假定返租期滿后的n—m年的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值預(yù)計(jì)為R。

P=∑mt=1P×i(1+r)_t+R(1+r)m（1）

再設(shè)市場凈租金為W，折現(xiàn)率為r0，則該商業(yè)地產(chǎn)的市場價(jià)值V由收益法可得

V=∑nt=1W(1+r0)_t（2）

第m年時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)的市場價(jià)值按收益法計(jì)算應(yīng)為

R=∑n-mt=1W(1+r0)_t（3）

記R=k×V，由(2)和(3)知

k=(1+r0)m[(1+r0)n-m-1](1+r0)n-1(4)

k的取值范圍是0＜k≤1，其值的大小取決于返租期m相對于商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)期限n的長短，當(dāng)返租期確定時(shí)，k是一個(gè)定值。由于m遠(yuǎn)小于n，因此k總是小于1.

將R帶入(1)得

P=∑mt=1P×i(1+r)_t+V×k(1+r)m(5)

記融資比例q=P/V

代入(5)并經(jīng)整理可得

i×∑mt=11(1+r)_t+kq×1(1+r)m=1(6)

由式(6)可得到以下結(jié)論：

結(jié)論①：當(dāng)融資比例q一定時(shí)，凈租金回報(bào)率i和融資成本r呈同方向變化；

結(jié)論②：當(dāng)凈租金回報(bào)率i一定時(shí)，融資比例q和融資成本r呈反方向變化；

結(jié)論③：若要維持融資成本r不變，則凈租金回報(bào)率i和融資比例q必然同方向變化。

商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商可采用的價(jià)格策略具體有三種：P=V 、P＜V、P＞V。

(1) 當(dāng)P=V，也即q=1。令r=r0，則i=W/V。由式(2)知W/V=1/∑nt=11(1+r0)_t。這是商業(yè)地產(chǎn)租賃市場的平均凈租金回報(bào)率，以表i0示。即q=1時(shí)，若i=i0，r=r0（結(jié)論④）。再由結(jié)論①可知，當(dāng)定價(jià)為P=V時(shí)，若提供超出市場平均的凈租金回報(bào)率，則必然付出超出r0的融資成本。

(2) 當(dāng)P＜V時(shí)，此時(shí)q＜1。由結(jié)論④和結(jié)論②可知，若i=i0，則q＜1時(shí)，r＞r0。這一結(jié)論也可表述為結(jié)論⑤：q＜1時(shí)，若i=i0，則r＞r0。同理，由結(jié)論④和結(jié)論③，可得結(jié)論⑥：q＜1時(shí)，若r=r0，則i＜i0。由結(jié)論⑤ 、⑥和結(jié)論①可知：當(dāng)開發(fā)商確定P＜V時(shí)，若提供市場平均的凈租金回報(bào)率，則必然付出超出r0的融資成本，若只愿付出r0的融資成本，則只能給購買人提供低于市場平均的凈租金回報(bào)率，從而缺乏市場吸引力。

(3) 當(dāng)P＞V時(shí)，此時(shí)q＞1。由結(jié)論④和結(jié)論②可得結(jié)論⑦：q＞1時(shí)，若i=i0，則r＜r0；由結(jié)論④和結(jié)論③可得結(jié)論⑧：q＞1時(shí)，若r=，則i＞。由結(jié)論⑦ 、⑧和結(jié)論①可推知結(jié)論⑨：q＞1且取一定值時(shí)，必然存在一個(gè)i的區(qū)間，使得當(dāng)i＞i0時(shí)，r＜r0。上述結(jié)論表明：當(dāng)開發(fā)商采用P＞V時(shí)，若提供市場平均的凈租金回報(bào)率，則付出的融資成本必然低于r0；若只付出r0的融資成本，則也可給購買人提供高于市場平均的凈租金回報(bào)率；當(dāng)融資比例不變時(shí)，必然存在一個(gè)回報(bào)率區(qū)間，使得回報(bào)率i大于市場平均的凈租金回報(bào)率而融資成本小于r0。

四、商業(yè)地產(chǎn)商承諾高回報(bào)率的動因分析

在我國商業(yè)地產(chǎn)的項(xiàng)目開發(fā)過程中，商業(yè)地產(chǎn)商通常開出8％、10％甚至15％的售后包租收益率，使購買者以為高回報(bào)率即意味著高投資收益率，從而使交易順利進(jìn)行。商業(yè)地產(chǎn)商之所以采取這種策略的原因可用上面模型得到的結(jié)論來解釋。

由結(jié)論②知開發(fā)商可以設(shè)定一個(gè)具有誘惑力的高回報(bào)率，同時(shí)通過提高售價(jià)增加融資比例達(dá)到降低融資成本的目的。這對于購買者而言意味著購買者花高價(jià)買下的房地產(chǎn)并沒有給自己帶來高的投資收益率；相反，購買者還要承擔(dān)巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻?jīng)營性售后返租的實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)在出租人(也即購買人)一方。這種交易對購買人來說非常不利，但在現(xiàn)實(shí)中仍會發(fā)生，因?yàn)檫@種不利的結(jié)果具有一定的隱蔽性，因而也具有隱性欺騙性。因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)售后返租交易時(shí)，買賣雙方在價(jià)格談判中僅涉及到售價(jià)、回報(bào)率和返租期，開發(fā)商會極力渲染高回報(bào)率，使購買者以為高回報(bào)率即意味著高投資收益率，但投資收益率并不是直接顯現(xiàn)的，它還與銷售價(jià)格與真實(shí)價(jià)值的比例(即融資比例q)、返租期有關(guān)。購買者雖然可能會察覺到售價(jià)偏高，但購買者由于信息的不對稱，難以弄清房地產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，并不清楚房地產(chǎn)的價(jià)格被抬高了多少，同時(shí)受高回報(bào)率的誘惑從而成交。

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(作者單位：東南大學(xué)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)組織研究中心)

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文